張繼偉

1999年9月28日，擬在香港和紐約雙重上市的中國(guó)海洋石油有限公司（海油有限）承銷團(tuán)從香港出發(fā)，繞道日本、新加坡，轉(zhuǎn)戰(zhàn)歐洲、北美，走上了周游列國(guó)的路演之途。

此時(shí)的海油有限充滿自信與期許，1997年底“中國(guó)電信”一騎絕塵的情形被人們屢次提及，多數(shù)人相信，海油有限路演的道路盡頭將會(huì)是目迷五色的美元和港幣；更有人樂觀地認(rèn)為，路演走到一半時(shí)就會(huì)滿載而歸。

海油有限確實(shí)有理由自信，這不僅因?yàn)樗鼡碛?7億桶油當(dāng)量的凈探明儲(chǔ)量、公司對(duì)中國(guó)海洋石油的壟斷權(quán)、幾乎不承擔(dān)任何勘探風(fēng)險(xiǎn)和免稅等活生生的政策優(yōu)惠，更重要的是其重組后國(guó)際化的公司架構(gòu)：路演時(shí)公司的四個(gè)老總以地道的英語(yǔ)回答來(lái)自各方的提問，顯得光彩照人。

惟此，才可理解15日海油有限招股失利并宣布推遲上市時(shí)引起的軒然大波。這則令人猝不及防的消息如同迅雷，不僅令華人投資銀行界陡然一震，而且引起了最高決策層的關(guān)注，要求就此“深刻反思”。一瞬間，被許多大型國(guó)有企業(yè)認(rèn)為是“爰得我所”的國(guó)際資本市場(chǎng)似乎變得陌生和遙遠(yuǎn)起來(lái)。

得天獨(dú)厚

早在兩三年前，境外融資就已進(jìn)入了中國(guó)海洋石油總公司的戰(zhàn)略視野，但完整的融資計(jì)劃今年5月才獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。有消息稱，在籌劃初期，公司管理層只擬將香港公司投資在國(guó)外幾個(gè)油田中的權(quán)益投入上市公司。但進(jìn)入1999年后，中國(guó)大型國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略重組和海外融資的需求都顯出了更大的迫切性和更高的認(rèn)同度。可惜資本市場(chǎng)陰晴不定，今年在香港上市的珠江鋼管、黑龍江農(nóng)墾北大荒均未能成功，山東國(guó)電在2月受挫后推至6月方融資成功。政府由是加大了對(duì)計(jì)劃境外上市公司的支持力度，于是中國(guó)海洋石油總公司得以向在港的上市公司注入大量資產(chǎn)。

在注資重組的實(shí)際操作中，海油有限也頗有作為。其中引人注目的舉措，是在投資者最頭痛的企業(yè)冗員安置上的創(chuàng)新：上市公司一舉砍掉了母公司的7000名員工，只保留了1500人，弱化了國(guó)有企業(yè)人浮于事的不佳形象。而下崗員工的福利被打到本次募集的款項(xiàng)中，集資所得中的16億港元將支付給母公司，成立基金以解決因上市而分流員工的未來(lái)生計(jì)，這意味著每個(gè)員工可拿28571美元。

經(jīng)過前期重組，海油有限準(zhǔn)備了一個(gè)雄心勃勃的發(fā)行計(jì)劃：在全球發(fā)行20億股新股，其中2億在香港公開發(fā)售，另外向全球配售9000萬(wàn)美國(guó)托存股（America deposit share 即ADS，每一個(gè)ADS相當(dāng)于20股），集資總額近25.6億美元。海油有限在資本市場(chǎng)上提出了一個(gè)漂亮的概念：“中國(guó)海上石油和天然氣最大的勘探和生產(chǎn)者”——如此概念在現(xiàn)有的境外中國(guó)概念股里僅次于中國(guó)電信。海油有限是本年度集資規(guī)模最大的中國(guó)企業(yè)，倘若首募成功，海油有限就會(huì)以670億港幣的總市值昂然進(jìn)入港股的前十名。

在海油有限宣布上市之際，海外多家媒體使用了“紅籌股再度揚(yáng)帆”的標(biāo)題。雖然歷盡滄桑之后，向駐港窗口公司注資的紅籌股概念非復(fù)從前，但在此次海油上市之時(shí)，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，海油有限赴港有著全新意義上的突破。首先，作為資源性企業(yè)，海油有限的資產(chǎn)系分布在中國(guó)近海的油田，將國(guó)家所擁有的礦產(chǎn)資源出售部分權(quán)益給境外投資者，尚無(wú)前例；其次，海油有限的開采范圍覆蓋了除東海部分海域外的中國(guó)全部海域，幾乎是全行業(yè)的壟斷性產(chǎn)業(yè)。在此之前，盡管以壟斷權(quán)為賣點(diǎn)的大陸公司比比皆是，但都有局域性的限制。這兩個(gè)首創(chuàng)，在某種意義上起到了聚焦的作用。

基于以上種種，海油有限開出了后來(lái)頗具爭(zhēng)議的招股價(jià)：8.46港元至9.61港元之間——如果以中間價(jià)計(jì)算，市盈率有23倍；而如果按9.61港元的招股價(jià)上限計(jì)算，公司此次可以集資約190多億港元。

兵敗美利堅(jiān)

海油有限上市的變奏，發(fā)生在招股的最后階段。

9月28日從香港出發(fā)時(shí)，海油有限曾受到青睞，據(jù)稱場(chǎng)面較為熱烈，影子訂單（shadow order）也陸續(xù)出現(xiàn)。至歐洲，資本市場(chǎng)的天氣開始轉(zhuǎn)涼，出現(xiàn)應(yīng)者偏少的場(chǎng)面。更大的希望寄托在石油股的主力買家美國(guó)市場(chǎng)。海油有限10月8日抵美，至13日，翹首等待大訂單爆臺(tái)的路演團(tuán)衛(wèi)留成等一行人，從主打美國(guó)市場(chǎng)的聯(lián)合主承銷之一所羅門美邦口中聽到一個(gè)令人目瞪口呆的消息：公司在美拿到的訂單寥寥無(wú)幾，投資額只能以千萬(wàn)美元計(jì)。而原有的十多家影子訂單，也只有少數(shù)投資人表示愿意正式下單購(gòu)買。計(jì)劃中的20億美元以上的宏偉集資目標(biāo)竟成了泡影！

從技術(shù)上說(shuō)，公司招股時(shí)認(rèn)購(gòu)不足，主承銷商應(yīng)有自購(gòu)股票支撐市場(chǎng)的能力。當(dāng)年上海石化首次在紐約招股，主承銷美林證券就曾為此花了大價(jià)錢。然而，在籌資規(guī)模龐大、買盤和賣盤過于懸殊的海油有限面前，兩家聯(lián)合主承銷所羅門美邦和中銀國(guó)際只能望洋興嘆。

10月14日，為扭轉(zhuǎn)敗局，所羅門美邦宣布減價(jià)縮量，每個(gè)ADS的中間價(jià)由23.5美元（合20股）降到18美元，流通股由25％縮減至13％，融資額降到10億美元。然而，素來(lái)追漲殺跌的市場(chǎng)并未對(duì)此作出積極回應(yīng)。

15日上午，海油有限在紐約正式宣布了推遲招股的消息。那理由是最常見的說(shuō)法： “由于市場(chǎng)上的不利因素，公司認(rèn)為此時(shí)上市不合時(shí)宜?！毕⒀讣磦骰卮税叮趦?nèi)地和香港的投資銀行界不脛而走，人們無(wú)不愀然動(dòng)容，感慨萬(wàn)端。

屈指算來(lái)，這是今年以來(lái)內(nèi)地企業(yè)境外融資第四次受挫。今年年初，隨著廣信關(guān)閉，內(nèi)地企業(yè)在海外的公信力降到了冰點(diǎn)，珠江鋼管、北大荒、山東國(guó)電均招股失利（山東國(guó)電終于在6月的窗口機(jī)會(huì)中成功招股），而此番海油有限的慘敗，沖擊更要大得多。

15日海油有限推遲上市的消息一公布，香港H股指數(shù)隨即下挫4.2個(gè)百分點(diǎn)。分析家們還說(shuō)，目前正在摩拳擦掌、準(zhǔn)備明年亮相海外股市的中石油和中石化兩家很可能因此受到某些負(fù)面影響。這兩個(gè)石化行業(yè)的巨無(wú)霸決定上市，正是當(dāng)前國(guó)企戰(zhàn)略重組的大步驟，籌資目標(biāo)據(jù)稱分別高達(dá)90億美元和60億美元。

不測(cè)風(fēng)云

回首望去，海油有限上市沖刺的日日夜夜，國(guó)際資本市場(chǎng)一如當(dāng)時(shí)北京一雨成秋的天氣：先是美元利率上調(diào)的傳聞大盛，后是14日美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘發(fā)出對(duì)股市泡沫的警告，一周之內(nèi)道瓊斯跌去了700點(diǎn)，而恒生指數(shù)也下挫813點(diǎn)，達(dá)到5月以來(lái)的最低點(diǎn)12299點(diǎn)；后來(lái)，石油價(jià)格也開始急轉(zhuǎn)直下，由9月時(shí)的每桶24美元下跌至每桶21美元。國(guó)際金價(jià)上揚(yáng)也造成了市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

市場(chǎng)一旦翻臉無(wú)情，前來(lái)淘金者必然遭受挫折。在這一時(shí)期，美國(guó)高盛公司擔(dān)任主承銷的兩家韓國(guó)銀行宣布招股價(jià)打折，而摩根承銷的一家泰國(guó)銀行被市場(chǎng)拒之門外。20天內(nèi)，亞洲十多個(gè)大型融資項(xiàng)目被迫推遲，《華爾街日?qǐng)?bào)》驚呼“亞洲正在被叫停和打折困擾”……短短數(shù)日，滿腔熱望的中國(guó)發(fā)行人充分領(lǐng)略了國(guó)際資本市場(chǎng)乖戾和無(wú)情。

當(dāng)然，并非所有的風(fēng)雨都是一朝而至的。消息人士說(shuō)，其實(shí)早在9月中旬海油有限上市之前，已經(jīng)可以聽到種種對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)轉(zhuǎn)冷的分析。除了國(guó)際范圍內(nèi)的大勢(shì)變幻，香港的流動(dòng)性警報(bào)也數(shù)度拉響：海油有限上市之時(shí)，港府去年狙擊國(guó)際游資時(shí)持有的巨額官股正以“盈富基金”形式準(zhǔn)備入市；海油有限路演剛剛結(jié)束，“紅籌股王”中國(guó)電信（香港）配售河南等三省移動(dòng)電話的路演又將踏上征程。如此緊湊的時(shí)間內(nèi)，香港市場(chǎng)需要承接總計(jì)77億美元的盤子，不少人認(rèn)為很可能力不從心。

恰在此時(shí)，“千年蟲”也跑來(lái)作梗。一位直接參加海油有限此次上市的投資銀行家告訴記者，基于統(tǒng)計(jì)原因，基金經(jīng)理一般到每年的12月統(tǒng)計(jì)年度業(yè)績(jī)時(shí)減少投資，而今年由于千年蟲的潛伏，很多人從10月份就變得異常謹(jǐn)慎，這樣的市場(chǎng)狀況自然更是雪上加霜。

定價(jià)難關(guān)

豪華軍團(tuán)出師不利，人們紛紛尋找著市場(chǎng)之外的變數(shù)，畢竟沒有人能夠未卜先知，重要的是把握那些可控因素。

一些專業(yè)人士對(duì)招股階段的投資銀行操作方式提出了質(zhì)疑。他們提出，海油有限上市之時(shí)市場(chǎng)形勢(shì)雖然不很有利，但較之兩年前中國(guó)電信（香港）上市時(shí)那種金融危機(jī)山雨欲來(lái)的情形畢竟還要好一些。至于今年初三家中國(guó)公司上市不利，系因廣信事件后紅籌股和H股跌幅達(dá)40％至50％，更不可與此次同日而語(yǔ)。

既然市場(chǎng)因素并非主因，從操作環(huán)節(jié)檢討，定價(jià)是否得當(dāng)成了議題中心。

據(jù)介紹，石油公司上市定價(jià)與一般企業(yè)不同，主要基于探明儲(chǔ)量的估值、公司經(jīng)營(yíng)管理和資金運(yùn)用水平等綜合因素，同時(shí)需參照市場(chǎng)上可比公司的價(jià)格，因而具有很大的彈性，并無(wú)一定之規(guī)。但從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，此次海油有限的定價(jià)確有偏高之嫌：早在推介之前，已有基金建議投資者待海油有限上市跌破發(fā)行價(jià)后再持有；至路演期間，海油有限準(zhǔn)備降價(jià)的傳聞更是不絕于耳，表明投資者顯然對(duì)于8.46－9.61港元的價(jià)格缺乏興趣。

作為資本市場(chǎng)上最復(fù)雜的課程，定價(jià)兼具藝術(shù)性和科學(xué)性。有投資銀行專家提出，一般來(lái)說(shuō)，定價(jià)之初先給投資者一個(gè)較寬泛的有吸引力的區(qū)間，在超額認(rèn)購(gòu)的前提下再行提價(jià)較為有利。而海油有限初始定價(jià)偏高且幅度較窄，市場(chǎng)表示極度冷淡后再被動(dòng)降價(jià)，顯然策略不當(dāng)。據(jù)報(bào)道，在海油有限招股之前，不少基金經(jīng)理都已拋出部分中國(guó)股票，準(zhǔn)備改購(gòu)海油有限，市場(chǎng)人氣并不很稀薄。因此甚至有人直言，如果此次上市細(xì)部處理得當(dāng)?shù)脑?，海油有限不至于發(fā)不出去。

今年2月山東國(guó)電慘遭股市滑鐵盧，消息人士直稱其定價(jià)明顯偏高與國(guó)內(nèi)上級(jí)主管部門的干預(yù)有關(guān)。但在此次海油有限招股中，記者并未了解到發(fā)行人一方有干預(yù)價(jià)格之舉。盡管如此，分析人士指出，中國(guó)國(guó)有企業(yè)在海外上市時(shí)普遍有價(jià)格追高傾向，而境外投資銀行爭(zhēng)奪業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)又相當(dāng)激烈，最終因定價(jià)脫離市場(chǎng)實(shí)際片面追高而招股受挫，其間的教訓(xùn)是不應(yīng)諱言的。

扣除技術(shù)水平的因素，我們?nèi)匀粦?yīng)當(dāng)承認(rèn)，在中國(guó)企業(yè)批量走出國(guó)境，揭掉神秘面紗之后，僅以概念贏得市場(chǎng)的“容易錢（easy money）”時(shí)代已經(jīng)徹底結(jié)束。此外，走向海外融資的中國(guó)企業(yè)界雖然一度體味過“信息不對(duì)稱”的甜頭，如今則不能無(wú)視由于不對(duì)稱導(dǎo)致的不利之處。

定價(jià)之后是銷售。有專家尖銳指出，海油有限由于公司條件較好，事先過于樂觀，因此主承銷對(duì)于整個(gè)銷售的安排較為大意，事先沒有面向戰(zhàn)略投資者的定向銷售，承銷團(tuán)本身也嫌實(shí)力不強(qiáng)。特別是在主戰(zhàn)場(chǎng)美國(guó)市場(chǎng)上，竟只有所羅門自己，形勢(shì)好時(shí)當(dāng)然有機(jī)會(huì)獨(dú)享巨額承銷費(fèi)用，但形勢(shì)差時(shí)必然是勢(shì)孤力單。

如今“投資銀行熱”正在中國(guó)日漸升溫。在感受了此番上市觸礁的慘痛之后，一位國(guó)內(nèi)新興投資銀行業(yè)的經(jīng)理對(duì)記者說(shuō)：搞投資銀行實(shí)在不是樁容易事！

后話

現(xiàn)實(shí)已相當(dāng)無(wú)情，但記者采訪的內(nèi)地及香港的一些投資銀行家還是傾向于將海油有限事件看作個(gè)案。市場(chǎng)的健忘和市場(chǎng)的無(wú)常同樣是鐵的道理，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只要繼續(xù)改革，只要有好的“故事”，他們相信境外投資者還會(huì)是歡迎中國(guó)的企業(yè)。

而針對(duì)海油最后一刻的撤退，多數(shù)意見認(rèn)為是明智之舉。國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)云變幻，機(jī)會(huì)層出不窮，何必闖紅燈呢？至于海油有限，所羅門美邦公司一位主持此次上市行動(dòng)的高級(jí)經(jīng)理人士告訴記者，今年年底前上市已經(jīng)沒有可能，而到明年第一季度肯定能做出去。至于價(jià)格及與之相關(guān)的籌資額，則要看當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)形勢(shì)。

講起明天的行動(dòng)盡可以從容，不過屆時(shí)海油有限必須回答更多的問題。