賀宛南

長(zhǎng)期以來，觀察中國(guó)股市的發(fā)展一直有兩種視角。

視角之一是注重籌資功能——用股民的話說也就是“圈錢”。籌資本無錯(cuò)，股市的重要功能就是籌資。但像過去那樣國(guó)企老是靠財(cái)政撥款或銀行貸款，那怎么行？問題是怎么籌。如果是所謂“吃完了財(cái)政吃銀行，吃完了銀行吃股民”，那么為了吃股民，必得出利好；所謂“將欲取之，必先予之”——政府伸出有形之手到股市上來解決國(guó)企的困難——這就是中國(guó)股市政策特征的由來。

視角之二是強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)手段。這是最終的決定性力量。上市公司發(fā)股配股也好，指數(shù)漲跌、成交興衰也好，均要靠股市中無形的手來自己調(diào)控。 觀察1999年的中國(guó)股市，兩大部分都分別奏出了少見的強(qiáng)音。

5月19日股市井噴和7月1日《證券法》正式實(shí)施，是1999年中國(guó)股市兩件大事?！?·19行情”以及6月15日發(fā)表的人民日?qǐng)?bào)特約評(píng)論員文章，用“恢復(fù)性行情”鼓動(dòng)巨量資金入市，其背景似乎是為了配合國(guó)企三年解困，不得不加大力度，通過刺激股市上漲來多發(fā)股票的一種政策調(diào)控；而歷時(shí)7年、數(shù)十次易稿后最終通過的《中華人民共和國(guó)證券法》，更多地強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)原則和平等原則?！蹲C券法》一改過去股票發(fā)行審批制，以法律的形式肯定“國(guó)家鼓勵(lì)符合產(chǎn)業(yè)政策同時(shí)又符合上市條件的公司股票上市交易”，“股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制”。隨著《證券法》的實(shí)施，中國(guó)股票發(fā)行上市額度制實(shí)際上已壽終正寢。與此同時(shí)，《證券法》還將《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》規(guī)定的“股票的發(fā)行與交易，應(yīng)當(dāng)維護(hù)社會(huì)主義公有制的主體地位”，修改為“證券發(fā)行、交易活動(dòng)的當(dāng)事人具有平等的法律地位”。從強(qiáng)調(diào)公有制的主體地位，到確認(rèn)當(dāng)事人具有平等法律地位，這是市場(chǎng)化進(jìn)程質(zhì)的飛躍。

如果說，中國(guó)股市誕生以來，做的始終是一篇增加供給的大文章的話，今年，卻把文章做到了擴(kuò)大需求上。重頭戲是三出：券商增資擴(kuò)股；基金急速擴(kuò)容；三類企業(yè)和保險(xiǎn)資金入市。這三出戲的本意是為增加供給即為國(guó)企多發(fā)股票作鋪墊，結(jié)果卻使市場(chǎng)化進(jìn)程大大加快了。

券商：下一步是上市

今年券商大規(guī)模增資擴(kuò)股，起因本來是迫于《證券法》規(guī)定的分類經(jīng)營(yíng)和分業(yè)經(jīng)營(yíng)的壓力。

分類經(jīng)營(yíng)要求綜合類券商資本金必須在5億元以上。而到1998年底，盡管中國(guó)證券公司已達(dá)90多家，證券營(yíng)業(yè)部達(dá)2000多個(gè)，但規(guī)模極小，10億元資本金以上的才7家，最大的申銀和萬國(guó)合并而成的“申萬”，注冊(cè)資本也才13.2億元；絕大部分券商資本金不過二三千萬元，迫使他們普遍挪用客戶保證金，留下了證券市場(chǎng)的最大隱患。分業(yè)經(jīng)營(yíng)要求銀行業(yè)和證券業(yè)、信托業(yè)和證券業(yè)脫鉤，但是中國(guó)的證券公司絕大部分又是在銀行業(yè)和信托業(yè)的羽翼下長(zhǎng)大的。在“不增資毋寧死”的口號(hào)聲中，中國(guó)券商掀起了增資擴(kuò)股熱潮。

自5月24日中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)湘財(cái)證券資本金由1億元增至10億元，到11月底，已有11家券商宣告完成增資擴(kuò)股，其合計(jì)資本金由增資前的47.63億元迅速增至150 億元，增長(zhǎng)3倍多；10億元資本金以上的大券商由7家增至15家，其他一些券商如海通證券的增資擴(kuò)股——由10億元增至30億元——也在緊鑼密鼓地進(jìn)行之中。

融資社會(huì)化、市場(chǎng)化，是今年券商增資擴(kuò)股的最大特點(diǎn)，其表現(xiàn)為資本來源、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)控制力的相對(duì)分散，控股中心從銀行、財(cái)政部門向企業(yè)轉(zhuǎn)移。目前中國(guó)的最大券商國(guó)泰君安證券的136名股東中，就有60多家國(guó)有大中型企業(yè)和上市公司；原本地方色彩極濃的原深圳國(guó)投改名為國(guó)信證券并進(jìn)而增資擴(kuò)股以后，紅塔集團(tuán)、深圳機(jī)場(chǎng)等4家實(shí)力雄厚的企業(yè)所占股份都在10％以上；而廣發(fā)證券則以券商和上市公司互為大股東的模式，創(chuàng)造了證券公司借殼上市的雛形。

廣發(fā)證券原第一大股東為廣東發(fā)展銀行。在銀證分離過程中，東北一家上市公司遼寧成大的母公司遼寧成大集團(tuán)一手出資參股廣發(fā)證券，一手將上市公司遼寧成大18.92％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廣發(fā)；以后，廣東發(fā)展銀行將所持廣發(fā)股權(quán)一拆為二，轉(zhuǎn)讓給兩家企業(yè)，成大集團(tuán)遂從次大股東上升為第一大股東。近日成大集團(tuán)干脆將持有的廣發(fā)20％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給遼寧成大，于是形成了這樣的格局：上市公司遼寧成大成為廣發(fā)證券的第一大股東，券商廣發(fā)證券又成為遼寧成大的第二大股東。而實(shí)際上，由于廣發(fā)證券與第一大股東僅差幾個(gè)百分點(diǎn)，在遼寧成大的利潤(rùn)構(gòu)成中，來自廣發(fā)的投資收益已占很大比例。原以外貿(mào)為主業(yè)的遼寧成大實(shí)際上成了“準(zhǔn)金融股”，廣發(fā)證券則已經(jīng)逼近了借殼上市的目標(biāo)。

實(shí)際上，證券公司上市已經(jīng)得到有關(guān)部門的首肯。11月25日，財(cái)政部出臺(tái)的《證券公司財(cái)務(wù)制度》就明確規(guī)定，證券公司可以根據(jù)國(guó)家法律法規(guī)，采取發(fā)行股票等方式籌集資本。這意味著證券公司公開發(fā)股上市也已提上議事日程。

投資基金：何時(shí)能由民間資本發(fā)起設(shè)立？

投資基金1999年以令人目眩的速度發(fā)展。去年，中國(guó)證券市場(chǎng)還只有4家規(guī)模20億元的投資基金，合計(jì)80億元；到今年11月底，投資基金已發(fā)展到21家，包括20億元的10家、30億元的8家、15億元的1家、10億元的2家，合計(jì)475億元，估計(jì)到年底超過500億元不成問題。基金管理公司也由去年的4家發(fā)展到10家。按500億元投資基金80％購(gòu)買股票計(jì)，就有400億元，約占目前滬深流通市值8000億元的5％。

盡管離美國(guó)投資基金約占市值50％相差很遠(yuǎn)，但去年這一比例還僅是1％。有人估計(jì)，明年投資基金規(guī)模至少可達(dá)到1000億元；再過若干年，中國(guó)股市以機(jī)構(gòu)投資者為主、機(jī)構(gòu)投資者以投資基金為主的日子也就為時(shí)不遠(yuǎn)了。投資基金的急速發(fā)展不僅使投資理念出現(xiàn)根本性變革，滬深股市歷來以短線炒作為特點(diǎn)的過度投機(jī)現(xiàn)象也有望得到抑制。

今年投資基金發(fā)展歷程中還有兩件事值得大書特書：一是基金經(jīng)理將領(lǐng)取業(yè)績(jī)報(bào)酬；二是配合《投資基金法》的起草和修改，已有論者提出，基金發(fā)起人和基金管理公司應(yīng)逐步社會(huì)化、民營(yíng)化。

專家理財(cái)是投資基金的賣點(diǎn)?？墒?，去年我國(guó)基金剛試點(diǎn)時(shí)，不管專家水平高低、業(yè)績(jī)好壞，管理費(fèi)用“一刀切”，均按基金凈資產(chǎn)的2.5％提取。一個(gè)20億元的基金，管理費(fèi)用就可提取5000萬元；這5000萬元在扣除必要開支后（如房租、調(diào)研費(fèi)用等），也基本按管理公司的工資序列分配給每個(gè)管理人。

今年五六月起，隨著30億元規(guī)?；鸬某雠_(tái)，基金管理人的業(yè)績(jī)報(bào)酬制度也開始建立?；饦I(yè)績(jī)自此有了兩個(gè)參照系。第一個(gè)是基金資產(chǎn)增值是否優(yōu)于大市；第二個(gè)是基金分紅率與一年期銀行利率的比較。如果資產(chǎn)增值高于大市，并且分紅率高于同期銀行利率20％，基金管理人就可按高出的百分點(diǎn)乘以基金凈資產(chǎn)的5％領(lǐng)取業(yè)績(jī)報(bào)酬。

以目前一年期銀行利率2.25％計(jì)，高出20％為2.7％，如果某基金分紅率為10％（即期初1元凈資產(chǎn)的基金分0.10元紅利），分紅率高出銀行利率7.3％，對(duì)一個(gè)30億元的基金來說，其業(yè)績(jī)報(bào)酬就是：30億元×7.3％×5％=1095萬元。這1095萬元將全部分配給基金管理人！相反，如果分紅率低于銀行利率，或增值率低于大市，業(yè)績(jī)報(bào)酬為零。盡管目前所有基金的業(yè)績(jī)報(bào)酬還是一個(gè)模式，但是，中國(guó)的基金經(jīng)理的報(bào)酬終于開始同他的業(yè)績(jī)掛鉤了。惟有如此，中國(guó)才能涌現(xiàn)出真正的理財(cái)專家。

在基金經(jīng)理報(bào)酬開始市場(chǎng)化的同時(shí)，基金發(fā)起人可以由民間資金、包括自然人參與的動(dòng)議也被提出來。既然《證券法》強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)所有當(dāng)事人具有平等的法律地位，既然上市公司可以由民間資本包括自然人發(fā)起，投資基金為什么不可以由那些有優(yōu)秀業(yè)績(jī)記錄的金融管理專家參與發(fā)起，并直接管理？至少，先在私募基金和小型基金中作若干試點(diǎn)，是可以考慮的。

國(guó)企入市：指數(shù)期貨應(yīng)當(dāng)提上日程

國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)、上市公司三類企業(yè)資金能否入市，也是行政和市場(chǎng)“打過多次架”的課題。

1997年5月，國(guó)務(wù)院證券委、中國(guó)人民銀行、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委等三部委發(fā)布禁止國(guó)企和上市公司炒股的規(guī)定，本是對(duì)當(dāng)時(shí)股市過熱的一種調(diào)控。以后的《證券法》中，甚至也寫上了國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)不得炒作上市公司股票的法律條文，當(dāng)時(shí)就有不少人對(duì)這一條款提出異議。既然國(guó)家鼓勵(lì)公司上市，國(guó)企投資和買賣股票理應(yīng)得到法律的保護(hù)；更何況什么叫炒作，什么叫投資，并沒有確定的分界。

今年9月9日，有關(guān)部門發(fā)布允許三類企業(yè)入市的消息以及后來允許保險(xiǎn)資金入市，其本意也是為了刺激股市。然而，允許三類企業(yè)和保險(xiǎn)資金入市，其實(shí)質(zhì)卻是平等主體原則的體現(xiàn)。而隨著這些大資金的進(jìn)入，類似指數(shù)期貨這樣的符合國(guó)際慣例的合理避險(xiǎn)手段和各種金融創(chuàng)新，也必將在中國(guó)股市出現(xiàn)。

遺留問題：解決時(shí)機(jī)是不是快到了？

滬深股市自誕生以來，始終在政策的“調(diào)控”下生存。最根本的原因，是中國(guó)上市公司絕大部分由國(guó)企改制而來，在二級(jí)市場(chǎng)上還有三分之二的股票不能流通，那些龐大的暫不流通的國(guó)家股、法人股、轉(zhuǎn)配股，始終是一把“達(dá)摩克利斯劍”，懸在投資人頭上。還有法人股市場(chǎng)、各地交易中心非法掛牌的“柜臺(tái)”股票，遺留問題一大堆，年復(fù)一年，誰也不敢碰它們一碰。只要大部分股票不能流通，中國(guó)股市的市場(chǎng)化進(jìn)程就始終只能是磕磕絆絆，蹣跚而行。

今年這種狀況有了很大變化。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，1996、1997年是中國(guó)上市公司大擴(kuò)容階段。那兩年新股發(fā)行都在200家以上，而去、今兩年已降為120家左右，上市額度也從1997年最高時(shí)的166億股降至去、今兩年的100億股左右。這種情況說明，符合條件的中國(guó)最好的企業(yè)大部分已經(jīng)上市，相對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)水平，1000家左右上市公司的數(shù)量水平已經(jīng)不低。在繼續(xù)有節(jié)奏地增加新供給的同時(shí)，已經(jīng)到了用市場(chǎng)手段、解決計(jì)劃配額帶來的種種歷史遺留問題的時(shí)候了。

——于是，申能的國(guó)家股回購(gòu)方案出臺(tái)了；在保險(xiǎn)資金允許進(jìn)入股市政策宣布的同時(shí)，年內(nèi)選擇兩家企業(yè)作試點(diǎn)的國(guó)家股減資方案也推出了。雖然申能才回購(gòu)10億股，涉資25億元，年內(nèi)試點(diǎn)的國(guó)家股減資更只有5億元，對(duì)上千億股“封存”了數(shù)年的國(guó)家股來說簡(jiǎn)直是杯水車薪，但畢竟打開了一扇窗。

——于是，長(zhǎng)期未決的法人股市場(chǎng)和各種“柜臺(tái)”市場(chǎng)終于有了說法。繼清華同方吸收魯銀電子、新潮實(shí)業(yè)吸收新牟股份、大眾科創(chuàng)吸收無錫大眾、青島雙星吸收華青股份等上市公司吸收合并地方“柜臺(tái)”股票以后，在北京STAQ和NET系統(tǒng)掛牌的11家企業(yè)，有8家或與上市公司合并，或分立后吸收別的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，已獲準(zhǔn)將在滬深交易所掛牌上市。

——于是，面對(duì)持續(xù)低迷的B股、H股，叫了多年可以依法回購(gòu)的呼聲，終于開始有反饋、有動(dòng)靜了。管理層已明確表示可依照國(guó)際慣例在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行回購(gòu)，青啤H股則已公告了回購(gòu)的具體方案。

——于是，計(jì)劃色彩很濃的股票發(fā)行，市場(chǎng)化程度也大大加快。今年9月，由80位專業(yè)人士和社會(huì)各界專家學(xué)者組成的“股票發(fā)行審核委員會(huì)”（發(fā)審委）成立了，發(fā)審委條例明確規(guī)定，股票發(fā)行申請(qǐng)由發(fā)審委委員以投票方式進(jìn)行表決并提出審核意見。與此同時(shí)，股票發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格也開始同市場(chǎng)接軌。盡管對(duì)此有許多不同看法，中國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)畢竟邁開了市場(chǎng)化進(jìn)程的第一步。

誰打開了市場(chǎng)這扇門，誰就走上了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不歸路，中國(guó)股市正走在這樣一條路上。