黃　耀

美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速愈早愈好

亞洲股票市場(chǎng)迎面吹來(lái)兩股逆風(fēng)：首先，全球經(jīng)濟(jì)正從同步復(fù)蘇轉(zhuǎn)向同步緊縮；此外，中國(guó)正在冷卻過(guò)熱的投資。全球性緊縮政策對(duì)市場(chǎng)影響的嚴(yán)重程度將取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的速度。我們認(rèn)為，無(wú)論美國(guó)領(lǐng)先指標(biāo)是在加息的初期、還是在大幅加息之后見(jiàn)頂，該指標(biāo)見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)機(jī)對(duì)股票市場(chǎng)的前景非常重要。

一種基本的假設(shè)是，美國(guó)綜合領(lǐng)先指標(biāo)將在近期反轉(zhuǎn)，這將降低美國(guó)加息的幅度，從而減小全球利率大幅上調(diào)的可能性。實(shí)際上，如果這種假設(shè)成真，對(duì)全球股市、特別是對(duì)2005年的市場(chǎng)是個(gè)利好消息。我們預(yù)計(jì)，如果美國(guó)綜合領(lǐng)先指標(biāo)近期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，在美國(guó)國(guó)內(nèi)通貨再膨脹推動(dòng)下，牛市將會(huì)出現(xiàn)。

但是如果這種假設(shè)落空，則可能是另一種情況。美國(guó)聯(lián)邦基金期貨目前的交易價(jià)位顯示，在今年年底之前，聯(lián)邦基金利率將會(huì)上調(diào)100個(gè)基點(diǎn)；而三月期歐洲美元期貨的交易價(jià)格卻預(yù)示，到明年年底，三月期倫敦隔夜拆借利率將達(dá)到3.88%，這暗示美國(guó)聯(lián)邦基金利率將會(huì)從目前水平上調(diào)250個(gè)基點(diǎn)。

如果美國(guó)綜合領(lǐng)先指標(biāo)近期沒(méi)有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，并且美聯(lián)儲(chǔ)在近期上調(diào)利率之后，進(jìn)一步上調(diào)聯(lián)邦基金利率，幅度同貨幣市場(chǎng)期貨目前價(jià)位預(yù)示的相同，那么，美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)明年很可能經(jīng)歷大減速。這種情況下，熊市來(lái)臨，全球經(jīng)濟(jì)周期成為令市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的主要因素。

中國(guó)投資放緩的主要輸家

市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)面露得意微笑有些為時(shí)過(guò)早。我們認(rèn)為，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始減速、信貸開(kāi)始加強(qiáng)之時(shí)，人們應(yīng)該準(zhǔn)備看到的并非是緊縮政策的結(jié)束，而是問(wèn)題出現(xiàn)的開(kāi)始——之前隱伏在地毯之下真正的問(wèn)題開(kāi)始浮出水面。從現(xiàn)在開(kāi)始，投資者需要對(duì)中國(guó)的政策、金融及公司收益風(fēng)險(xiǎn)做好準(zhǔn)備。

在我們看來(lái)，韓國(guó)將是中國(guó)內(nèi)地投資放緩最大的輸家。中國(guó)是韓國(guó)最大的出口市場(chǎng)，今年前五個(gè)月，韓國(guó)向中國(guó)的出口較上年同期增加了57.2%。韓國(guó)向中國(guó)出口的商品中，很大部分同投資相關(guān)，其中最多的是機(jī)械及運(yùn)輸器材，截至目前數(shù)據(jù)，這占了向中國(guó)出口商品的49.4%，此外，化工及相關(guān)產(chǎn)品占17.2%，鋼鐵占7.2%。就對(duì)中國(guó)的外商直接投資而言，韓國(guó)是一個(gè)遲到者，在錯(cuò)誤時(shí)間投資了錯(cuò)誤行業(yè)。韓國(guó)對(duì)中國(guó)的直接投資2003年增加了65%，2004年第一季度又增加了42.7%，此時(shí)，中國(guó)投資周期已經(jīng)見(jiàn)頂。

香港和臺(tái)灣盡管將內(nèi)地視為主要的出口市場(chǎng)，對(duì)其依賴(lài)較深，但主要的區(qū)別在于：港臺(tái)兩地均將內(nèi)地作為生產(chǎn)基地，二者對(duì)中國(guó)內(nèi)地出口的商品更多用于外運(yùn)加工，而非對(duì)內(nèi)地進(jìn)行投資。

事實(shí)上，香港在中國(guó)的投資泡沫中獲益寥寥，因?yàn)樵搹椡柚丶炔划a(chǎn)鋼鐵、化工產(chǎn)品，也不出產(chǎn)生產(chǎn)資料。過(guò)去幾年中，香港對(duì)中國(guó)內(nèi)地的出口增長(zhǎng)速度在亞洲各地區(qū)中放緩最甚。而隨著出現(xiàn)大量過(guò)剩生產(chǎn)能力，即便利潤(rùn)率降低，中國(guó)內(nèi)地也將努力增加出口，這樣一來(lái)，香港的貿(mào)易產(chǎn)業(yè)或許會(huì)從中獲益。

等待美元重拾弱勢(shì)

面對(duì)上文提及的兩股逆風(fēng)，我們建議對(duì)亞洲股票持審慎態(tài)度。亞洲股票在美元重拾跌勢(shì)之前可能將保持盤(pán)整或調(diào)整的階段，而美元下跌僅可能在美國(guó)領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)確定無(wú)疑出現(xiàn)惡化之后。這也意味著，在美元再次下跌及利率上調(diào)預(yù)期減弱之前，亞洲股市很可能首先對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩作出下跌反應(yīng)。我們將美元重拾弱勢(shì)視為牛市復(fù)蘇的主要推動(dòng)力量。

回首去年，全球資金一個(gè)主要來(lái)源是亞洲各國(guó)央行為干預(yù)匯市而增加貨幣供應(yīng)（日本央行尤突出）。隨著美國(guó)進(jìn)入緊縮周期，美元反彈削減了亞洲各央行干預(yù)市場(chǎng)的需要。這對(duì)全球股票市場(chǎng)將產(chǎn)生消極影響。只有美元重回跌勢(shì)，才會(huì)促使亞洲各央行重新開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)器。

美國(guó)領(lǐng)先指標(biāo)盡早出現(xiàn)走軟跡象，也會(huì)阻止美國(guó)采取激進(jìn)的緊縮政策。到那時(shí)，我們也會(huì)看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩可能帶來(lái)的嚴(yán)重后果。在此之前，我們建議審慎處之。