杜麗虹　姜昧軍

我們?cè)趶倪x定的行業(yè)中挑選公司時(shí)，以定量指標(biāo)為基礎(chǔ)，引入定性指標(biāo)進(jìn)行剔除，最終確定公司名單。

所謂“漂亮50”實(shí)際上是價(jià)值投資理念的具體化，是在尋找那些已經(jīng)顯現(xiàn)出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，而不是風(fēng)險(xiǎn)投資，更不是投機(jī)。

因此，“漂亮50”首先必須是那些具有良好歷史業(yè)績(jī)的企業(yè)——?dú)v史業(yè)績(jī)是競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的最好證明；但歷史業(yè)績(jī)的缺點(diǎn)是沒(méi)能融合有效的前向預(yù)期信息，從而不能充分揭示企業(yè)的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。為此，我們?cè)趶倪x定的行業(yè)中挑選公司時(shí)，以定量指標(biāo)為基礎(chǔ)，引入定性指標(biāo)進(jìn)行剔除，最終確定公司名單。

定量指標(biāo)

在定量指標(biāo)方面，我們主要從三個(gè)角度刻畫(huà)一個(gè)公司的素質(zhì)，即規(guī)模、盈利能力和成長(zhǎng)性。

·規(guī)模

這里強(qiáng)調(diào)規(guī)模并不是歧視中小企業(yè)，其實(shí)，中小企業(yè)通常具有更好的成長(zhǎng)性，但規(guī)模性指標(biāo)確實(shí)能夠較好地反映一個(gè)公司可動(dòng)用的壟斷資源及其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在規(guī)模效應(yīng)顯著的行業(yè)，如煤炭、鋼鐵、石化等，規(guī)模就意味著效率；即使在規(guī)模效應(yīng)不顯著的行業(yè)，市場(chǎng)份額越大的公司，在上下游的談判地位通常也越強(qiáng)，所能吸引的外部資源也更多；此外，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入激烈競(jìng)爭(zhēng)期后，規(guī)模企業(yè)在現(xiàn)金流調(diào)配及獲取外部資金方面都具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，從而具有更強(qiáng)的平抑風(fēng)險(xiǎn)、平滑波動(dòng)的能力。

漂亮50不是曇花一現(xiàn)的“流星”，而是要閃亮十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的“明星”，因此，我們格外強(qiáng)調(diào)企業(yè)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而更偏好規(guī)模企業(yè)，實(shí)際上，90年代匯豐提出的“新漂亮50”名單最主要的評(píng)選依據(jù)就是市值規(guī)模；而在中國(guó)藍(lán)籌股普遍低估的情況下，規(guī)模指標(biāo)就更加重要了。這里，我們以“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”和“總資產(chǎn)”兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)的規(guī)模，數(shù)據(jù)取2004年中報(bào)公布值，將行業(yè)內(nèi)上市公司分別按“收入”和“總資產(chǎn)”規(guī)模從大到小排序，最高者賦予100分，最低者0分，中間企業(yè)按線性插值法賦分（如果收入規(guī)模最大的企業(yè)為200億，最小的企業(yè)為10億，則一個(gè)100億的公司得分47.37=(100-10)÷(200-10)×100，最后再將兩個(gè)指標(biāo)等權(quán)重加權(quán)，即得規(guī)模性得分。

·盈利能力

盈利能力無(wú)疑是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的集中體現(xiàn)。我們以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率三個(gè)指標(biāo)來(lái)綜合反映企業(yè)盈利能力，數(shù)據(jù)區(qū)間取最近三年六個(gè)中報(bào)及年報(bào)數(shù)據(jù)（2001年末～2004年中），在此基礎(chǔ)上分別計(jì)算三個(gè)指標(biāo)的六期移動(dòng)平均值（最近兩期賦予20%權(quán)重，其余四期賦予15%權(quán)重），然后再將三個(gè)指標(biāo)等權(quán)重加權(quán)乘以100，以合成盈利能力綜合得分。

·成長(zhǎng)性

漂亮50的“神話”實(shí)際上就是一個(gè)個(gè)“成長(zhǎng)”的故事——沃爾瑪之所以成為漂亮50的典范，就在于它成功地從70年代的100多家連鎖店發(fā)展到今天全球2000多家連鎖店，并成為了世界上銷(xiāo)售額最大的公司?？梢?jiàn)，成長(zhǎng)性是漂亮50必備的“氣質(zhì)”。 但注意，這里所說(shuō)的“成長(zhǎng)性”應(yīng)該是可持續(xù)的、可信的成長(zhǎng)性，或者說(shuō)穩(wěn)定的成長(zhǎng)性；對(duì)于那些大起大落的公司，其成長(zhǎng)的可持續(xù)性是令人置疑的，而這種成長(zhǎng)的波動(dòng)性在我們的指標(biāo)體系中應(yīng)該體現(xiàn)為一個(gè)減分因素。為此，我們將企業(yè)的預(yù)期成長(zhǎng)分解為兩部分——“可信成長(zhǎng)”和“風(fēng)險(xiǎn)成長(zhǎng)”，所謂“可信成長(zhǎng)”就是在一定置信區(qū)間下企業(yè)的成長(zhǎng)率（在我們的指標(biāo)體系中取70%），換句話說(shuō)，就是企業(yè)在下期比較有把握（70%的概率）可以達(dá)到的增長(zhǎng)率（另一種說(shuō)法就是，在正常情況下企業(yè)只有30%的概率會(huì)滑落到這一增長(zhǎng)率之下）；而從預(yù)期成長(zhǎng)中減去可信成長(zhǎng)就得到了“風(fēng)險(xiǎn)成長(zhǎng)”，之所以稱為風(fēng)險(xiǎn)成長(zhǎng)，是因?yàn)閷?duì)這部分成長(zhǎng)有50%的概率可能實(shí)現(xiàn)不了。顯然，可信成長(zhǎng)的概念更符合我們所說(shuō)的持續(xù)成長(zhǎng)理念。

以基礎(chǔ)化工行業(yè)為例：煙臺(tái)萬(wàn)華，過(guò)去三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的均值為55.7%，不僅絕對(duì)數(shù)值高而且波動(dòng)小、增長(zhǎng)穩(wěn)定，收入增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差僅為8.4%，這樣的增長(zhǎng)我們視為“高質(zhì)量”的增長(zhǎng)，根據(jù)上述公式計(jì)算的70%置信區(qū)間下的可信增長(zhǎng)率為51.3%；相比于煙臺(tái)萬(wàn)華，同屬于化工行業(yè)的廣西紅日，過(guò)去三年主營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值為203.2%（2002年收入增長(zhǎng)了四倍以上），是煙臺(tái)萬(wàn)華的四倍，但收入增長(zhǎng)率的波動(dòng)更大，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)304.9%，這樣的增長(zhǎng)我們認(rèn)為其中的水分較大（通常是通過(guò)資產(chǎn)重組或營(yíng)業(yè)外收入貢獻(xiàn)的），因此，可信增長(zhǎng)率被調(diào)低為43.3%（=203.2%-0.5244×304.9%），低于煙臺(tái)萬(wàn)華。 由以上數(shù)據(jù)不難看出，企業(yè)成長(zhǎng)軌跡的歷史波動(dòng)越大，其未來(lái)成長(zhǎng)性的風(fēng)險(xiǎn)部分就越大，相應(yīng)地可信增長(zhǎng)率就越低。所以，通過(guò)引入“可信成長(zhǎng)性”的概念，我們將公司歷史業(yè)績(jī)的波動(dòng)性融入了指標(biāo)體系，并對(duì)穩(wěn)定性公司給予更高的評(píng)價(jià)。

最后，將三項(xiàng)指標(biāo)——規(guī)模、盈利能力和成長(zhǎng)性按3∶3∶4權(quán)重加權(quán)即得到量化的綜合素質(zhì)得分：

綜合素質(zhì)得分=規(guī)模得分×30%+盈利能力得分×30%+成長(zhǎng)性得分×40%

定性指標(biāo)

定量指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是相對(duì)客觀并具有較強(qiáng)的可比性和說(shuō)服力，缺點(diǎn)是沒(méi)能充分包含有效的預(yù)期信息和非量化信息：某些公司的高成長(zhǎng)可能是由于重組或一次性的營(yíng)業(yè)外收入獲得的；某些公司存在較大的治理結(jié)構(gòu)缺陷，從而有潛在的代理問(wèn)題；而在財(cái)務(wù)上過(guò)于激進(jìn)的公司則存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；此外，產(chǎn)品系列過(guò)于單一或集中于進(jìn)入門(mén)檻較低的低端市場(chǎng)上的企業(yè)，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的可持續(xù)性也令人擔(dān)心。為此，我們引入了定性的剔除性指標(biāo)，對(duì)定量指標(biāo)的篩選結(jié)果進(jìn)行再核定，并最終確定漂亮50的公司名單。在完成了產(chǎn)業(yè)動(dòng)力分析、優(yōu)勢(shì)行業(yè)選擇、行業(yè)數(shù)量配置及公司定量排名和定性剔除等一系列工作后，我們的漂亮50名單最終“出爐”了(表5)。

當(dāng)然，漂亮50的選擇是一個(gè)仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智的工作，我們的名單會(huì)有不同的意見(jiàn)；未來(lái)隨著新興行業(yè)的成熟（如旅游、傳媒等），可能會(huì)有更加閃亮的明星入選，而在一些處于競(jìng)爭(zhēng)前期或激烈競(jìng)爭(zhēng)期的行業(yè)（驅(qū)逐力大的行業(yè)），競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能會(huì)使原來(lái)的龍頭企業(yè)受到撼動(dòng)。但我們相信以消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)跑的三駕馬車(chē)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然動(dòng)力，而具有自主品牌、天然壟斷、政策壟斷和伴生成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)類企業(yè)將撐起中國(guó)漂亮50的半邊天；另一方面，通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)組合的復(fù)制我們將跟蹤GDP的整體增長(zhǎng)，而成長(zhǎng)于中國(guó)大地的部分消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在汲取了充足的營(yíng)養(yǎng)后也將加入到全球化擴(kuò)張的行列中。最后，行業(yè)驅(qū)逐力顯示了中國(guó)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)整體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，整合中的行業(yè)是孕育“明星”的土壤，而哪些企業(yè)將成為最終的明星，我們的名單將經(jīng)受歷史的檢驗(yàn)！