梁偉沛

國際原油價(jià)格經(jīng)歷了8月份的大幅調(diào)整后，在9月中旬重納升軌，并且扶搖直上；紐約12月期油10月1日沖破每桶50美元大關(guān)，之后更創(chuàng)下54．45美元的天價(jià)，為紐約商品交易所自1983年開始買賣原油期貨合約以來的最高水平。原油價(jià)格再度飆升的原因有很多，包括颶風(fēng)“伊萬”令墨西哥灣的石油生產(chǎn)設(shè)施癱瘓、俄羅斯尤科斯石油公司減產(chǎn)、恐怖活動(dòng)有增無減、中國不斷膨脹的原油需求、以及對(duì)沖基金的興風(fēng)作浪等等。于是，很多分析家預(yù)測(cè)油價(jià)短期內(nèi)就會(huì)沖擊每桶60美元的歷史新高，更有“末日論者”叫囂油價(jià)會(huì)升到每桶100美元。不少投資者因而判斷，油價(jià)的歷史新高將會(huì)催升中資石油股的估值，帶來重大的投資機(jī)遇。

真的如此嗎?答案是：未必。

首先看世界三大石油股今年以來的走勢(shì)與原油價(jià)格的對(duì)比：盡管原油價(jià)格大幅度上漲，但反映在石油股上并不顯著，三大油股的加權(quán)平均漲幅為10．8％，還不到原油價(jià)格漲幅的1／5，即便考慮了道指下跌的因素，石油股亦只跑贏大市15．4％，遠(yuǎn)未能追及原油價(jià)格高達(dá)55％的漲幅率。由此可以得出一個(gè)初步結(jié)論：油價(jià)的歷史新高并未帶來石油股的重新估值。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況?我認(rèn)為有以下幾個(gè)原因：

第一，國際投資界評(píng)價(jià)石油股的價(jià)值時(shí)，主要參考該公司公布的石油儲(chǔ)量和原油價(jià)格的中長(zhǎng)期走勢(shì)，所謂的中長(zhǎng)期是指5～10年，并不是三五個(gè)月的短期波動(dòng)。大家可以想像，一間大型的石油公司的開采期通常長(zhǎng)達(dá)30～40年，某一年內(nèi)所實(shí)現(xiàn)的高油價(jià)，只是占公司價(jià)值的2％～3％而已，油價(jià)再高，如果這種趨勢(shì)不能持續(xù)5～10年，對(duì)公司整體價(jià)值的貢獻(xiàn)是不會(huì)很大的。目前，三大石油股的漲勢(shì)不明顯，恰好說明市場(chǎng)上對(duì)油價(jià)是否能在未來3～5年內(nèi)保持目前的高位持懷疑態(tài)度。事實(shí)上，原油期貨雖然急劇上升，但也只是局限在11、12月交收的合約，遠(yuǎn)期合約(例如2005年6月)的價(jià)格保持在每桶47～48美元之間，與現(xiàn)貨月比較，低水幅度高達(dá)4美元；這樣的情況預(yù)示明年的原油價(jià)格未必如今年般強(qiáng)勁。

第二，目前推高油價(jià)的因素以短期影響為主。颶風(fēng)“伊萬”所破壞的石油設(shè)施應(yīng)該在11月之前就會(huì)修復(fù)；尤科斯石油公司雖然面臨破產(chǎn)，但俄羅斯地下儲(chǔ)藏的石油仍存在，事件總會(huì)了結(jié)，哪怕尤科斯破產(chǎn)，必有新公司接替它繼續(xù)開采俄羅斯原油，且產(chǎn)量會(huì)比現(xiàn)在要大；伊拉克現(xiàn)在雖然每天只出產(chǎn)150萬桶石油，但它是全球第二大石油儲(chǔ)藏國，僅次于沙特阿拉伯，盡管目前當(dāng)?shù)鼐謩?shì)動(dòng)蕩，但若一兩年后局勢(shì)趨于平穩(wěn)，伊拉克人為重建家園，會(huì)瘋狂增加原油產(chǎn)量來交換美元，屆時(shí)可能對(duì)油價(jià)帶來巨大的負(fù)面沖擊。也有分析說，近期原油價(jià)格急升動(dòng)力來自對(duì)沖基金的買盤，但須知對(duì)沖基金亦是以盈利為目標(biāo)，在獲取厚利之后，它們也會(huì)平倉離場(chǎng)，并不能影響原油價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)。

第三，過高的石油價(jià)格會(huì)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)萎縮，從而降低未來對(duì)石油的需求，因此壓抑油價(jià)的長(zhǎng)期升勢(shì)。國際能源署表示，當(dāng)前逼近每桶54美元的原油價(jià)格將放緩明年全球石油需求的增長(zhǎng)步伐，需求增長(zhǎng)放緩將使得全球石油行業(yè)有時(shí)間擴(kuò)大產(chǎn)能和補(bǔ)充庫存，因此將有助干平抑油價(jià)。另一方面，高油價(jià)促使各國政府采取多種措施節(jié)約能源，并且加大發(fā)展核能發(fā)電，從而降低對(duì)石油的依賴。70年代的石油危機(jī)就曾促使核電飛速發(fā)展，現(xiàn)在很多西方國家的核電占總發(fā)電量的比例很高，例如法國就高達(dá)85％，日本是45％，美國也有35％。

目前世界三大石油股的歷史市盈率是17倍，處于歷史的高位，反映了油價(jià)每桶42美元并不便宜。當(dāng)然，如果你害怕油價(jià)再創(chuàng)新高，可以買入一些石油股來對(duì)沖投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，但這并不是什么千載難逢的投資良機(jī)，石油是周期性的商品，投資于石油脧的最佳時(shí)機(jī)應(yīng)該是石油價(jià)格創(chuàng)新低，也就是石油業(yè)處于低谷的時(shí)候，這一輪周期的低谷是在2002年底，而不是現(xiàn)在。近期油價(jià)逼近54美元，但國際上主要石油公司的股價(jià)反而帶頭下跌。可以預(yù)見，如果油價(jià)突破每桶60美元，會(huì)引起世界股市的恐慌，也許石油股也只能跟隨大市下跌了。

以上是對(duì)國際三大石油股的分析，那么，在香港上市的國內(nèi)三大石油股又當(dāng)如何?我的判斷是，它們不會(huì)強(qiáng)于其國際同業(yè)。2003年是中資石油股的價(jià)值發(fā)現(xiàn)年，由于巴菲特入股中石油(0857，HK)，令其股價(jià)上升了1．8倍，連帶中石化(0386，HK)的股價(jià)也上升了1．6倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了國際三大石油公司。經(jīng)過如此激烈的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”，相信中資石油股已很難在2004年再次跑贏。另一個(gè)令國內(nèi)石油公司頭痛的因素，是國內(nèi)油價(jià)的定價(jià)機(jī)制還很大程度受國家控制。中石油和中海油(0883，HK)的原油售價(jià)，普遍比紐約或布蘭特期油滯后三個(gè)月；中央也嚴(yán)格控制成品油的售價(jià)，而且定價(jià)機(jī)制滯后和僵化，往往為了達(dá)到宏觀調(diào)控的目標(biāo)而犧牲國內(nèi)三大石油巨頭的商業(yè)利益?？梢哉f，只要國內(nèi)油價(jià)機(jī)制未完全市場(chǎng)化，石油股的真正盈利能力都不能完全稀放出來。目前，國內(nèi)三大石油股的平均歷史市盈率是12倍．與國際蔓大石油股存在30％的折讓，即便考慮了中國高速增長(zhǎng)的石油消費(fèi)，此等折讓水平也是臺(tái)理的。

中石油

預(yù)計(jì)今年集團(tuán)的實(shí)現(xiàn)油價(jià)達(dá)每桶35美元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)38％到980億人民幣，預(yù)測(cè)市盈率為8．2倍，估值并不算貴。但考慮到該公司的主要產(chǎn)油基地一一大慶油口1的石油儲(chǔ)量?jī)H夠14年開采，而且“西氣東輸”工程投資龐大，回本期過長(zhǎng)，我認(rèn)為中石油的長(zhǎng)遠(yuǎn)前景不及中石化。

中石化

從中石化的財(cái)務(wù)報(bào)表。我們可以發(fā)現(xiàn)其凈利潤(rùn)率和經(jīng)營利潤(rùn)率在油價(jià)上升的時(shí)候可以保持穩(wěn)定，這歸功于公司在上下游業(yè)秀組合之間取得的平衡。也就是說，當(dāng)油價(jià)上升時(shí)，由于營業(yè)額增長(zhǎng)，公司就能取得更可觀的放益；而當(dāng)油價(jià)下跌時(shí)，由于上下油業(yè)務(wù)基本取得平衡，利潤(rùn)并不會(huì)大幅度簍縮。顯然，中石化的業(yè)績(jī)對(duì)原油價(jià)格的敏感度不會(huì)很高，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，投資中石化更能享受國內(nèi)石油淌費(fèi)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的好處。預(yù)測(cè)2004年中石化的凈利潤(rùn)將達(dá)到33O億人民幣，預(yù)測(cè)市盈率約9倍。

中海油

與前兩者相比，中海油更像一只純粹的原油股，加E它已經(jīng)收購了印尼的油田，其產(chǎn)品定價(jià)比較接近國際原油價(jià)格水平，因而在油價(jià)上升幅度巨大時(shí)，中海油的利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度也是最大的。如果閣下想投機(jī)于原油價(jià)格的暴漲，中海油是_二者中的最佳選擇。2004年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)160億人民幣，預(yù)測(cè)市盈率約1l.5倍。

必須指出，上述分析是針對(duì)國內(nèi)三大石油股的長(zhǎng)線投資價(jià)值而言，并不意味著這三只石油股會(huì)跟隨油價(jià)的飆升而暴漲；面對(duì)目前紛亂的投資環(huán)境(包括恐怖主義，加息，油價(jià)飛漲，宏觀淵控等等)，我寧愿采取一種比較保守的投資策略——觀望。