杜麗宏

隨著QFH的引入和QDH開放的呼聲日高，A股的國際化一～即某種程度上的資本開放已被提上了議事日程。在這一背景下，A股的整體估值會(huì)發(fā)生何種變化，換言之，A股的走勢將因此受到何種影響，向下、向上還是大體如故?圍繞這些問題，從人民幣升值預(yù)期論到成長推動(dòng)論、再到A股含權(quán)論，國內(nèi)各方觀點(diǎn)不一，眾說紛紜。

事實(shí)上，要尋找上述問題的答案，必須將視野拓展到全球化的角度，研究尚屬封閉市場的中國A股，在其定價(jià)體系與國際接軌、融人國際資本市場的過程中可資借鑒的國際經(jīng)驗(yàn)。

索爾尼克在1974年建立的國際資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)指出：在資本全球化流動(dòng)的情況下，一國資產(chǎn)的價(jià)格并不由該國投資人決定，而是取決于其世界范圍內(nèi)的競爭性定價(jià)，即，一國資產(chǎn)的價(jià)格取決于其對全球市場組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)。而這種定價(jià)體系的N~,fg，使得封閉市場融入國際資本市場的過程顯得異常痛苦。另兩位學(xué)者Bekaert和Harvey在2003年一項(xiàng)對24個(gè)新興市場國家資本開放過程的研究中發(fā)現(xiàn)，早在資本市場完全開放前，各國的市盈率水平就已經(jīng)進(jìn)入了國際接軌的下降通道中，其與世界平均水平的差距從開放前七年的2．7倍逐步縮小到開放當(dāng)年的1．5倍。

以印度市場為例，自20世紀(jì)90年代初推行資本自由化改革以來，其股市收益率平均每年遭遇一個(gè)無法用經(jīng)濟(jì)增長和其他實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)解釋的一1．6％的趨勢變量，即，在經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展情況下，股市收益率也每年遞減1．6％，這一趨勢持續(xù)了六年，抵消了將近40％的GDP增長。

那么，面臨開放壓力，經(jīng)歷了三年連續(xù)下跌，1300點(diǎn)的中國股市將何去何從?已知的新興市場國家在資本完全開放前所經(jīng)歷的長達(dá)七年的市盈率下降，是否亦是中國A股的前車之鑒?

在此，我們將選取一種不同于以往對各地區(qū)市場定價(jià)模式的比較研究的方法，研究資本全球流動(dòng)下國際投資人對不同國家、不同地域資產(chǎn)的價(jià)值評估，以尋找中國A股真正的價(jià)值中樞所在。

關(guān)于樣本選擇及數(shù)據(jù)處理的說明

首先，不同于以往對各地區(qū)市場定價(jià)模式的比較研究，這里我們研究的是資本全球流動(dòng)下，國際投資人對不同國家、不同地域資產(chǎn)的價(jià)值評估，因此，我們關(guān)注的不是交易資產(chǎn)的上市地，而是交易資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)所屬地。因此，本文所述的美國資產(chǎn)不是對在美國上市的所有公司的統(tǒng)計(jì)，而僅局限于美國本土公司。實(shí)際中，這種區(qū)分是很必要的，以在美國上市的200家電子公司為例，11家境外公司的beta值為1．11，而189家美國公司Beta值為1．43，高于境外公司，一般認(rèn)為這是對美國本土電子類公司高科技含量的反映。

其次，由于中美經(jīng)濟(jì)處于不同的發(fā)展階段——中國的GDP以每年7％以上的速度增長，而美國的GDP每年有4％的增長率就已經(jīng)是超常的了——在這種情況下，簡單比較中美數(shù)據(jù)可能不具有說服力，因此，我們在A股市場、美國主板市場(NYSE和AMSE)和NASDAQ之外，又選擇了9個(gè)亞洲地區(qū)開放條件下的新興市場國家(地區(qū))作為參比樣本，它們分別是香港、臺(tái)灣、印度、韓國(主板和創(chuàng)業(yè)板)、泰國、馬來西亞、新加坡、印尼和菲律賓。

第三，在選擇參比行業(yè)時(shí)，我們剔除了部分不具有全球可比性的行業(yè)，如造船業(yè)，在美國市場上找不到可比公司一目前全球的造船中心已轉(zhuǎn)移到亞洲的日本和韓國(中國正成為新崛起的造船大國)，其他如媒體行業(yè)(音像公司、報(bào)社、賭場等)和醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，在中國股市上都還找不到對應(yīng)的上市公司，因此，也暫不包含在我們的研究范圍內(nèi)。鑒于此，我們只對30個(gè)具有全球可比性的行業(yè)進(jìn)行了研究統(tǒng)計(jì)。

第四，為了剔除個(gè)別離群值對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，同時(shí)將目標(biāo)鎖定在投資人對行業(yè)內(nèi)正常經(jīng)營的主流公司的看法上，我們將有效樣本區(qū)間設(shè)定為市盈率在[O，100]之間的公司，排除了虧損公司和微利公司的影響。進(jìn)入這一區(qū)間的A股公司共有800家，新興市場國家有1294家，美國主板公司808家，NASDAQ公司1259家。

最后，在樣本數(shù)據(jù)的處理上，我們以2004年8月31目的收盤價(jià)和2004年中期業(yè)績每股收益乘2計(jì)算A股市盈率，以中期財(cái)務(wù)報(bào)告每股凈資產(chǎn)計(jì)算市凈率，以過去五年股價(jià)月波動(dòng)率的均值年度化(平方后乘以12再開方)計(jì)算股價(jià)波動(dòng)率，以上年主營業(yè)務(wù)收入的增長率作為g計(jì)算PEG指標(biāo)。