王偉力　孫　磊

陳昌華——瑞士信貸第一波士頓中國研究主管

瑞士信貸QFIl獲準投資額度：5000萬美元，正在申請7億額度；

陳家琳——海富通基金管理公司中國股票研究負責人

富通銀行1 0月份剛獲批準QFlI投資資格。

李慧——里昂證券有限公司(cLsA)董事總經(jīng)理及中國研究部主管

里昂證券目前正在申請獲準QFII投資資格。

QFII作為一種過渡性制度安排，無疑是中國資本市場由封閉走向開放進程中的突破性一步，目前QFII機構的投資策略，亦被視為國際投資人評價中國A股市場的風向標。

迄今為止，QFII進入中國已逾周年，其間，不僅為國內(nèi)證券市場帶來了大量海外增量資金，其成熟的投資理念和操作策略也潛移默化地影響著國內(nèi)投資者。

在我們探討中國A股的國際估值比較時，QFII無疑是最具發(fā)言權的一群。作為境外大型機構投資者，面臨全球資產(chǎn)配置選擇的QFII如何評價A股市場投資價值?他們怎樣判斷A股國際化接軌進程中的政策變革及經(jīng)濟環(huán)境?一年中，經(jīng)歷A股洗禮的QFII基本投資方略發(fā)生了怎樣的變化?

帶著上述問題，本期《新財經(jīng)》傾聽來自QFII機構的聲音，邀請三位來自QFII的資深專家對A股市場的整體估值以及相關問題給予點評，以期投資者能夠更深入地理解QFII的投資特點和投資趨勢。

投資環(huán)境

多年來，外國投資者認為中國國內(nèi)A股市場估價過高且回報較低，但近年來A股市場發(fā)生了很大的變化，如上市公司強勁的盈利增長，蓬勃發(fā)展的機構投資者，以及日趨改善的政策環(huán)境以及公司治理機制。

“從戰(zhàn)略的角度來看，中國經(jīng)濟的發(fā)展前景才是吸引QFII的關鍵?！辈澈ＷC券研究報告顯示，現(xiàn)在市場在談論QFII的過程中，比較多地從資本市場的角度來談論QFII的投資策略問題。但是，在QFII進入中國所考慮的因素中，關鍵在于如何分享上市公司在成長過程中的收益，特別是中國經(jīng)濟作為新興市場經(jīng)濟國家存在著很多的價值增長和價值挖掘的機會。

那么，QFII對于中國A股市場的基本認識是什么，他們?nèi)绾伟盐罩袊鳤股的投資機會，對經(jīng)濟環(huán)境及政策因素等方面的看法又是什么？

A股市場市盈率究竟高不高

*A股市盈率高低是一個由市場供需決疋的問題，不可一概而論，應視公司所處的國家、行業(yè)、財務、盈利等狀況的不同而不同。QFLL主張市盈率高低不應由政府干預調(diào)節(jié)、而是由下場供需自動調(diào)節(jié)。

*如果市場是充分有效的、市盈率高低應該較正確地反映一家公司的基本面和市場因素，如果A股上市公司的冶理結(jié)構和國外的公司在同一水平上，那么，考慮到成長性因素，不少的A股公司從估值角看，同樣具有吸引力。

陳昌華：目前A股市場的平均市盈率為25倍，比以前是低了很多，以前最高峰的時候是60倍。如果把香港的H股紅籌加起來，用大摩中國指數(shù)作為一個標準來和國內(nèi)A股比較，國內(nèi)A股平均市盈率高15倍，有一些距離，但不是相差太遠。有一些股票，它們之間的市盈率是很接近的。A股市場中的一個問題是，有些股票，尤其是業(yè)績很差的股票的市盈率特別高。

陳家琳：關于市盈率，這是一個太藝術的東西。但是，如果市場是充分有效的，它應該較正確地反映一家公司的基本面和市場因素，包括財務指標、成長性、管理能力、公司治理、股票流動性等多方面。如果我們上市公司的治理結(jié)構和國外的公刮處在同一水平上，那么，考慮到成長性，不少A股公司從估值角度看同樣具有吸引力。當然，對A股公司的冶理結(jié)構和治理實踐，QFII需要更長的時間來觀察。

李慧：似乎國內(nèi)市場的普遍共識為：市盈率仍高、市盈率要與國際接軌，我覺得本身都沒有太大的實際意義，說到底市盈率應取決于市場的供需情況。當然，中國的證券市場畢竟仍處在與成熟市場的接軌過程，仍然受過去遺留下來的一些問題的困擾。總而言之，橫觀亞太地區(qū)各個國家(地區(qū))市場的市盈率都因其上市公司的行業(yè)、業(yè)務的性質(zhì)不同，以及行業(yè)、企業(yè)的盈利前景、財務狀況和市場對其的信任程度不同而異。這是一個市場行為。

將來A股市盈率的變化趨勢

隨著中國證券市場的逐步破開，如果市場供需方面的不暢通和原有掣時的影響不存在或很小時，A股市盟率總的趨勢是會隉慢和國際市場同類行業(yè)的市盈率接軌和趨同。

短期以內(nèi)，最有意義的是中國股票在海外和中國股票在國內(nèi)的市盈率的互相靠近，但并不代表它們的股價一樣。

長時間內(nèi)，如果把中國國內(nèi)和國外上市的中國股票，選出當中有機構投資者積極參與的，作為一個團體，它們之間關的股價不會相差太大。

陳昌華：肯定是向國外慢慢靠攏的一個情況，這是在所難免的一個過程；但每一個市場的市盈率到底是多少，還要看很多因素；短期以內(nèi)，最有意義的是中國股票在海外和中國股票在國內(nèi)的市盈率的互相靠近，但并不代表他們的股價一樣。長時間內(nèi)，如果把中國國內(nèi)和國外上市的中國股票，選出當中有機構投資者積極參與的，作為一個團體，他們之間的股價不會相莘太大。

李慧：總的趨勢還是逐漸與國際市場同類行業(yè)的市盈率接軌，前提是在供需暢通或供需方面的一些原來的掣肘不存在的前提下。但是，監(jiān)管部門可通過制訂法規(guī)強制性地使企業(yè)的公司治理有所改善，企業(yè)本身透明度的提高及市場對其信任度的增強均能使公司得到溢價?？傊?，市盈率的高低與主觀及客觀情況均相關，不是一成不變的。

這一輪經(jīng)濟增長對A股市場的影響

中國經(jīng)濟增長模式處于轉(zhuǎn)型過程中，使得上市公司的經(jīng)營環(huán)境面臨較大的不確定性，對上市公司中長期業(yè)績預期存在較大難度。如果中國經(jīng)濟增長好的話，對企業(yè)盈利增長是有正面效益的

QFLL介入國內(nèi)市場的動機主要是分享中國經(jīng)濟的高速成長。因此，其選股思路將緊密聯(lián)系具體的宏觀環(huán)境，投入時間等進行宏觀研究。

陳昌華：如果中國經(jīng)濟增長很好的話，自然對企業(yè)盈利增長有正面效益，如果總體盈利做得好的話，那么，在調(diào)整市盈率的時候就沒有那么痛苦了；中國股票市場構成中，上游企業(yè)的所占比例是很大的，海內(nèi)外股市中的中國企業(yè)受原材料價格的影響可能會比中國整體經(jīng)濟走向的意義更大。今年年中做過一個調(diào)查，把A股股市中的石油、化工、鋼鐵、民航四個行業(yè)，今年上半年A股市場的盈利上升是49％左右，其中70％的盈利上升是因為這四個行業(yè)，是比較集中的；中國總體經(jīng)濟的增長會對零售等一些行業(yè)有正面的影響。

陳家琳：“股票市場是宏觀經(jīng)濟的晴雨表”，這句話對于中國A股市場也不例外。隨著市場的發(fā)展和投資者的成熟，A股市場對于宏觀經(jīng)濟的代表性越來越強。舉例來說，去年四季度藍籌股的風起云涌正是以宏觀經(jīng)濟的高速增長為重要基礎展開的；而今年二季度的調(diào)整也是擔心宏觀調(diào)控會在短期內(nèi)產(chǎn)生負而影響的結(jié)果。隨著各行業(yè)的龍頭企業(yè)不斷登陸A股市場，經(jīng)濟增長對A股股價的影響將日益明顯。

李慧：中國畢競?cè)蕴幵谧叱鐾s剛剛一年多點的轉(zhuǎn)型期，市場經(jīng)濟的力度的加大和計劃經(jīng)濟的殘余多少還同時共存；轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟還沒形成一個相對可靠的定律，互動的各種各樣的因素既互相干擾又互相制約，變數(shù)不少，不能僅一二個數(shù)據(jù)而妄下結(jié)論。國際市場的波動、國家政策上的調(diào)整都影響市場的可預見性，因此，很難草率地下結(jié)論。我認為，市場的逐漸成熟應慢慢將市盈率調(diào)整到位。

人民幣升值與A股投資

決定一國貨幣價值的最終力量是該國的經(jīng)濟買力。在現(xiàn)有經(jīng)濟存量和匯率水平下，經(jīng)開增量的潛力使俘人民幣有看升理由。由于中國目前是世界范圍內(nèi)經(jīng)弄增長最快的地區(qū)之一，且人民幣存在升值潛力，使得QFll投資境內(nèi)有獲雙重收益的可能。

人民幣升值的預期成為了一個幫助境外更多機構投資中國境內(nèi)市場的因素，并且預期帶來了QFll更資策略的一些改變，人民幣升值的預期更提高了他們把中國A股、債券納入自己投資組合的興趣。

人民幣升值預期對不同行業(yè)和公司的影響不盡相同，總體上將對A股市場形成一定的支撐，但企業(yè)買際管理價值和創(chuàng)造價值的能力將比匯率變動所帶來的一次性刺激對其長期估值具有更重要的影響。

陳家琳：絕大部分QFII并不是沖著人民幣升值來投資A股市場的。QFII希望通過A股市場來充分分享中國經(jīng)濟的高增長。也就是說，即使沒有人民幣升值的預期，QFII對中國及其資本市場的熱情也不會減退。

李慧：沒有必然的聯(lián)系，依行業(yè)、公司的情況而異。假如人民幣有波動的話，定價能力不同的公司的盈利影響均不一樣．對于一個有絕對定價權的企業(yè)，人民幣的波動能通過產(chǎn)品價格的調(diào)整來彌補，而本來就是競爭激烈、隨行就市的企業(yè)，利潤應會受到負面影響。負債及收人、支出的幣種的不同，對匯率變化的反應也不同。

QFII眼中的全流通和A股市場

在行業(yè)和個股選擇上，QFll目前并未過多地考慮全流通、含權問題。但是，QFll將密切關注處理“股權分置”的進展。以判斷其間可能出現(xiàn)的“有風險套利”的機會。

陳昌華：現(xiàn)在QFII購買股票，股票同在A股和H股上市，有同樣的市盈率也會買A股，并沒有考慮到含權的問題。實現(xiàn)全流通后，A股總體的市盈率因為股票供應的增大，肯定會降低。A股的股價現(xiàn)在已經(jīng)很低了，因而市盈率下跌影響不會有很大。

陳家琳：QFII并不認為“全流通”和“含權”之間有必然的聯(lián)系，所以，在行業(yè)和個股選擇上并沒有過多地考慮全流通、含權問題。當然，QFII將密切關注處理“股權分置”的進展，以判斷其間可能出現(xiàn)的“有風險套利”(r i s k yarbitrage)的機會。同時，QFII將秉承“價值發(fā)現(xiàn)”的投資理念，堅持以上市公司的基本面為出發(fā)點走價值投資之路。

李慧：從理論上來說，實現(xiàn)全流通與國際資本市場全面接軌只是何時完成的事。流通量增大，即供應增多，如需求也同步增加的話，并不一定導致市盈率下跌。對一些高質(zhì)量的企業(yè)來說，流通量增大，即出出進進管道的更加暢通，對大基金的吸引力反而可能提高。而對于質(zhì)量差的公司，本來就不受歡迎，流通量大了，市盈率肯定就會跌。