金　順

石油價(jià)格在各種因素的促動(dòng)下不斷刷新歷史記錄，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速信號(hào)如此強(qiáng)烈，以至于很多國(guó)際投行已經(jīng)認(rèn)定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速成定局。股權(quán)分置改革的逐步深入也吸引了國(guó)際投行研究者的目光，而金融改革的重頭戲之銀行業(yè)改革上市成為了國(guó)際金融市場(chǎng)拭目以待的重點(diǎn)。中國(guó)的金融改革和金融穩(wěn)定會(huì)發(fā)生什么樣的變化？國(guó)際投行以它們的視角給了我們一些啟示。

油價(jià)預(yù)測(cè)分歧巨大

在驕陽似火的盛夏，石油價(jià)格也沖上了歷史最高水平，9月原油期貨合約創(chuàng)出每桶67.10美元的紀(jì)錄。大宗商品領(lǐng)域最大金融交易商之一的高盛的研究報(bào)告預(yù)計(jì)， 2010年前，美國(guó)基準(zhǔn)原油價(jià)格將維持在每桶60美元以上；報(bào)告指出，石油市場(chǎng)已進(jìn)入“超高油價(jià)”時(shí)期，價(jià)格可能飆漲到105美元之高。

瑞士信貸第一波士頓亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬指出，該行沒有調(diào)高油價(jià)預(yù)測(cè)的計(jì)劃，預(yù)計(jì)今年下半年油價(jià)在每桶54美元，而明年則將會(huì)回落至50美元。他認(rèn)為，國(guó)際油價(jià)上漲主要受市場(chǎng)投機(jī)炒作及需求增長(zhǎng)所致，油價(jià)高漲當(dāng)然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有影響，但在沒有調(diào)整油價(jià)預(yù)期前，他們無意改變對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的看法。

摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠長(zhǎng)期看空油價(jià)，理由是油價(jià)上漲最終將打壓全球經(jīng)濟(jì)。他認(rèn)為，石油價(jià)格高漲對(duì)中國(guó)造成的沖擊是當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)整體向好中最脆弱的環(huán)節(jié)。2004年，中國(guó)每天的石油消費(fèi)量是700萬桶，因?yàn)橛蛢r(jià)高企，中國(guó)全年要多支付200億美元；如果2005年中國(guó)在進(jìn)口石油上所付出的成本超過2004年的話，有可能要影響中國(guó)GDP達(dá)2%。

高盛中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅則表示，50美元每桶的原油價(jià)格僅僅使中國(guó)GDP增長(zhǎng)率下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。但如果原油價(jià)格上升至60美元每桶，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊將會(huì)更加明顯——GDP增長(zhǎng)率下降1.2%。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速幾成共識(shí)

摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠再次向房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)難。他在《減速已經(jīng)開始》的報(bào)告中指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的放慢已經(jīng)開始了，房地產(chǎn)的投資存量堆積如山，在建項(xiàng)目增長(zhǎng)正在減少，商品價(jià)格在下降，住房的投機(jī)性需求消失了。謝國(guó)忠預(yù)期對(duì)房地產(chǎn)存量的清算和在建項(xiàng)目的取消將在不久的將來出現(xiàn)。房地產(chǎn)商很有可能會(huì)遭受現(xiàn)金短缺的打擊。商品價(jià)格的下降將迫使很多在建項(xiàng)目被取消。這可能標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)減速進(jìn)入一個(gè)新的階段。陶冬也認(rèn)為上海房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)歷了縮量陰跌的第二階段之后，第三階段的走勢(shì)將進(jìn)入急跌的市況。

德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)學(xué)家馬駿指出，德意志銀行的出口驅(qū)動(dòng)指數(shù)表明在今年第四季度中國(guó)的出口增長(zhǎng)將會(huì)出現(xiàn)適度減速，這也有可能帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入減速階段。

陶冬指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年增長(zhǎng)達(dá)9.5%超過了他的想象。但當(dāng)仔細(xì)讀過GDP數(shù)據(jù)后，他認(rèn)為增長(zhǎng)已經(jīng)出現(xiàn)減速的觀點(diǎn)并未改變，原因是第二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是靠貿(mào)易順差拉動(dòng)，233億美元順差為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)5.3個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于去年貿(mào)易所貢獻(xiàn)的1.9個(gè)百分點(diǎn)。今年上半年，中國(guó)石油需求增長(zhǎng)僅為2%，水泥增長(zhǎng)為0%，交通流量、船運(yùn)增長(zhǎng)都出現(xiàn)放緩，購(gòu)買經(jīng)理信心明顯轉(zhuǎn)弱，建筑機(jī)械滯銷，這些微觀經(jīng)濟(jì)減速將會(huì)帶來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速。

花旗集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家撰寫的報(bào)告則認(rèn)為，中國(guó)的低成本融資也在一定程度上導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩，從事低端產(chǎn)品加工制造的各種小廠遍地開花，同類產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)也導(dǎo)致利潤(rùn)率的下降。

股改為A股帶來魅力

伴隨著股改的逐步深入和人民幣升值因素的影響，國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的興趣越來越濃厚。雷曼兄弟公司的研究報(bào)告就指出人民幣升值是“中國(guó)為自己和全世界帶來了一份非凡的意外禮物”，這使得外資對(duì)A股等人民幣資產(chǎn)投資表現(xiàn)出了越來越濃厚的興趣。

高盛(亞洲)執(zhí)行董事鄧體順指出，從趨勢(shì)上來看，中國(guó)A股市場(chǎng)在未來將進(jìn)入一個(gè)持續(xù)的回報(bào)期。他認(rèn)為，經(jīng)過10多年的發(fā)展，一些優(yōu)質(zhì)公司的估值已與國(guó)際市場(chǎng)接軌，如果再考慮股權(quán)分置改革所包含的20%至30%的對(duì)價(jià)補(bǔ)償，A股市場(chǎng)進(jìn)一步向下的空間有限。

鄧體順認(rèn)為，高儲(chǔ)蓄率帶來的低成本資金、消費(fèi)升級(jí)以及城市化進(jìn)程中大量低成本勞動(dòng)力的出現(xiàn)，是推動(dòng)公司盈利保持快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。鄧體順還引用了日本和韓國(guó)的例子，從這兩個(gè)國(guó)家歷史上的資本市場(chǎng)表現(xiàn)來看，在舉辦奧運(yùn)會(huì)前四年起的20年中，股票市場(chǎng)的年均回報(bào)可達(dá)到10%左右。他預(yù)計(jì),這一狀況有望在中國(guó)股票市場(chǎng)上再演。他表示高盛繼續(xù)看好能源公司，但同時(shí)推薦消費(fèi)品及基礎(chǔ)設(shè)施類企業(yè)。

瑞士信貸第一波士頓亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬在《A股成為焦點(diǎn)》的報(bào)告列舉了看好A股的四大理由：一是與國(guó)際市場(chǎng)估值差別日益縮小；二是支付對(duì)價(jià)降低了投資者持股成本；三是流動(dòng)性大幅提高，目前銀行存款對(duì)流通股市值的比率已由2001年中期的7倍上升到26倍，一旦投資氣氛好轉(zhuǎn)，資金供應(yīng)環(huán)境十分理想；四是相信出臺(tái)支持股權(quán)分置改革的一系列政策終將發(fā)揮效應(yīng)。而他們不久前已在給客戶推薦的投資組合中將中國(guó)A股和B股的比重由原先的4%調(diào)高到了15%。

金融改革即將成為熱點(diǎn)

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的改革加快的中國(guó)建設(shè)銀行與中國(guó)銀行即將于香港交易所上市的步伐加快，對(duì)中國(guó)銀行業(yè)改革乃至整個(gè)金融改革的關(guān)注越來越成為了國(guó)際投行們關(guān)注的重點(diǎn)。相信在未來一段時(shí)間內(nèi)，相關(guān)的新聞和研究報(bào)告將成為經(jīng)濟(jì)生活談?wù)摰臒狳c(diǎn)。

瑞銀集團(tuán)亞太研究部集體撰寫報(bào)告對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的改革進(jìn)行了全面分析，此報(bào)告在國(guó)際市場(chǎng)引起重大反響。他們?cè)诳偨Y(jié)中國(guó)銀行業(yè)創(chuàng)造的奇跡之后，認(rèn)為中國(guó)不會(huì)發(fā)生國(guó)際金融市場(chǎng)現(xiàn)在普遍擔(dān)心的“銀行業(yè)危機(jī)”，原因是中國(guó)對(duì)外部資本流動(dòng)的控制、金融渠道的限制、對(duì)利率的直接控制、國(guó)家的擔(dān)保和高儲(chǔ)蓄率與中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)將會(huì)支撐中國(guó)銀行業(yè)度過難關(guān)。

瑞銀的研究報(bào)告還指出，在本輪經(jīng)濟(jì)周期中大型國(guó)有銀行和上次的表現(xiàn)完全不同，它們所遭受的呆壞賬壓力將不會(huì)如上次那么大，政府部門對(duì)其具體業(yè)務(wù)干預(yù)的減少，內(nèi)部管理和外部監(jiān)督的健全將使得這些銀行在國(guó)際金融市場(chǎng)上具有一定的投資價(jià)值。

報(bào)告認(rèn)為中國(guó)需要在以下三個(gè)方面繼續(xù)改革進(jìn)程：通過削減呆壞賬繼續(xù)努力清理資產(chǎn)負(fù)債表；以引入外部所有者和管理為目的的快速股份化改革和對(duì)金融體系充分市場(chǎng)化。以我們的觀點(diǎn)來看，越快越好，具體的順序大致為：首先資產(chǎn)重組，然后股份化，最后是市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)和管理。最后，他們認(rèn)為，對(duì)國(guó)有銀行最大的威脅是政府部門仍然對(duì)銀行的高級(jí)管理人員采用類似于中央和地方官員的任命方式來進(jìn)行管理，銀行進(jìn)行根本性改革的困難就會(huì)非常大，這正是中國(guó)在過去幾十年里不斷出現(xiàn)“信貸狂潮”的根源所在。

謝國(guó)忠則認(rèn)為，對(duì)中國(guó)金融業(yè)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵一點(diǎn)就是要阻止過去三年里因?yàn)橐稒C(jī)人民幣升值而進(jìn)入中國(guó)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的熱錢突然大規(guī)模流走。他不斷地警告說，在經(jīng)濟(jì)整合的過程中，中國(guó)一定要對(duì)金融的穩(wěn)定性保持高度的警惕。

陶冬對(duì)中國(guó)金融業(yè)改革的前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。他指出，中國(guó)的金融改革今后一、兩年處在攻堅(jiān)階段。無論是銀行改革還是股市改革，政府都做出了一些艱難而必須的選擇。這些領(lǐng)域目前仍處于耕耘時(shí)期，有無收獲也屬未知數(shù)，只有時(shí)間才能給出答案。