王　帥

“海外投資者是拿美元資產(chǎn)換成人民幣再進入A股投資,加上資金成本和人民幣升值的因素,對香港和美國投資者來說,A股和H股的投資價值其實是差不多的,甚至A股的投資價值相較H股會更勝一籌?”

A股站上5000點之后,越來越多的投資者在高處不勝寒之余,開始尋找新的投資機會?而香港證券市場對內(nèi)地投資者的逐步開放讓H股在這次尋寶游戲中贏得更多的幻想空間?尤其在A股日益昂貴的同時,“打折賣”的H股更為秀色可餐?

選便宜的H股,還是選正如日中天的A股,這場A+H的大餐實在讓許多投資者不知如何下箸?

折價誘惑

毫無疑問,眼下H股較A股的折價程度正處于近年來最為“嚴重”的時期?

這一局面皆由此前H股和A股的兩極化走勢而造就?近期,H股市場持續(xù)下跌而A股市場“漲”聲一片并屢屢創(chuàng)出歷史新高?8月中旬,這一局面進入愈演愈烈之勢,其間在包括恒生指數(shù)在內(nèi)的境外主要股指全面下挫的拖累下,H股驚現(xiàn)暴跌的慘劇?而同期,A股屢拉陽線,一路小跑站上5000點高峰,這再次使得H股和A股的比價下落到近年來的新低?

兩地市場的差別表現(xiàn)可能為投資者帶來的機會開始得到機構(gòu)投資者的關(guān)注?聯(lián)交所披露的權(quán)益資料顯示,近期H股市場上最大的外資基金摩根大通大手增持中國人壽?中國人壽目前的H股價格與A股價格的比價正處于其A股掛牌以來的低潮?

但這并不表示目前是“抄底”H股的機會?截至目前,因A+H股份并不能自由互換,兩地市場之間并不存在直接的套利機制,因此H股較對應(yīng)A股的價格折讓本身并不能成為投資者買入H股的理由?H股或漲或跌,并不由A股的走勢說了算,折價幅度較大的H股依然存在折價幅度繼續(xù)擴大的風(fēng)險?

利好來自于個人海外直投業(yè)務(wù)試點的出臺?國家外匯管理局近日批準天津濱海新區(qū)作為我國境內(nèi)個人直接對外證券投資業(yè)務(wù)的試點地區(qū)?準許內(nèi)地居民個人在試點地區(qū)通過相關(guān)渠道以自有外匯或人民幣購匯,直接投資于香港證券交易所公開上市交易的投資證券品種?境內(nèi)居民投資香港股市的資金規(guī)模不受額度限制?

短期來看,這一政策暫無可能使A股市場嚴重失血?“部分有海外投資需求的資金早前已隨QDII出海,并且境外市場的的大幅波動對內(nèi)地投資者在大規(guī)模出海之前會選擇謹慎?另一方面,A股市場的漲勢不休也使得投資者不會急于離開?因此,此次個人海外直投的試點估計不會對A股市場產(chǎn)生過分的負面影響?”一位長期關(guān)注H股的證券分析人士稱?

此政策更多的意義在于,未來內(nèi)地個人投資者大量地長期地進入港市之后,可能對H股市場的投資風(fēng)格產(chǎn)生影響?

“毫無疑問,H股市場將成為內(nèi)地個人投資者在香港股市投資的第一站,并且隨后它也將成為內(nèi)地投資者的主要投資目標?”上述人士稱,“相對價格較低且基本面狀況良好,一些高折價的A+H股份的H股將獲得追捧?”一方面,注冊地和主營業(yè)務(wù)所在地均在境內(nèi)的H股公司更為內(nèi)地投資者所熟悉,另一方面,45只A+H股份的H股對應(yīng)A股存在較大幅度的折價?這兩方面都將使H股對內(nèi)地投資者平添不少魅力?

而內(nèi)地投資者的進入,對一直由機構(gòu)投資者重鎮(zhèn)把守的H股市場將產(chǎn)生重要影響?“內(nèi)地投資者偏好低價股的投資思路將會被帶到H股,或許H股市場中的一些低價股將會獲得追捧?”上述人士稱?“可以預(yù)見的是,A+H股份的兩種股價差在接下來會有所縮減,而且幅度可能不小?”

在監(jiān)管機構(gòu)批準試點的同時,港交所高層表示A+H股的差價將因此收窄?時日未久,市場開始對以上觀點作出積極反應(yīng)?H股在利好刺激下大幅上漲,使得H股相對A股的比價在短期內(nèi)得到上升?其中漲幅較大的為H股對應(yīng)A股折價幅度較大的A+H股份,其H股股價顯現(xiàn)不菲的漲幅,而招商銀行?海螺水泥等H股對A股折價幅度較小的A+H股份,則變化不大?

上述長期關(guān)注H股的人士稱,盲目追捧高折價A+H股份的H股存在較大的投資風(fēng)險?“首先,H股較對應(yīng)A股折價幅度較大的股份,其質(zhì)地相對較差,長期持有這些公司的股份,可能遭遇更多的投資風(fēng)險?H股較對應(yīng)A股的折價將會長期存在,QDII的實施以及內(nèi)地個人投資者海外直投業(yè)務(wù)的放開,至多只能收窄A+H股份的股價差別,但并不會使兩者趨于一致?在A股如今的投資氛圍之下,價格較高的A股完全可能比價格較低的H股獲得更多的上漲空間?”

港股“便宜”理所當然

折價“誘惑”可能吸引的入港資金并不會讓H股上漲至與A股的股價并駕齊驅(qū)?

在接受和訊沙龍的采訪時,新世紀基金投資總監(jiān)向朝勇表示,考慮到匯率的問題,H股對A股的折價是合理的?“處于匯率升值的狀態(tài)下,你必須要求H股比A股便宜,才愿意買它?”

對于這一結(jié)論,新世紀基金策略分析師伍燕然表示贊同并做了具體的分析?他認為,雖然香港和國內(nèi)市場的市盈率相差較大,但是相對的估值是差不多的,對海外投資者來說,尤其如此?“當然,我指的是整體的估值?對個別股票,H股還有吸引力,但對大部分折價股票來說,并不具有吸引力?”

他說,“計算估值的時候,在對不同的國家和地區(qū)的股票市場計算估值的時候,不能單按市盈率來比較,因為它們的資金成本是不一樣?而資金成本通常以長期國債來替代,一般選用10年期國債?在香港,10年期國債的年收益率差不多為5%到6%,而國內(nèi)的長期國債的收益率是4.4%左右,去年才3%多?”

“我認為,正確的估值方式是用股權(quán)風(fēng)險溢價來進行估值,即PE的倒數(shù)減去資金成本(這里用GORTON模型估計,假定可比對象的長期增長率相同),股權(quán)相對于債權(quán)收益高,而股權(quán)的風(fēng)險比債權(quán)的風(fēng)險大,這就存在一個風(fēng)險溢價?通常風(fēng)險溢價是正的,通常為3%左右,但在市場比較樂觀的時候,股權(quán)風(fēng)險溢價可能呈現(xiàn)是0或負值?”

按照伍燕然的分析來比較內(nèi)地和香港兩地的風(fēng)險溢價,由于香港股市的市盈率為16到18倍,那么按以上的計算方法,其股權(quán)風(fēng)險溢價在零左右?而國內(nèi)的PE平均已經(jīng)達到了40倍,按照以上的方式計算,國內(nèi)股市的股權(quán)風(fēng)險溢價為-2%?

此外,人民幣升值的問題也將影響到內(nèi)地投資者到香港投資的收益?“人民幣升值本質(zhì)上也是資金成本的問題?我覺得,人民幣升值可能達不到每年5%那么高?以10年來計算,如果按高盛的預(yù)測,10年后美元對人民幣在1比5到1比6,那么這10年里差不多每年人民幣升值3%到4%?那么對于內(nèi)地投資者來說,人民幣3%到4%的升值,加上4.4%的長期國債年收益率,一年的投資成本達到7%到8%,到香港去投資,必須超過了這個資金成本,才具有吸引力?這可能要求H股的市盈率低至12倍,那么大部分的H股是不滿足這個條件的,只有一小部分的H股可以具有這樣的吸引力?“這樣比較起來,兩個市場的整體差距其實沒有看上去那么大?”伍燕然說?

至于對持美元資產(chǎn)的海外投資者來說,加入人民幣升值的因素,兩個市場的估值差異也沒有想象中那么大?“海外投資者是拿美元資產(chǎn)換成人民幣再進入A股投資,加上資金成本和人民幣升值的因素,對香港和美國投資者來說,A股和H股的投資價值其實是差不多的,甚至A股的投資價值相較H股會更勝一籌?”伍燕然說?“以上是相對估值,從絕對估值的角度,目前處于歷史的最高位置,無論國內(nèi)還是國外都是如此?