李　彤

作為A股市場(chǎng)上第一只“血統(tǒng)純正”的網(wǎng)絡(luò)股，網(wǎng)盛科技盡情地享受著“榮華富貴”。但資金的過(guò)度熱情，不僅燙傷了網(wǎng)盛科技并不出色的業(yè)績(jī)，也讓非理性的投資者嘗盡了苦頭。

2007年3月1日，網(wǎng)盛科技收在51.34元、獲益盤(pán)僅為0.5%。換言之，99.5%的投資人被“套牢”，中國(guó)投資人的慷慨代價(jià)沉重！

作者簡(jiǎn)介：李彤，商界傳媒企業(yè)研究院副院長(zhǎng)，北京商界融信投資顧問(wèn)有限公司執(zhí)行董事、副總經(jīng)理

熱情的資金綁架

2006年12月15日，網(wǎng)盛科技在深圳中小板掛牌交易。雖然年利潤(rùn)不到3000萬(wàn)元(2005年凈利潤(rùn)2902萬(wàn)元)，但作為A股市場(chǎng)上第一只“血統(tǒng)純正”的網(wǎng)絡(luò)股，網(wǎng)盛科技受到資金的狂熱追捧。這一點(diǎn)，恐怕連網(wǎng)盛科技的創(chuàng)始人孫德良也未曾料到。

1997年12月，孫德良、俞鋒、朱炯等五人合資成立了杭州世信，注冊(cè)資金50萬(wàn)元。杭州世信提供的服務(wù)不外乎域名注冊(cè)代理、網(wǎng)站建設(shè)維護(hù)、網(wǎng)絡(luò)廣告等，并先后開(kāi)通了中國(guó)化工網(wǎng)(中英文版)和醫(yī)藥網(wǎng)。創(chuàng)業(yè)的第一個(gè)年頭相當(dāng)艱難，到1998年末“本錢(qián)”虧得只剩14萬(wàn)元！1999年，杭州世信業(yè)務(wù)有了重大轉(zhuǎn)折，2000年7月底凈資產(chǎn)艱難地爬升到90.5萬(wàn)元，平均每個(gè)月增加2.13萬(wàn)元。

2000年8月，為便于享受高新技術(shù)企業(yè)的優(yōu)惠政策，杭州世信的股東聯(lián)合一些自然人設(shè)立了杭州中化，注冊(cè)資金僅為100萬(wàn)元。孫德良在新公司的股權(quán)提高至41%，俞鋒、朱炯均為12.5%。此后，世信的商標(biāo)、域名和經(jīng)營(yíng)性固定資產(chǎn)被陸續(xù)注入新公司。最終世信被注銷(xiāo)。2001年、2002年間，公司取得重大進(jìn)展，年末凈資產(chǎn)分別為1327萬(wàn)元和1773萬(wàn)元。同時(shí)，杭州中化通過(guò)一系列股權(quán)重組，九位自然人均不再直接持有公司股份，轉(zhuǎn)而由上海中化和杭州中達(dá)分別持有30.6%和69.4%。2003年9月，杭州中化增資到3655萬(wàn)元,并重新吸納了八位自然人股東。

2003年10月，杭州中化改制為股份有限公司，從組織形式上向上市公募邁進(jìn)了重要的一步。無(wú)奈當(dāng)年A股低落，新股增發(fā)停滯，直至2006年底孫德良創(chuàng)辦的公司如愿登陸A股。由于一場(chǎng)不大不小的名稱爭(zhēng)奪官司，此時(shí)的杭州中化已更名為“網(wǎng)盛科技”。

2006年12月15日，網(wǎng)盛科技的1500萬(wàn)新股以14.09元上市發(fā)行。發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率為29.98倍，創(chuàng)當(dāng)年新股發(fā)行之最。時(shí)值股市“還陽(yáng)”，12月15日深成指開(kāi)盤(pán)為6064.66點(diǎn)，較三個(gè)月前的開(kāi)盤(pán)點(diǎn)位足足高出47.9%！受大勢(shì)向好的影響，網(wǎng)盛科技得到資金的狂熱追捧。上市當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)即達(dá)68.1元，對(duì)應(yīng)市盈率達(dá)145倍，盤(pán)中最高至78元，上市首日換手率達(dá)73.7%！

點(diǎn)評(píng)

從孫德良近十年的創(chuàng)業(yè)征程可以看出他的執(zhí)著。這種執(zhí)著突出地表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是業(yè)務(wù)模式，二是資本運(yùn)營(yíng)路線。從1997年創(chuàng)業(yè)孫德良就專注于網(wǎng)絡(luò)電子商務(wù)，一旦確定業(yè)務(wù)模式就義無(wú)反顧地堅(jiān)持下去，拼搏九年終成正果令人欽佩；當(dāng)年改制為股份有限公司說(shuō)明他志在A股。面對(duì)大陸資本市場(chǎng)重發(fā)新股的“遙遙無(wú)期”，想來(lái)勸他去香港、美國(guó)上市的“高參”大有人在，對(duì)杭州中化感興趣的VC也不會(huì)少。但孫德良堅(jiān)守既定資本運(yùn)營(yíng)路線，將注意力集中于業(yè)務(wù)拓展，直到A股復(fù)蘇、上市水到渠成，值得為之喝彩。

網(wǎng)盛科技的上市趕上了好時(shí)候。與此前的上海梅林、廈門(mén)信達(dá)、綜藝股份、海虹控股等所謂的互聯(lián)網(wǎng)概念股相比，網(wǎng)盛科技才是純正的B2B互聯(lián)網(wǎng)公司。加之，當(dāng)時(shí)A股氣勢(shì)如虹、資金如潮，網(wǎng)盛科技的股價(jià)就這么泡沫化了。上市當(dāng)日，孫德良有言“盡管我們比較樂(lè)觀，但今天的股價(jià)還是超乎我的想象。這顯示國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的渴望程度，但是我也希望二級(jí)市場(chǎng)的投資者應(yīng)該要理性看待網(wǎng)盛科技”。孫德良的表白當(dāng)非矯情，這位中國(guó)IT界最實(shí)誠(chéng)的人是被熱情的資金綁架了。

網(wǎng)盛科技的業(yè)務(wù)模式及滯漲原因

互聯(lián)網(wǎng)甫一問(wèn)世就被稱為信息高速公路。那時(shí)的網(wǎng)絡(luò)是一維的，稱作高速公路十分貼切，電子郵件和少得可憐且相互雷同的網(wǎng)站內(nèi)容就是路上跑的車(chē)。門(mén)戶網(wǎng)站興起之初，上網(wǎng)被喻為“沖浪”。那時(shí)的網(wǎng)絡(luò)是二維的，人們被淹沒(méi)在信息的海洋里找不著北。直到以Google為代表的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)商出現(xiàn)，人們才進(jìn)入居高臨下、按需采擷內(nèi)容的“自由王國(guó)”，網(wǎng)絡(luò)世界開(kāi)始向多維進(jìn)化。

與眾多電子商務(wù)網(wǎng)站相同，網(wǎng)盛科技的贏利模式是“會(huì)員+廣告”，運(yùn)營(yíng)的有化工網(wǎng)、全球化工網(wǎng)、中國(guó)紡織網(wǎng)、醫(yī)藥網(wǎng)等行業(yè)類(lèi)專業(yè)網(wǎng)站。這類(lèi)網(wǎng)站的套路大同小異：首先以免費(fèi)內(nèi)容聚集人氣、獲取流量，然后吸納付費(fèi)會(huì)員，并根據(jù)客戶需求發(fā)布商業(yè)廣告。國(guó)內(nèi)商務(wù)網(wǎng)站的龍頭要數(shù)阿里巴巴和慧聰，它們都是向眾多行業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)商務(wù)服務(wù)的綜合網(wǎng)站。阿里巴巴早在2002年就開(kāi)通了收費(fèi)的“誠(chéng)信通”、“中國(guó)供應(yīng)商”及免費(fèi)的“貿(mào)易通”，宗旨是以網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提高客戶商業(yè)成交的機(jī)會(huì)及便利性?；勐攧t于2004年開(kāi)通了收費(fèi)的“買(mǎi)賣(mài)通”，為各行業(yè)的客戶提供網(wǎng)站建設(shè)、信息發(fā)布、第三方資質(zhì)認(rèn)證等服務(wù)。到2005年末，慧聰?shù)淖?cè)會(huì)員和收費(fèi)會(huì)員人數(shù)分別超過(guò)200萬(wàn)和3萬(wàn)。

網(wǎng)盛與阿里巴巴和慧聰?shù)纳虡I(yè)模式基本相同，區(qū)別在于前者專后者博。2006上半年，網(wǎng)盛科技收入的85%來(lái)自于旗下的兩個(gè)化工網(wǎng)站；而阿里巴巴“中國(guó)供應(yīng)商”網(wǎng)站客戶中來(lái)自化工領(lǐng)域的只占8%。從客戶的角度看兩類(lèi)網(wǎng)站的區(qū)別是不言而喻的：綜合類(lèi)網(wǎng)站提供的是標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，專業(yè)網(wǎng)站提供個(gè)性化定制服務(wù)。兩類(lèi)需求各有市場(chǎng)，永遠(yuǎn)不可能被對(duì)方完全替代。

從商業(yè)網(wǎng)站的經(jīng)營(yíng)來(lái)看，兩者的優(yōu)劣一目了然。綜合網(wǎng)站高投入高產(chǎn)出、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)、發(fā)展前景廣闊。如果沒(méi)有那么多本錢(qián),就只能選擇自己最熟悉或成功幾率最大的行業(yè)入手搞行業(yè)網(wǎng)站了。阿里巴巴、慧聰面向幾十個(gè)行業(yè)，東方不亮西方亮，網(wǎng)盛則首先要“選對(duì)行”?；ば袠I(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、廠商眾多，產(chǎn)品種類(lèi)不可勝數(shù)卻又有著詳盡、嚴(yán)格的品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。這些特點(diǎn)使遍布世界的化工企業(yè)有了對(duì)公用商務(wù)信息平臺(tái)的需求，而互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)達(dá)和化工產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化保障了電子商務(wù)的可操作性。事實(shí)證明，網(wǎng)盛成功的關(guān)鍵在于選對(duì)了行。

但是，單一行業(yè)網(wǎng)站的成長(zhǎng)空間是有限的。據(jù)中國(guó)化工信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2006年6月列入其黃頁(yè)的企業(yè)逾4.8萬(wàn)家，包括3.1萬(wàn)家生產(chǎn)型企業(yè)和1.7萬(wàn)家貿(mào)易企業(yè)。網(wǎng)盛化工網(wǎng)客戶保有量2000年為537戶、2001年達(dá)1633戶、年增長(zhǎng)率為67.1%。而2002年較2001年的增長(zhǎng)率則驟然降至31%。2005年末客戶保有量達(dá)5284家，較上年僅增加了17.6%?；ぞW(wǎng)的收入增長(zhǎng)率也相應(yīng)地放緩，2005年較2004年收入增長(zhǎng)為22.7%。

專業(yè)的行業(yè)網(wǎng)站將業(yè)務(wù)向其他行業(yè)拓展不僅可以提高品牌、技術(shù)、管理、營(yíng)銷(xiāo)等資源的利用效率，更是突破收入增長(zhǎng)瓶頸的不二法門(mén)。網(wǎng)盛也不例外，它的紡織網(wǎng)、醫(yī)藥網(wǎng)早已啟動(dòng)，只是尚未成氣候。這樣就形成一個(gè)悖論，向別的行業(yè)擴(kuò)展不成功，則公司增長(zhǎng)空間將嚴(yán)重受限；如果進(jìn)入新行業(yè)取得成功，旗下各行業(yè)網(wǎng)站實(shí)現(xiàn)均衡發(fā)展，那豈不是向阿里巴巴和慧聰?shù)姆较蚩繑n？

點(diǎn)評(píng)

行業(yè)網(wǎng)站選擇專業(yè)，主要還是受到資金、技術(shù)、人力資源的限制。當(dāng)其在某一行業(yè)取得成功，自然會(huì)向其他行業(yè)擴(kuò)展。就好比初出茅廬的導(dǎo)演，找到一點(diǎn)點(diǎn)錢(qián)已經(jīng)很不容易了，所以只能拍小制作電影。一炮打響之后，接拍新片時(shí)獲得的資金可能已經(jīng)升了一個(gè)數(shù)量級(jí)。這樣，靠小制作起家的導(dǎo)演最終會(huì)走向大制作?？傊?，所謂的專業(yè)網(wǎng)站做大之后，必將會(huì)通過(guò)自我擴(kuò)張或戰(zhàn)略聯(lián)盟與綜合網(wǎng)站殊途同歸。

洋“伯樂(lè)”的過(guò)人之處

以往成功登陸資本市場(chǎng)的中國(guó)IT企業(yè)大都是靠VC投錢(qián)發(fā)展起來(lái)的。而網(wǎng)盛科技沒(méi)有得到過(guò)VC的一分錢(qián)，走的是一條草根路線。

單單是軟銀一家，就染指過(guò)新浪、網(wǎng)易、攜程、盛大、UT斯達(dá)康、阿里巴巴、淘寶、分眾。1999年軟銀向阿里巴巴投入2000萬(wàn)美元(2004年又追加了6000萬(wàn)美元)。2003年3月，軟銀通過(guò)認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)可贖回優(yōu)先股方式向盛大投入4000萬(wàn)美元。2004年4月，盛大以每股5.5美元在納斯達(dá)克發(fā)售2770萬(wàn)股，隨后的大半年時(shí)間里，盛大股價(jià)一路漲至45.4美元(2004年12月30日)。坐擁盛大60%權(quán)益的陳天橋(及其弟弟、妻子)一躍成為中國(guó)最富有的家族。

有投行人士沈南鵬加盟的攜程更是VC一手養(yǎng)大的。1999年至2003年間，攜程先后從IDG、軟銀、凱雷、老虎等處獲得2600萬(wàn)美元。2003年12月，攜程在納斯達(dá)克上市、招股價(jià)為18美元。如今，經(jīng)過(guò)一拆二之后攜程股價(jià)仍達(dá)70美元，公司總市值22.7億美元。

2003年，分眾從軟銀融資4000萬(wàn)美元。此后，又獲得了鼎暉、高盛等多家投行的投資，而它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手聚眾則從凱雷引入3500萬(wàn)美元。2005年7月，分眾登陸納斯達(dá)克，隨后憑借資本力量并購(gòu)了框架傳媒和聚眾。目前，分眾市值近44億美元。

百度也是靠李宏彥拉來(lái)的85萬(wàn)美元起步的，到2000年6月風(fēng)險(xiǎn)資本的注入已超過(guò)千萬(wàn)美元。2005年8月，百度以27美元的發(fā)行價(jià)在納斯達(dá)克上市，當(dāng)天最高價(jià)達(dá)151.21美元！近期百度市值約為32億美元。

通過(guò)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)盛以區(qū)區(qū)805萬(wàn)美元的銷(xiāo)售額、361萬(wàn)美元的利潤(rùn)支撐著逾4億美元的市值。收入增長(zhǎng)率超過(guò)110%的百度在納斯達(dá)克得到84倍的市盈率，而成長(zhǎng)乏力的網(wǎng)盛在A股市場(chǎng)卻享有113倍的市盈率。可見(jiàn)，雖然網(wǎng)盛科技走的是草根路線，卻有著比“貴金屬”還貴的價(jià)格，其估值遠(yuǎn)高于中國(guó)最優(yōu)秀的網(wǎng)絡(luò)公司。

從上圖可以看出，網(wǎng)盛科技的收入增長(zhǎng)率從2002年較2001年的65.5%極速跌落到2006年較2005年的-1.5%。值得敬佩的是營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用控制得非常好。不少公司的費(fèi)用上漲率都超過(guò)其業(yè)務(wù)成長(zhǎng)率，特別是在上市籌備期更是“花錢(qián)如流水”。孫德良為首的團(tuán)隊(duì)是兢兢兢業(yè)業(yè)做實(shí)事的，無(wú)奈業(yè)務(wù)拓展空間天然受限。

點(diǎn)評(píng)

毫無(wú)疑問(wèn)，納斯達(dá)克是網(wǎng)絡(luò)泡沫的發(fā)源地。但泡沫散去還是浮現(xiàn)出微軟、思科、Google這些人類(lèi)歷史上不可抹殺的巨人。也就是說(shuō)這種泡沫也有積極的一面。首先，海外VC選中的“種子”確有極佳的潛質(zhì)，被選中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在行業(yè)發(fā)展空間、業(yè)務(wù)模式優(yōu)劣、團(tuán)隊(duì)素質(zhì)等方面均有過(guò)人之處，不僅在上市前高歌猛進(jìn)，在上市后依然后勁十足。中國(guó)IT海外軍團(tuán)成員，從三大門(mén)戶到分眾、盛大、攜程、百度莫不如此。其次，海外投資機(jī)構(gòu)給出的高市盈率是建立在對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)收益的科學(xué)預(yù)測(cè)上的。例如，百度的靜態(tài)市盈率為80多倍，但其業(yè)績(jī)足以支撐投資100%以上的預(yù)期，所以百度的動(dòng)態(tài)市盈率不過(guò)40倍。最后，海外投資機(jī)構(gòu)更具理性，一旦目標(biāo)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力就毫不猶豫地調(diào)低估值。例如，中星微近12個(gè)月的收入增長(zhǎng)率僅為20%，納斯達(dá)克給它的市盈率也只有15.4倍！

反觀我們對(duì)第一只純網(wǎng)絡(luò)股——網(wǎng)盛科技的態(tài)度：上市當(dāng)日就給出145倍的市盈率；2006年報(bào)披露業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)之后，股價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率仍在110倍以上。2007年3月1日，網(wǎng)盛科技收在51.34元、獲益盤(pán)僅為0.5%。換言之，99.5%的投資人被“套牢”，中國(guó)投資人的慷慨代價(jià)沉重！

總之，洋伯樂(lè)看似常充“冤大頭”，實(shí)則恩威并重很值得中國(guó)投資人借鑒。而重概念、輕分析、盲目追高的中國(guó)式泡沫對(duì)投資人和目標(biāo)企業(yè)都是一種傷害。

2006年9月8日商務(wù)部、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)等六部委公布《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱“10號(hào)文”)之后，尚無(wú)一家企業(yè)完整地走通私募、重組、上市等程序。已經(jīng)在香港上市的匯源果汁和將要在美國(guó)上市的天威英利都是在“10號(hào)文”生效之前完成了重組的關(guān)鍵步驟。后續(xù)企業(yè)能否走通“紅籌之路”還有待觀察。

近兩年，中美兩國(guó)資本市場(chǎng)的“生態(tài)環(huán)境”也發(fā)生了微妙的變化。美國(guó)那邊緊鑼密鼓地推行薩班斯法，令不在那邊上市的中國(guó)企業(yè)窮于應(yīng)對(duì)；中國(guó)這邊風(fēng)景獨(dú)好，資質(zhì)一般的網(wǎng)盛科技獲得百倍以上的市盈率……海外上市在技術(shù)上存在巨大的不確定性，加上美、中兩國(guó)資本市場(chǎng)一推一拉形成的合力，都將促使中國(guó)企業(yè)優(yōu)先考慮在本土上市。

經(jīng)過(guò)10多年摸索，大陸資本市場(chǎng)在公司質(zhì)量、監(jiān)管方面有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，特別是2006年股權(quán)分置問(wèn)題的解決讓A股市場(chǎng)迎來(lái)了“黃金歲月”。但投資者的成熟絕不可能朝夕間完成，對(duì)網(wǎng)盛科技的盲目追捧和對(duì)垃圾股、題材股的炒作一樣，都體現(xiàn)出國(guó)人投資理念的幼稚。

國(guó)內(nèi)某著名門(mén)戶網(wǎng)站就網(wǎng)盛科技進(jìn)行的“民意測(cè)驗(yàn)”有5500人參加，結(jié)果顯示：64%的人認(rèn)為網(wǎng)盛科技股價(jià)存在泡沫、63%的人表示不會(huì)投資?？梢?jiàn)，對(duì)網(wǎng)盛科技的瘋狂炒作不僅給兢兢兢業(yè)業(yè)的管理層造成極大壓力，更惡化了后續(xù)網(wǎng)絡(luò)股上市的環(huán)境，可謂貽害無(wú)窮！

[編輯 周云成]

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