陳　鵬

一年以來，中國股市“?！睔鉀_天，至今仍然保持著強勁的增長勢頭。但是，這個已經被“捧”的高高在上的市場，帶給股民的并不只是甜蜜，每個人心中都裝了五味瓶，有的已被打碎，有的卻在震蕩中欲碎未碎，無數(shù)股民的心都在冰與火之中忍受著煎熬，他們希望跳出迷茫，然而在信息尚未對稱的市場中曙光又在哪里呢?

心急如焚的不只是股民，還有中國的決策官員和經濟學者，更有境外的金融機構、咨詢公司、投資精英和政府高官。雖然他們各自秉持著不同的緣由、懷揣著不同的目的，但都發(fā)出了“怎一個愁字了得”的感嘆。然而，在眾人對股市的感慨聲中，也不乏泰然自若者，他們?yōu)楣墒械姆睒s而欣喜，為資本市場的活躍而振奮，他們堅信這次股市飆升的背后并不是泡沫的作用，日本和臺灣的教訓也并不能和中國內地當前的股市同日而語，持續(xù)走高是股市多年低迷后的恢復性增長和股改調整之后的水到渠成。在這樣的爭論中，人們似乎更加迷茫，此輪股市飆升到底是繁榮還是泡沫，是應當任由市場的力量自行調整還是需要政府加強宏觀調控，是政策介入的太多了還是太少了，是外國咨詢機構和部門專家“皇帝不急太監(jiān)急”還是他們另有圖謀，是資本市場更成熟了還是改革不到位再隱陣痛……等等問題都浮出水面，那么內地的股市到底怎么了?

經濟增長方式的轉變是股市繁榮的大背景

伴隨著改革開放的深入進行，特別是本世紀初加入世界貿易組織，中國的經濟增長方式正在發(fā)生著微妙的變化。入世對于中國的意義不僅僅在于和其他世貿成員建立了平等的經貿關系，更重要的還在于它使得中國自行調整經濟并規(guī)范經濟秩序從而與世界經濟體系接軌。后者的之所以意義重大是因為世貿組織經過數(shù)十年的發(fā)展(前身為關貿總協(xié)定)，已經成為了一個成熟世界市場經濟體系，在這個系統(tǒng)內，各個經濟體之間形成了牢固的連帶關系，這就如同一張無形的網絡裹脅著每個個體，使各成員間的抗風險能力增強，當某個成員遭遇經濟的大風大浪的時候不至于孤軍奮戰(zhàn)。從中不難發(fā)現(xiàn)，加入世貿無異于為本國經濟的發(fā)展上了一道保險。中國的資本市場有了這道抗御風險的底層防線，不僅能夠增加投資者的信心，更能夠在危險真的到來的時候擁有化險為夷的可能性。

在金融體系抗風險能力的外部要素增加的同時，中國的財富創(chuàng)造主體也在發(fā)生著變化。過去，中國的財富主要是由政府創(chuàng)造的，計劃經濟體制下的企業(yè)和個人只是完成財富創(chuàng)造的要素。如今，隨著市場經濟體制的日漸完善，國家財富創(chuàng)造的主體已經在由政府向企業(yè)和個人轉變，中國目前正在進行的政府職能轉變和經濟結構調整都在很大程度上促進了創(chuàng)富主體的轉型。這就意味著，在中國每年兩位數(shù)左右的經濟增長中，由企業(yè)和個人創(chuàng)造貢獻率將逐步提升。當這種轉型完成的時候，就意味著國家的經濟增長主要體現(xiàn)在企業(yè)效益的增長和個人直接創(chuàng)造價值的增加。在這樣的背景下，除了企業(yè)的員工可以通過工資收入的增加享有經濟增長的利益之外，股民更能夠通過資本市場對資源的配置而間接分享經濟增長的成果。這種增長方式轉型已初見成效：2006年，美國標準普爾500指數(shù)企業(yè)的利潤增長率為14～15％，而中國企業(yè)的利潤增長率達到了30％。中國接近兩位數(shù)的經濟增長似乎成為了股市增長的基本盤，即便在目前轉型尚未完成的階段，強勁的經濟增長似乎也為股市的長期預期展現(xiàn)了一幅樂觀的圖景。

當前股市的繁榮正是在這樣的大背景下出現(xiàn)的。加入世貿后的經濟秩序優(yōu)化和人們對中國經濟的信心成為了承載著資本市場發(fā)展的基礎層面。

繁榮與泡沫的博弈

此輪股市飆升到底反應了宏觀經濟過熱還是經濟增長合理，股市大振的背后是真正的繁榮還是充斥著泡沫，對此類問題的爭議近來不絕于耳。要分析這個問題還需從此輪股市飆升的緣由說起。

此輪股市飆升的緣由

(1)證監(jiān)會在成功推行股權分置改革、加大違規(guī)行為查處力度上功不可沒。自2005年4月29日起，證監(jiān)會啟動了股權分置改革的進程，截至2007年4月20日，滬深兩市已完成或者進入改革程序的上市公司共1290家，占應股改上市公司的96％，對應市值占比98％，超過三分之一的省(自治區(qū)、直轄市)轄區(qū)內公司已經全部股改。以“全流通”為目標的股改取得的成功使上市公司的大股東與流通股的股東利益趨于一致，通過市值的量化測評使市場對企業(yè)的評價更為直接，這也會吸引大股東將優(yōu)質資產注入上市公司，提升上市公司的市場表現(xiàn)和競爭力，從而提高上市公司的市值。與此同時，“國九條”的落實使得原有的監(jiān)管結構和程序逐步完善，制度邊界進一步縮小，打壓了違規(guī)操作的灰色空間。股改在很大程度上打消了投資者對股市長期存在的結構性矛盾的疑慮，而規(guī)范市場秩序則提升了投資者對市場的信心。

(2)GDP長期增長在股市中產生的“滯后效應”逐步顯現(xiàn)，繼而引發(fā)恢復性增長。市場經濟國家的經濟史已經證明，股市的發(fā)展程度應與國家的經濟規(guī)模成一定的比例。大多數(shù)發(fā)達國家和東南亞的發(fā)展中國家和地區(qū)的股市市值規(guī)模一般都超過了GDP的80％(歐盟為95％左右，美國則超過了200％)。中國股市市值在2000年已經占到了中國GDP 50％，但后來的5年間在國家經濟增長強勁的背景下卻出現(xiàn)了大幅下滑，2005年將到了18％，2006年大幅回升至50％。這種“牛市”在一定程度上體現(xiàn)了股市這一經濟增長“滯后指標”的恢復性增長。

(3)流動性過剩的累積效應持續(xù)發(fā)酵。流動性過剩(經濟運行中的貨幣存量超過了經濟增長的需要)問題自2000年以來便一直存在，2005年最為突出，當年新增額就達到了2．92萬億元，2006年新增額回落至1.75萬億元，當年中國銀行體系的人民幣存貸差已經超過了11萬億元，存貸比為67％，即有約1/3的資金閑置。由于大量資金閑置，企業(yè)與銀行在缺乏好的投資項目和貸款對象的情況下大量資金面臨出路選擇，而經過“國九條”“再造”后的股市恰恰是投資的理想選擇之一。因此，大量資金流入股市使得大盤提升獲得了資金支持。

(4)人民幣長期升值的趨勢是股市攀升的外部原因。1994年至2005年7月21日，人民幣匯率實際上形成了緊盯單一美元的固定匯率。長期以來，中國在經常項目和資本項目上都有較大盈余，這種“雙順差”導致了中國外匯市場上的供給過度，外匯儲備增長迅速；此外，人民幣長期緊盯的美元對西方貨幣實際是在貶值，這就引發(fā)人民幣對西方貨幣跟著貶值。這些都成為了人民幣升值的主要原因。在升值的壓力下，中國兩年前實施了“匯改”，形成了有管理的浮動匯率制，近期又進一步擴大了彈性空間(5％)。在本幣升值的壓力下，境外投資者和投機者會利用各種手段買入人民幣，外資和熱錢會通過各種渠道進入中國資本市場，匯率升值帶來的資本市場效應又在一定時期內為股市走強提供了充沛的外來資金(股市走強又可能會增加利率提升的壓力，這便進一步增加了熱錢流入的危險性)，在一定期限內有利于股票市場擴容，進

而使A股市場活躍。

試想，在股市資產總量一定的前提下，購買者多了、購買者愿意出的錢也大幅增加了，資產的價格當然會隨之上漲，后兩點對股市飆升的作用正體現(xiàn)在此。如果說前兩點原因帶來的股市走強是建立在相對扎實的基礎之上、帶給我們是股市繁榮的信息的話，那么后兩點原因則令我們在短期歡喜之余不得不考慮背后的隱憂。

實體經濟的背離與回歸

面對中國股市的飆升，國際三大投資機構都對中國的股市泡沫提出了憂慮，2007年5月以來，更有央行行長周小川、長實集團主席李嘉誠和前美聯(lián)儲主席格林斯潘等政經精英相繼公開表達了對中國股市的擔憂。這些都對中國股市發(fā)出了一個強有力的信號——泡沫堆積了、股市該降溫了。

面對這些對中國股市質疑，我們該如何分析呢?中國股市到底有沒有泡沫呢?我想，首先應當明確的一點就是股市和實體經濟之間存在著一定的關系，二者相輔相成。如果實體經濟增幅有限，而股市上揚過快以至于脫離了實體經濟的支撐，那么泡沫便是顯而易見的。在此基礎上我們應當明確的另外一點便是股市價值的最終來源，股市繁榮的動力來源是上市公司通過創(chuàng)新等手段來實現(xiàn)勞動生產率的提高，從而創(chuàng)造出新的價值，而這一點正是吸引資金、使得市值上升的關鍵所在。如果只期望通過增加涌入資金來刺激股市市值增加的話，那所抬高的點數(shù)也只能是空中樓閣，當稍有不利消息的風吹草動，這座“樓閣”便有倒塌的危險。因此有人做了一個形象的比喻：“國內股市上，有人把土豆賣出了黃金的價格，但土豆終究是土豆，必然有一個價格回歸的過程?！?/p>

在明確了以上原則的基礎上，要判斷股市的泡沫狀況到底如何，還需要分析股市的市場空間，下面分析的這一點也正是實踐中問題的癥結所在。

股市的市場空間

要判斷一定時期內股市的市場空間，可以從四個方面入手，即經濟增長累計“滯后效應”的釋放(恢復性增長)空間、流動性過剩導致的閑置資金總量、QFII渠道提供的資金總量和股民人口比例等。

首先，從恢復性增長的角度分析。根據滬深交易所的統(tǒng)計數(shù)據，截至4月30日，中國滬深總市值盤后首次超過16萬億，占GDP比例達到76.8％。全世界股票市場總市值與GDP的比例約為92％，美國、英國、日本等股票市場的市值占當?shù)谿DP的比例均超過了100％，韓國和印度市場也分別達到88％和70％。由此可以看出，中國股票市值占GDP的比例雖然較前幾年已經大幅上升，但距離世界平均水平和發(fā)達資本市場均有一定的距離。從這個角度分析，股市泡沫盡管可能存在，但并不嚴重，股市仍有一定的增長空間。

其次，從流動性過剩導致的閑置資金總量角度分析。流動性過剩所帶來的限制資金不會全部流入股市，但是有相當一部分比例會選擇股市作為投資出口。由于這部分資金數(shù)量較大，屬于結構性矛盾，因此短期內不會被股市消化。目前，國家已經出臺了相關政策，重點解決流動性過剩問題。

第三，從QFII額度的角度分析。伴隨著5月下旬舉行的中美第二次戰(zhàn)略經濟對話的結束，QFII(合格的境外機構投資者)的額度也從100億美元提高到了300億美元。盡管QFII的300億美元不會全部進入股市(即便進入者也不希望在高位進入)，但QFII額度的提高作為一個利好消息可能進一步刺激市場的樂觀預期，增加投資者對于市場的信心。

第四，從股民比例的角度進行分析。一方面，以開戶人口比例來計算。目前中國股市的賬戶總數(shù)約為9500萬，開戶股民近5000萬人(一個股民一般都會在深、滬兩個市場開戶)，約占人口總數(shù)的3.85％。按照這一比例，距離“全民入市”還有很大的差距。另一方面從居民存款比例來計算。截至2007年4月末，中國居民戶存款為17.37萬億，較3月減少了1674億元。證券分析專家謝榮興認為，“目前銀行貸款占企業(yè)融資的比率在60％左右。本屆政府金融改革的一個重要戰(zhàn)略目標就是提高直接融資比率，降低間接融資比率，即降低銀行系統(tǒng)風險，最終降低整個金融體系的風險。目前這一比率還遠遠沒有達到目標，預計未來間接融資比率還有三成的降幅?！卑凑赵摻Y論計算，17.37萬億居民儲蓄中至少還要有5.2萬多億必須進入資本市場(包括股市和債市)，以最終提高企業(yè)直接融資的比率。但目前已從居民儲蓄流入股市的資金還相當有限，據估計，過去三個月的流入股市金額約3000億元。按此速度，股市在中短期內的也仍有增長空間。

此外，人民幣匯率通過有管理的浮動匯率制在彈性空間內調整的情況也會對股市的空間產生一定的影響。

但通過上述分析我們不難發(fā)現(xiàn)，盡管目前中國股市可能存在著泡沫，但至少在中短期內市場空間仍然存在，因此，泡沫并不嚴重。不過，既然泡沫存在，就不能掉以輕心，因為泡沫膨脹和破滅的風險仍然是不小的。所以，不能以市場空間為借口放任股市泡沫的“橫行”，特別是在市場秩序的構建階段(而不是成熟的市場體系下)，就更要在穩(wěn)定證券市場特別是股市秩序方面進一步加強宏觀調控。

加強調控是證券市場穩(wěn)定的關鍵

以市場的力量來調節(jié)各種資源的配置是一種中國市場經濟轉型的目標，是一種理想的狀態(tài)。但在目前資本市場構建階段尚未完成，市場秩序有待健全的時期，單純依靠不成熟的資本市場的力量對資源進行調節(jié)與配置的風險成本未免過大，因此，在一個過渡時期內，可能采取一種宏觀調控保障下的市場調節(jié)法會更為穩(wěn)妥。目前，穩(wěn)定股市、防范泡沫需要思考以下問題：

股票市場待成熟

5月22日，證監(jiān)會發(fā)布了《中國證券監(jiān)督管理委員會限制證券買賣實施辦法》，以“維護證券市場正常秩序，保護投資者合法權益，有效打擊證券違法行為”。該《辦法》規(guī)定，在對操縱證券市場、內幕交易等重大證券違法行為的調查中，證監(jiān)會可以對涉及的相關賬戶的證券買賣行為采取一定限制措施，限制證券買賣的時間可長達15個交易日。這項政策有助于規(guī)范機構投資者的行為，對廣大散戶投資者將起到一定的保護作用，有助于提升人們對股市的信心。此外，對于打擊違規(guī)操作的力度應進一步加大，對上市公司的監(jiān)管也應加強，盡可能的增加股市的透明度。

股民心態(tài)要引導

中國股民的心態(tài)是股市健康發(fā)展的重要因素。如果百姓是從科學理財?shù)慕嵌瘸霭l(fā)，將股票作為優(yōu)化個人資產結構的方法來看待，提取適量的個人可支配貨幣投放在股市，以資本市場為間接渠道，通過上市企業(yè)創(chuàng)造的財富增量來分享經濟增長的成果，那么這是無可厚非的，是一種健康的投資理財心理。但如果大家都以投機為入市取向，希望通過股市大撈一筆的話，問題便會更加復雜，股市的風險也會增加。遺憾的是，中華英才網近日啟動的一項“職場炒股調查”發(fā)現(xiàn)，所有受訪者對金融股票知識了解甚少，只有10％的股民宣稱對股市十分了解，而多達50％的受訪者稱只對股市略知一二，還處于學習階段。在受訪的職場股民中，月薪在人民幣3000元(600新元)以下的約占60％，職位是普通員工的占

到65％，顯然中等收入人群正成為職場人士中進軍股市的主力軍，而從調查的對象來看，絕大部分的新股民對股市都知之甚少。還有分析人士指出了目前中國股市投機氣氛強勁的另一個表現(xiàn)，即中國股民持有股票的平均時間只有20日便轉手，速度極快，甚至有的股民更將退休金或者賣自住房的收入投資在股市上，這樣，一旦泡沫爆破，所引發(fā)不僅是嚴重的經濟問題，更會伴隨著諸多社會問題和政治問題。

鑒于此，證監(jiān)會于2007年5月11日和2007年5月24日接連發(fā)布了《關于進一步加強投資者教育、強化市場監(jiān)管有關工作的通知》(證監(jiān)發(fā)[2007]69號)和《關于證券公司依法合規(guī)經營，進一步加強投資者教育有關工作的通知》(機構部部函[2007]194號)，強調對投資者、特別是散戶股民風險意識和股市知識的教育。此項舉措不僅能夠對股民起到警示作用，同時也能夠在一定程度上通過放射出的輿論力量為股市降溫。

結構調整需加強

目前，要解決股市熱背后隱藏的深層次、結構性的經濟問題，已不能從單一的技術層面入手，而需要從戰(zhàn)略的高度，開展一項系統(tǒng)工程。從微觀到宏觀、從中短期到中長期、從局部到整體，逐步解決重大經濟問題，包括股市問題。從短期來看，要為股市降溫，可以采取兩種方法：第一，政府可以透過擴大股票市場容量去抑制過熱情況，包括可以考慮利用國有股減持方法去調節(jié)市場供應。增加優(yōu)質資源在內地上市，這樣便增加了資產的供給量，盡量促成一種供需兩旺的局面，以此來平抑上市公司資產的價格。第二，放寬QDII(合格境內機構投資者)投資范圍，使國內的部分資金有更大的出口，流到境外資本市場，從而降低對境內股市的壓力，也就是在一定程度上減少內地股市中投資者的數(shù)量和資金的數(shù)額，以此來平抑股市價格。不久前，銀監(jiān)會頒布了《關于調整商業(yè)銀行代客境外理財業(yè)務境外投資范圍的通知》，放寬了合格境內機構投資者(QDII)開辦代客境外理財業(yè)務的境外投資范圍，但投資門檻設定在了30萬，投資的境外股市還只有香港市場。今后，可以根據內地股市的情況，考慮進一步放寬QDII，以此來疏導部分資金。

從中短期的角度來看，要著力解決流動性過剩問題。關于這一點，4月18日召開的國務院常務會議已明確指出，要抓緊緩解流動性過剩矛盾。

從中長期來看，通過進一步擴大內需，實現(xiàn)進口增長，帶動調整產業(yè)結構，使經濟增長對于出口和投資的依賴度降低，在平抑貿易“雙順差”的同時，使可貿易行業(yè)占有的過多資源讓度給國內產業(yè)，特別是第三產業(yè)，從而降低能源密集型、污染嚴重型的重工業(yè)產出在國民經濟中所占的比重，優(yōu)化產業(yè)結構，實現(xiàn)產業(yè)升級。

然而，我們必須意識到，無論是中短期還是中長期的調整，都需要有較高的管理水平，與之相伴。眾多的變量——流動性過剩調節(jié)、匯率改革、金融市場穩(wěn)定、銀行體系安全以及防范股市不斷上漲所帶來的潛在風險等等一需要同時考慮在內并適時處理到位，這些都對政府決策機構的管理技術提出了極高的要求，因此，具有宏觀戰(zhàn)略眼光、具有國際金融實戰(zhàn)經驗的高級經濟管理人才將成為實現(xiàn)經濟結構從穩(wěn)步量變到成功質變的內趨力。