汪　偉

為了一個(gè)股指期貨，而喪失整個(gè)資本市場進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和深化制度變革的大好時(shí)機(jī)，很可能是得不償失的。

在中國的很多城市，尤其是大城市，由于房價(jià)上漲，一些小本經(jīng)營的商戶已經(jīng)租不起門面房了。他們隨后成了人行道上擺攤的主力軍。復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)系主任華民教授說，面對這種情形，政府有一個(gè)可選項(xiàng)：不去采取時(shí)下流行的驅(qū)趕政策，而是為攤販服務(wù)，在撤攤后清理環(huán)境。華教授是很認(rèn)真的。然而，在許多自認(rèn)為深知中國政府性格的人聽上去，他的想法很有點(diǎn)無厘頭的色彩。但華教授的意思毋寧是說，中國的經(jīng)濟(jì)改革已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)瓶頸階段，所有的矛盾都積聚到政府權(quán)力與市場的關(guān)系上：小至一個(gè)攤販的生意，大至股市的走勢，都無不系于此。

《新民周刊》就近期股市走向?qū)ＴL了華民教授。

中國股市的性格

新民周刊：你曾經(jīng)說中國股市是一個(gè)"屠宰場"，為什么這樣說?

華民：在2005年5月28日股改之前，中國股市連賭場都算不上，凡是投資者都虧，很多證券公司倒閉了，開放式基金沒有人敢發(fā)行，因?yàn)榭隙ㄊ翘澋模粢彩翘?。但凡是融資者都賺了，國有企業(yè)上市之后，股東和高管的收入是增加的，員工也發(fā)了很多獎金，國家大股東更是通過"瘋狂"地占有上市公司的資產(chǎn)而獲得了巨大的利益。如果是賭場，至少機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在與散戶的博弈中獲利，一個(gè)投資者都虧、融資者都賺錢的資本市場就是屠宰場。

新民周刊：股改后的牛市改變了這一切嗎?

華民：準(zhǔn)確地講，不是牛市改變了這個(gè)狀況，而是全流通改革所引起的股票市場的結(jié)構(gòu)變化改變了中國股票市場的屠宰場特征。沒有全流通，大股東的股票是不能交易的，它就只有圈錢。一旦可以交易，所有的上市公司都愿意注資了，因?yàn)樽①Y可以提高股票價(jià)格，所有持有公司股份的高管都能夠得到回報(bào)，從而就會產(chǎn)生激勵(lì)相容的均衡。所以，實(shí)現(xiàn)全流通是很必要的，并且也是很重要的。

新民周刊：全流通之后的股市改變了之前的政策市的基本性格嗎?

華民：市場改革本來應(yīng)該沿著它的改革路徑走下去。第一步全流通，第二步改進(jìn)發(fā)行批準(zhǔn)制度，發(fā)審委退出，由交易所推薦，政府退出了，就不承擔(dān)責(zé)任了，可以全心監(jiān)管。如果是你自己推薦的，你怎么監(jiān)管?第三步是通過完善和發(fā)展資本市場，借助大牛市行情完成中國金融體系的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，從一個(gè)間接融資為主的金融體系轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)直接融資為主的金融體系。然后走到第四步，對外開放，把中國的證券市場變成一個(gè)國際性的市場。到那時(shí)候，中國的股市就不再是政策市，而是一個(gè)名副其實(shí)的具有投資價(jià)值的市場。

新民周刊：現(xiàn)在股市的發(fā)展是否按照這幾步走?

華民：現(xiàn)在令人擔(dān)憂的事情是后面幾步還沒有走，政府就想去干預(yù)市場發(fā)展的方向。如果僅有第一步改革，第二、三、四步改革不能跟上，改革后形成的激勵(lì)相容的均衡就不能持久。所以，我在擔(dān)心，中國政府是否已經(jīng)想清楚了這樣一個(gè)問題，中國究竟需要股票市場做什么?

新民周刊：你認(rèn)為政府預(yù)想中的股市發(fā)展方向是什么?

華民：現(xiàn)在還看不出來。就目前的干預(yù)政策來說，是想控制股票市場的需求，抑制股票價(jià)格的暴漲，防止形成股市泡沫?？刂乒善笔袌龅呐菽?dāng)然不錯(cuò)，但是，假如政策不當(dāng)而導(dǎo)致股票市場發(fā)展的逆轉(zhuǎn)，那么為此付出的代價(jià)可能太高了。

新民周刊：什么樣的代價(jià)?

華民：股市指數(shù)一旦下行，那么由股市全流通之改革所帶來的深化改革的機(jī)會就會轉(zhuǎn)瞬即逝，以后所要進(jìn)行的幾項(xiàng)改革就會難以推進(jìn)。

新民周刊：這幾步改革一定要在牛市里才能實(shí)現(xiàn)嗎?

華民：對。因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)改革是需要成本投入的，而發(fā)展是降低改革成本費(fèi)用的最好辦法。仔細(xì)分析一下就可以發(fā)現(xiàn)，中國股票市場的許多問題是成長中的煩惱，所以一定要通過成長來解決。

股指期貨及其代價(jià)

新民周刊：那么，一再推遲出臺的股指期貨是目前股市里最大的變數(shù)嗎?

華民：我覺得不是。

新民周刊：但很多人都覺得是。

華民：因?yàn)楹芏嗳苏J(rèn)為，政府把股指打壓下來，是為了給股指期貨的推出提供一個(gè)可以接受的價(jià)格基礎(chǔ)，他們推測政府的心思是，在這個(gè)點(diǎn)位上不會出現(xiàn)大規(guī)模做空的動機(jī)，因?yàn)樵?500點(diǎn)左右時(shí)，股指已經(jīng)落地了，這個(gè)時(shí)候推出股指期貨就沒有風(fēng)險(xiǎn)，如果股指在4500點(diǎn)到5000點(diǎn)的時(shí)候，一旦有人做空，會造成整個(gè)股票市場的波動。但是，這樣做有很大的成本。如果政府為了推出股指期貨而刻意打壓指數(shù)，并導(dǎo)致市場人氣盡失，那么為了一個(gè)股指期貨，而喪失整個(gè)資本市場進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和深化制度變革的大好時(shí)機(jī)，很可能是得不償失的。

新民周刊：要推出股指期貨就要打壓股指，要繼續(xù)改革又需要股指繼續(xù)向上，這難道不是兩難?

華民：首先，把股指期貨與進(jìn)行現(xiàn)貨交易的股票市場對立起來是不對的，推出股指期貨是用來穩(wěn)定股市的，而不是專門用來做空的。如果股票市場中股價(jià)上漲過快是由基本面的改善所造成的，那么即使推出股指期貨，也不會有人去做空。如果是因?yàn)榱鲃有赃^剩而導(dǎo)致股價(jià)上漲，那么推出股指期貨也同樣解決不了問題，而是應(yīng)當(dāng)增加供給。

關(guān)于增加供給的渠道，可以多說幾句。假如國內(nèi)沒有更多適合上市的公司，可以請世界五百強(qiáng)公司來中國A股上市。假如世界五百強(qiáng)到中國來上市，至少可以帶來以下幾個(gè)好處。

第一，它們進(jìn)入中國股票市場，就可產(chǎn)生一種股票合理定價(jià)和穩(wěn)定價(jià)格的效應(yīng)，世界五百強(qiáng)在紐約、倫敦等多地上市，在多地投資者的競爭下，價(jià)格就會趨于真實(shí)與穩(wěn)定，這樣的公司一旦進(jìn)入中國股票市場，那么中國市場上的投機(jī)者要想對這些公司進(jìn)行投機(jī)性的炒作就不再可能，因?yàn)檫@些股票價(jià)格在中國市場上的波動幅度將會受到其他市場給定的價(jià)格的制約。五百強(qiáng)進(jìn)入中國股票市場，正好擠掉中國股票市場上因?yàn)檫^甚的投機(jī)炒作而產(chǎn)生的泡沫。

第二個(gè)好處，可以解決中國存量過大、且增長過快的外匯儲備。中國投資者拿人民幣購買它們的股票，而這些公司把在中國發(fā)行股票所得到的人民幣到國家外匯管理當(dāng)局換成美元到其母國或者世界其他地區(qū)進(jìn)行實(shí)際投資，并可使得中國的過多儲備迅速得以出清。在我看來，與其讓沒有競爭優(yōu)勢的中國企業(yè)走出去來出清過多的外匯儲備，還不如讓中國的個(gè)人投資者通過購買世界五百強(qiáng)的股票來降低中國的外匯儲備更加好些。

第三個(gè)好處，中國的投資者可以通過持有五百強(qiáng)公司的股票，分享世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，分享五百強(qiáng)大公司企業(yè)家的人力資本，讓他們?yōu)橹袊耐顿Y者打工。

第四，五百強(qiáng)大公司進(jìn)入股市，還可把中國的資本市場變成一個(gè)開放性的國際化資本市場，不僅能夠改變中國投資者的理念，而且還可以提高中國資本市場在國際金融體系中的地位，這不是一件很好的事情嗎?

這些公司都是好公司，在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上賣出都是錯(cuò)的。你今天賣掉，明天它又漲了。為什么美國75%的老百姓手上有股票，但是沒有人炒股?就是這個(gè)原因。一個(gè)績優(yōu)股你會炒它嗎?

當(dāng)然，這樣有人就會擔(dān)心自己的企業(yè)賣不掉了。中國遠(yuǎn)洋回歸A股市場，以90倍之高的市盈率發(fā)售給中國的投資者，如果有世界五百強(qiáng)在，它能以這么高的市盈率發(fā)行嗎?投資者會以這樣的高價(jià)去申購已經(jīng)失去投資價(jià)值的股票嗎?

新民周刊：我們不是已經(jīng)有QDII可以投資境外的證券市場嗎?

華民：QDII固然可以降低過剩的儲備，但是，它會減少本國資本市場的需求，從而延緩直至喪失本國資本市場改革與發(fā)展的大好時(shí)機(jī)。相反，引入世界五百強(qiáng)企業(yè)，既可降低本國過剩的外匯儲備，又可促進(jìn)本國資本市場的發(fā)展、并逐步走向國際化，能做到事半功倍。

新民周刊：那么，股指期貨的推出有沒有一個(gè)合適的時(shí)機(jī)?

華民：推出股指期貨的時(shí)機(jī)，不在于股票市場指數(shù)的高低，而是在于市場成熟不成熟。有人說股指期貨推出會造成股指暴漲，也有人說會造成股指暴跌。我不知道其中的機(jī)理是什么、根據(jù)是什么。但是，我們必須看到的是，中國的股市目前還是一個(gè)政策市，一切都是要看政策，因此它就還不能算是一個(gè)成熟的市場，所以也就無所謂什么時(shí)機(jī)是合適的。進(jìn)一步的分析還可以看到，正是因?yàn)檎卟贿B貫，投資者無法預(yù)期，因此必然會助長市場的投機(jī)行為，假如市場充斥投機(jī)行為，那么推出股指期貨反而是有風(fēng)險(xiǎn)的。

新民周刊：你說的風(fēng)險(xiǎn)是指股指期貨會提供一種炒作的工具?

華民：一個(gè)不成熟的現(xiàn)貨市場導(dǎo)入期貨市場，確實(shí)有可能被人利用。如果現(xiàn)貨市場的基本結(jié)構(gòu)不合理，你給出一個(gè)做空機(jī)制，給出一個(gè)股指期權(quán)，對整個(gè)市場可能是有傷害的。