沈晗耀　王敏婕

海外證券市場的創(chuàng)業(yè)板，以其國際化的視野和較為寬松的上市條件吸引著我國企業(yè)的目光，特別是對于面臨國內(nèi)融資困難的中小企業(yè)來說，在海外創(chuàng)業(yè)板上市是既令人神往而又神秘的。本文通過對各創(chuàng)業(yè)板進行分析和比較，為中小企業(yè)選擇合適的上市地點提供廣闊的視野和參考

創(chuàng)業(yè)板市場泛指那些上市標準低于傳統(tǒng)交易所主板市場，主要以處于初創(chuàng)期、規(guī)模小，但成長性好的中小企業(yè)和高科技企業(yè)為服務對象的證券市場。同主板市場相比較，創(chuàng)業(yè)板市場具有面向新興企業(yè)、注重增長潛力、較低的上市標準及引入做市商制度等特點，并且強化信息披露和保薦人責任。創(chuàng)業(yè)板市場具有為中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展提供融資、為風險投資提供退出渠道、優(yōu)化資源配置、規(guī)范企業(yè)經(jīng)營管理等功能。

目前，我國中小型企業(yè)境外上市集中在香港的GEM、新加坡的SESDAQ、美國的NASDAQ;此外，韓國的KOSDAQ、英國倫敦的AIM、歐交所的Alternext也值得考慮。

究竟根據(jù)什么標準來選擇上市地點呢？關鍵看上市出于什么目的和交易所的特征是否可以匹配，本文在全球主要證券市場的大環(huán)境背景下對各創(chuàng)業(yè)板進行分析和比較，從而為中小企業(yè)選擇合適的上市地點提供更廣闊的視野和參考。

香港證券市場

香港作為國際金融中心之一，具有完善的市場體系、自由的投資環(huán)境和流動性高等特點，也是國外資金進入內(nèi)地的前哨站和內(nèi)地企業(yè)進入國際市場的跳板，且因為具有相同的文化背景，使得香港一直成為內(nèi)地企業(yè)海外上市的首選地。

香港市場分為主板和創(chuàng)業(yè)板（GEM），從上市要求和費用上來看，香港主板并不適合中小企業(yè)上市，而其創(chuàng)業(yè)板最吸引中小企業(yè)的地方莫過于對中小企業(yè)無盈利要求。香港創(chuàng)業(yè)板市場強調(diào)投資者風險自負和強化上市保薦人的持續(xù)責任。

內(nèi)地公司到香港創(chuàng)業(yè)板上市的申請條件、申請文件與一般海外上市相比更為簡化，其以合規(guī)性審核為主，原則上不做實質性審查，主要依靠保薦人的審查和質量擔保，凡是符合條件的企業(yè)，在依法成立股份有限公司后，都可由保薦人代表公司提出上市申請和申報材料。同時由于香港聯(lián)交所已經(jīng)和美國NASDAQ 簽署了備忘錄，一些股票可以同時在兩地上市交易，這又為渴望更大規(guī)模融資的我國企業(yè)創(chuàng)造了機會。

但香港創(chuàng)業(yè)板上市費用并不低，占到總融資額的 15％，因此，從上市要求看香港創(chuàng)業(yè)板更適合國內(nèi)經(jīng)營狀況較好的中小企業(yè)上市。

新加坡證券市場

新加坡證券交易所成立于1973年6月14日，經(jīng)過多年發(fā)展，新加坡證券市場已經(jīng)成為亞洲主要的證券市場。同亞洲其他的證券市場相比，新加坡證券市場具有四大特色:

1.制造業(yè)公司所占比例大。

2.證券相對流動性（交易值與市值之比）大。同亞洲的香港、東京交易所相比，新加坡交易所規(guī)模較小，但股票卻有更佳的流動性，特別是具有中資企業(yè)背景的股票流動性更佳，上市掛牌我國公司的換手率普遍高于其他企業(yè)，具有“我國效應”。

3.有大量的機構投資者。這些機構擁有眾多的投資專家、基金經(jīng)理，以及各類專業(yè)投資分析員，市場相對有效、成熟。

4.有成熟和活躍的二級市場供增發(fā)融資。新加坡證券市場相對比較成熟，在信息披露完全的條件下，已上市公司增發(fā)融資相對容易。這對于國內(nèi)一些快速成長急需資金的中小企業(yè)及立志于產(chǎn)業(yè)整合的公司而言，更有吸引力。

SESDAQ是新加坡證券市場的創(chuàng)業(yè)板。與香港創(chuàng)業(yè)板的獨立運作機制不同, SESDAQ的上市規(guī)則包含于主板的上市規(guī)則之中, 而且新加坡股票交易所允許在SESDAQ上市的公司在達到主板上市要求的情況下轉移至主板上市。SESDAQ股市對利潤指標沒有硬性規(guī)定，關鍵是公司的素質和發(fā)展?jié)撃?。由于新加坡與我國文化背景相同，也相對易于溝通。

但是新加坡市場對上市企業(yè)有明顯的行業(yè)傾向性，從 2005年數(shù)據(jù)表明，新加坡創(chuàng)業(yè)板比較傾向于制造業(yè)和食品業(yè)，而高科技類的企業(yè)在新加坡市場并不受歡迎。

韓國證券市場

韓國證券市場是由債券市場發(fā)展起來的。1956年2月11日，大韓證券交易所在漢城建立，標志韓國證券業(yè)開始啟動，不過當時，該交易所的交易活動以政府債券交易為主，股票交易很少。此后，隨著經(jīng)濟發(fā)展，韓國資本市場也得到了較快的發(fā)展。1963年對大韓證券交易所進行了重組，使之成為政府所有的非盈利公司，并更名為韓國證券交易所。

韓國證券市場的優(yōu)勢是資金的國際化程度較高，股市資金中外資就占到了36%。而且韓國的證券交易技術（尤其是網(wǎng)上交易）比較發(fā)達，證券公司對風險的管理技術較好，還能為客戶提供個性化服務。

韓國KOSDAQ市場建立于1996年7月。成立KOSDAQ市場的主要目的是為扶植高新技術產(chǎn)業(yè)，特別是中小型風險企業(yè)，為這些企業(yè)創(chuàng)造一個直接融資的渠道。至2005年底，KOSDAQ擁有上市企業(yè)917家，市值700億美元，日均交易量達18億美元，年換手率875％，其交易活躍度在世界三十余家新市場中僅次于NASDAQ。

美國證券市場

我國企業(yè)在美國上市，一般會選擇紐約證券交易所或NASDAQ。紐交所對上市公司要求很高，大多數(shù)中小企業(yè)無法滿足。NASDAQ市場相對來講比較適合中小企業(yè)上市，特別是高成長性的中小型企業(yè)。

NASDAQ證券市場創(chuàng)立于1971年，以美國全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)運作，經(jīng)過數(shù)十年持續(xù)不斷的發(fā)展，NASDAQ市場建立了較為完善的經(jīng)營機制和管理體制，吸引了大量美國乃至全世界的優(yōu)秀公司在這里上市，并創(chuàng)造了一個又一個的高科技神話。

在市場交易方面，1994年NASDAQ市場的交易量就超過了倫敦和東京證券交易所，成為紐約交易所之外，全球成交量最大的股票交易所。當時，除了交易量和市值之外，NASDAQ市場在上市公司數(shù)量、成交股數(shù)、市場表現(xiàn)等都超過了紐約證券交易所。

到1999年底，NASDAQ市場總市值達到5.2萬億美元（同期紐約證交所市值為12萬億美元）。 NASAQ是美國國內(nèi)新股發(fā)行最多和非美國公司上市最多的市場，1999年底，在NASDAQ上市的外國公司到已達429家，占NASDAQ上市總數(shù)的近10％。

需要注意的是，薩班斯法案的實施，導致在美國的上市公司成本平均增加200萬美元，一些大型公司成本增加500萬到800萬美元，甚至1000萬美元，公司中高層管理者還要多耗費30％的時間成本，并且公司中高級管理者將有可能受到金錢和刑事懲罰。這給企業(yè)帶來非常大的挑戰(zhàn)，一些意欲上市的我國中小企業(yè)的確需要慎重。

倫敦證券交易所

作為世界第三大證券交易中心，倫敦證券交易所是世界上歷史最悠久的證券交易所。與世界上其他金融中心相比，倫敦證券交易所具有三大特點:1.上市證券種類最多。除股票外，有政府債券、國有化工業(yè)債券、英聯(lián)邦及其他外國政府債券，還有地方政府、公共機構、工商企業(yè)發(fā)行的債券，其中外國證券占50％左右。2.擁有數(shù)量龐大的投資于國際證券的基金,對于公司而言,在倫敦上市就意味著自身開始同國際金融界建立起重要聯(lián)系。3.它運作著四個獨立的交易市場。

為滿足中小成長型企業(yè)進入公開資本市場的需要，1995年6月，倫敦交易所設立了二板市場（Alternative Investment Market, 另類投資市場，又稱高增長市場簡稱AIM）。自建立以來，共有超過2000家公司在AIM上市，其中212家海外公司，共籌集資金達190億英鎊。短短十年間，倫敦證券交易所的AIM市場已經(jīng)成為全球中小型企業(yè)的主要融資市場。AIM由各行各業(yè)的公司組成，目前市場上涉及到了33個不同行業(yè)。

AIM附屬于倫敦證券交易所，但有其獨立的運作規(guī)則和管理機構，在AIM上市的關鍵是要聘請專業(yè)顧問（保薦人）。專業(yè)顧問在公司申請上市時會協(xié)助公司在上市文件中作全面披露，并提供持續(xù)協(xié)作以符合監(jiān)管規(guī)定。

在倫敦證券交易所上市優(yōu)點主要有:

（1）上市標準較低。市場對公司過去的業(yè)績沒有最低要求;對公眾持股量亦沒有設定最低限制, 但應該注意，較少的“自由流通股”是可能導致降低公司股票流動性的一個因素;無需最低的市場資本總額;新興公司申請在二板市場上市時，只須有充足的營運資金支持至少現(xiàn)時12個月的需求。

（2）相比主板市場，AIM對上市公司的信息披露要求比較寬松。

（3）就納稅而言，AIM被視為是“未掛牌的”，因此，某些稅收激勵將提供給符合相關資格條件的公司投資者，對于某個人而言，包括企業(yè)投資稅收減免和再投資稅收減免。

（4）較快的審批速度，對于那些剛剛起步的公司而言，進入AIM是進入公眾市場的第一步。對于那些正在成長還沒有達到在主板市場上市的所有標準，或者是沒有更合適的環(huán)境，但是具有高增長潛力的公司，AIM為他們提供了一條發(fā)展通道。許多現(xiàn)在在主板市場交易成功的公司是從AIM起步的。

歐洲交易所

歐交所是第一家泛歐洲交易所，成立于2000年9月，由阿姆斯特丹、布魯塞爾和巴黎的證券交易所和衍生產(chǎn)品市場整合而成。2002年初，歐交所又收購了葡萄牙里斯本證交所和倫敦國際金融期交所。按照成交金額計算，歐交所目前已經(jīng)成為歐洲第二大證券交易所。

自從2005年10月份以來，歐交所頻頻向中國企業(yè)送出橄欖枝，希望國內(nèi)企業(yè)能到歐交所上市，并表示將為這些企業(yè)提供更多的便利服務。

歐交所具有融資范圍廣的獨特優(yōu)勢。歐交所的客戶遍布全球160多個國家和地區(qū)，并以歐元區(qū)強大的經(jīng)濟實力為后盾。而且，歐交所作為歐洲第一個實現(xiàn)跨國界證券交易所整合的公司，集合了比利時、法國、荷蘭、葡萄牙四國的證券交易所，以及四國和英國的金融衍生品市場，搭建了一個可同時進行證券和衍生品買賣的交易平臺，客戶只需一次登陸即可完成任意產(chǎn)品的交易。不僅如此，歐交所也是唯一一家提供在歐洲多個市場上按照統(tǒng)一規(guī)則進行交易的證券市場。

在歐交所上市，不僅可以利用歐交所的各種優(yōu)勢，加強與歐洲的消費者的聯(lián)系，大大提高自己在歐元區(qū)的知名度，而且我國企業(yè)也將獲得與世界上最大的投資資金庫接觸的機會。

歐交所的創(chuàng)業(yè)板市場（Alternext）成立于2005年5月，目的在于為中小企業(yè)的上市和發(fā)展提供一個規(guī)范、便捷、上市標準低、維護費用低廉的融資平臺。企業(yè)在Alternext進行公開發(fā)售的最低公眾持股額為250萬歐元;如果不進行公開發(fā)售，則只需要滿足融資500萬歐元、不低于5個合格投資者認購就可以。任何國家、任何行業(yè)的企業(yè)，只要連續(xù)運營兩年以上，都可以申請在Alternext上市。特別是在當前，我國不少中小型企業(yè)普遍面臨融資難的問題，而Alternext將為其提供一個新的選擇。

歐交所對我國企業(yè)的另一大吸引力還在于它具有比美國更務實的監(jiān)管體系。美國薩班斯法案要求追究境內(nèi)外所有上市企業(yè)高管的刑事責任，如獲罪最高可判二十年，幾乎和搶劫罪相當。如果企業(yè)要設立符合法案的應對體系，就必須大幅度地增加成本。

相比之下，歐交所的監(jiān)管體系則更加務實一些。歐交所的監(jiān)管體系是以原則為基礎的，即使有一些成文的規(guī)定，如果有的企業(yè)確實做不到就可以做出解釋，如果解釋能被監(jiān)管機構接受就可以。在堅持原則的同時具有一定的靈活性特征，是歐交所與美國監(jiān)管體系的最大差別。

2007年3月，紐交所完成了對歐交所的收購，歐交所作為一家上市公司要受薩班斯法案的約束，但薩班斯法案不適用于在歐交所上市的企業(yè)。對我國企業(yè)而言，這自然具有極大的誘惑力。

根據(jù)中小企業(yè)的特性，歐交所簡化了對在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市公司的維護要求，因此，上市公司無須依照國際會計準則報告經(jīng)營業(yè)績、公布季度報表和進行半年審計。但上市公司必須向市場披露半年報表和年度審計報表，以及任何可能影響股價波動的信息等。歐交所同時規(guī)定，任何一個擬在創(chuàng)業(yè)板上市的公司都必須有一個上市保薦人，無論在上市前還是在掛牌上市之后。保薦人將在確保上市公司透明度方面發(fā)揮雙重作用。