摘要：長期以來我國股市處于大量非流通與少量流通股并存的分割狀態(tài)。隨著股市的日趨成熟，非流通股的流通性問題成為影響我國經(jīng)濟(jì)深化改革和股票市場持續(xù)發(fā)展的一把懸劍。
　　關(guān)鍵字：非流通股；上市流通；價(jià)格反應(yīng)
　　
　　一、問題提出
　　
　　中國股市波瀾發(fā)展已十幾年，市場規(guī)范化程度也大為提高。但國有股權(quán)（包括國家股和國有法人股），卻一直處于不能流通的地位。社會公眾流通股與不能流通的國有及法人股的劃分直接引起了非流通股和社會公眾股東之間的利益沖突。非流通股股東在為上市公司股票市值作“貢獻(xiàn)”的同時(shí)，只能坐望股市價(jià)格上漲，自身卻不能獲得股票資本利益。同時(shí)，由于上市公司以股票股利為主，加上不斷配股，國有股因資金缺乏又不斷放棄配股，使國家股權(quán)所占份額不斷下降。非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)，價(jià)格一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市價(jià)。因此，二級市場上的公眾投資者對非流通股上市流通問題一直非常敏感，并且自然而然把國有股和法人股的上市流通看成是對他們的權(quán)益的最大侵犯。
　　但到目前為止，我們并不十分清楚市場對非流通股比例的高低的價(jià)格反應(yīng)程度。本文構(gòu)造了一個(gè)公司上市初期股票價(jià)格影響因素的計(jì)量模型，考察股票市場對上市公司非流通股比例高低的價(jià)格反應(yīng)程度，以及股票價(jià)格中隱含的投資者對政府是否解釋非流通股上市限制的預(yù)期信息，預(yù)測釋放非流通股對我國股票市場的影響，并提出了釋放非流通股的要求和策略。
　　
　　二、變量和樣本數(shù)據(jù)選擇
　　
　　要考察股票市場對非流通股比重的價(jià)格反應(yīng)狀況，必須在合乎股票估價(jià)原理的前提下，選擇合適的解釋變量和有利于分解出股票市場對非流通股比重價(jià)格反應(yīng)的樣本數(shù)據(jù)期限。本文認(rèn)為，股票市場非流通股比例不同的公司在上市初期的股票價(jià)格，可以比較好的研究股票市場對非流通股比例高低的反應(yīng)。
　　
　　1.解釋變量
　　市盈率法在我國使用最為普遍，在新股上市前，投資銀行通常使用市盈率法來為新股估價(jià)。股票剛剛上市，投資者也主要采用市盈率法評估所投資的股票價(jià)值。因此，新上市公司股票價(jià)格主要受公司每股收益預(yù)期水平和可比市盈率影響。了考察非流通股比例這一解釋變量對股票價(jià)格的影響，本人選擇了公司上市前披露的每股收益，新上市公司發(fā)行的市盈率以及流通股比例為解釋變量。
　　
　　2.股票價(jià)格及樣本時(shí)期
　　為了盡量排除每股收益，市盈率，非流通股因素以外的其它復(fù)雜因素對股票價(jià)格的影響，切實(shí)考察股票市場對非流通股比例價(jià)格高低的影響狀況，我們選擇了2004.1—2005.3期間，新上市的以及新增的A股公司上市后10天內(nèi)收盤價(jià)的平均值作為模型中的被解釋變量。
　　
　　三、模型設(shè)計(jì)
　　
　　1.BOX-COX變換