祁　斌

我們正處于歷史上一個(gè)比較不多見的機(jī)會(huì)—世界正在發(fā)生很大的危機(jī)，處在一片混沌之中，大家都需要在混沌中尋找到新的秩序。在這個(gè)背景下探討中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展問題就更加有意義。

世界金融局勢回顧

華爾街從來沒有像今天這樣贏得全世界的注意，我想起小平同志講的一句話，金融是現(xiàn)代世界的核心。無論好的時(shí)候股票漲了帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，或者說華爾街出問題了，全世界都被拖垮了，引起了你的注意，它總是以某種形式強(qiáng)調(diào)它的重要性。

今年以來，3月16日，美國第五大投行貝爾斯通被摩根大通收購；9月15日，美林證券被美洲銀行收購；同日，雷曼兄弟宣布破產(chǎn)。此前大家都沒想到會(huì)這樣，曾經(jīng)不可一世的華爾街為什么出了這么大的問題？這里可能有美國政府處理不妥的地方，使得問題被放大，但不管怎樣還是非常令人震驚，危機(jī)向全球擴(kuò)散的時(shí)候也如海嘯般驚人。這個(gè)過程其實(shí)也是一個(gè)試驗(yàn)的過程，體系不行就垮得很快。被很多人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小一些的歐洲金融體系，結(jié)果垮得比美國還快，新興市場也被重創(chuàng)，從新興國家到發(fā)達(dá)市場全部亂了套，這是為什么？

大家都說是美國次貸危機(jī)引發(fā)了金融危機(jī)，實(shí)際上這只是此次全球金融風(fēng)暴的一個(gè)直接原因，一個(gè)表象，真正的原因要深刻得多。在次貸危機(jī)的浮冰之下還有三座冰山，第一座就是美國投資銀行經(jīng)營模式的激進(jìn)轉(zhuǎn)變，第二座是美國金融市場過度自由的發(fā)展和監(jiān)管模式，第三座是信用體系失靈和過于廉價(jià)的信用。這三個(gè)原因使得美國今天的問題暴露成為必然。

從人性角度理解金融危機(jī)

我們應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到，這次危機(jī)并不是什么新鮮的事情。金融市場的歷史本來就是一部危機(jī)不斷的歷史。從有美國金融市場的第一天起至今200多年來，就不斷出現(xiàn)危機(jī)，此間小的危機(jī)幾百次，大的幾十次，過去最好的十年也還出現(xiàn)了十次。但它同時(shí)也是一部不斷變革和不斷演進(jìn)的歷史。美國1929年崩盤，經(jīng)過那么大的災(zāi)難之后才做了調(diào)整，出現(xiàn)了美國證監(jiān)會(huì)，后來有了凱恩斯主義和羅斯福新政。

對(duì)于未來的發(fā)展，我們應(yīng)該看到它對(duì)世界的影響并不是我們想象的那么簡單。這次美國的危機(jī)，第一沒有告訴我們太多新的信息，雖然在形式上跟以前都不太一樣，但本質(zhì)上都是一樣的，還是因?yàn)槿诵员旧淼娜觞c(diǎn)；第二，也沒告訴我們?nèi)魏魏唵蔚拇鸢?，說美國這樣搞不行了，簡單地往回走發(fā)現(xiàn)也不行，因此，要找一個(gè)平衡點(diǎn)。

我在2004年翻譯過一本書叫《偉大的博弈》，里面有一個(gè)觀點(diǎn)可以幫助我們理解資本市場。作者戈登說，在華爾街這個(gè)偉大的博弈場的博弈者，他們永遠(yuǎn)是普通人。什么意思呢？華爾街是一個(gè)很偉大的博弈場，它推動(dòng)了社會(huì)的前進(jìn)和資源的配置，但是從古到今每個(gè)參與者都是普通人，大家沖進(jìn)去也都很狂熱，跑的時(shí)候也非?？謶帧＝裉斓娜A爾街，無論是福爾德還是鮑爾森，和200年前參與鐵路股票投機(jī)的人沒什么差別，都具有人性的弱點(diǎn)。因此，中國建設(shè)資本市場的時(shí)候也要充分理解到，市場是人性的市場，有它的弱點(diǎn)，要把握它的規(guī)律。

《偉大的博弈》講清了兩個(gè)事。第一，講清楚了一個(gè)國家的崛起不是偶然的，美國崛起很重要的因素是建立了以資本市場為主的強(qiáng)大的資源配置體系，它推動(dòng)了這個(gè)國家的崛起。第二講清了資本市場的發(fā)展有一個(gè)過程，因?yàn)樗欠浅Ｈ诵缘氖袌?，所以不停地出問題，改革，最后慢慢完善。美國如果1929年不出現(xiàn)崩盤，就不知道政府要在里面進(jìn)行監(jiān)管；這次如果不出現(xiàn)這么大的問題，就不知道全世界的央行要聯(lián)手。至于美國這次多快能從危機(jī)中走出來，我認(rèn)為除了現(xiàn)在短期的鎮(zhèn)痛藥，最重要的是看其改革有沒有力度，到不到位。如果比較到位、比較有力度，時(shí)間會(huì)短一點(diǎn)；如果不到位則會(huì)非常漫長。

華爾街危機(jī)的教訓(xùn)與反思

從公開的數(shù)據(jù)看，美國這次危機(jī)的成本大概是八千億美元，約合五萬多億人民幣。對(duì)于這次危機(jī)的教訓(xùn)，我認(rèn)為有三點(diǎn)值得反思：

一是投資銀行脫離核心業(yè)務(wù)確實(shí)很危險(xiǎn)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制非常重要。風(fēng)控失效是導(dǎo)致這次危機(jī)的直接原因。二是把握自由創(chuàng)新與審慎監(jiān)管的平衡。說易做難，中國如果堅(jiān)持“金融創(chuàng)新必須服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”和“金融創(chuàng)新必須走循序漸進(jìn)的道路”這兩點(diǎn)，也許有助于找到這個(gè)平衡。三是理解現(xiàn)代金融體系的兩面性。現(xiàn)代金融體系越來越復(fù)雜，金融工具越來越復(fù)雜且高度杠桿化，它帶來高效率資源配置的同時(shí)，也非常脆弱，一旦風(fēng)控失效則傷害非常大。

經(jīng)過這次危機(jī)，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理有了深層次的思考。首先意識(shí)到，運(yùn)用高度復(fù)雜的數(shù)量化風(fēng)險(xiǎn)管理工具，并不意味著風(fēng)險(xiǎn)得到了控制，復(fù)雜的數(shù)學(xué)工具必須要跟良好的判斷和基本常識(shí)相結(jié)合。第二，更加關(guān)注一個(gè)金融機(jī)構(gòu)整體的風(fēng)險(xiǎn)和金融市場整體的風(fēng)險(xiǎn)，后者必須由政府來做。在一個(gè)國家內(nèi)部，還可以由政府來監(jiān)測整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)，但國家與國家之間還是沒有一個(gè)超級(jí)機(jī)構(gòu)來做到這點(diǎn)。第三，金融風(fēng)險(xiǎn)跨越國境的傳播速度和破壞力超乎想象，不僅跨境協(xié)調(diào)監(jiān)管成為一種必然，而且對(duì)各國金融體系的健康和效率也提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

戈登1999年在《偉大的博弈》中說，只有發(fā)生一次全球性的像泰坦尼克號(hào)這樣的災(zāi)難，才能帶來全球資本市場監(jiān)管體系的變革。各個(gè)主權(quán)國家的利益都不一樣，都有很多的博弈在里面，因此下一步，是否真的會(huì)出現(xiàn)全球資本市場的監(jiān)管體系，人們只能拭目以待。

關(guān)于幾個(gè)問題的爭論

現(xiàn)在，有幾個(gè)問題引起了人們的激烈爭論。隨著華爾街五大投行或破產(chǎn)、或被商業(yè)銀行收購的命運(yùn)，投行時(shí)代是不是結(jié)束了？我想投行的業(yè)務(wù)肯定沒有終結(jié)，還有成千上萬的公司要上市，但是像高盛、美林以前的商業(yè)模式肯定要調(diào)整，要更多地回歸到它的核心業(yè)務(wù)。那么全能銀行是否從此獨(dú)占鰲頭？商業(yè)銀行在收購?fù)顿Y銀行之后，會(huì)更多向投資銀行轉(zhuǎn)型，很難說它會(huì)一直堅(jiān)持做存貸業(yè)務(wù)，歷史已經(jīng)反復(fù)證明這種非市場化的資源配置方式會(huì)不斷產(chǎn)生不良貸款。

鼓勵(lì)創(chuàng)新和審慎監(jiān)管之間的矛盾問題，也被很多人上升到更宏觀的層面，即自由經(jīng)濟(jì)和政府干預(yù)之爭。實(shí)際上兩三百年來，從來就沒有一個(gè)完全自由的經(jīng)濟(jì)和完全的政府干預(yù)，都是怎么找到平衡點(diǎn)的問題。但這個(gè)平衡點(diǎn)在任何國家、在任何階段都是不一樣的，難就難在這兒，一定要具體情況具體分析，不能胡子眉毛一把抓。

從對(duì)世界的影響方面看，也有爭論說，經(jīng)過這次危機(jī)，美國金融霸主的地位是不是從此一去不復(fù)返，世界金融體系是不是正在多極化？對(duì)此我們同樣需拭目以待。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在對(duì)此次金融危機(jī)的反思過程中，我們應(yīng)深刻認(rèn)識(shí)到，中國的市場和美國的市場有兩大本質(zhì)的不同。第一，發(fā)展階段完全不同。美國的金融衍生品是過度發(fā)展，而中國則是不足，中國現(xiàn)在的第一要?jiǎng)?wù)是發(fā)展。中國資本市場的發(fā)展與國民經(jīng)濟(jì)對(duì)它的需求尚有很大差距，所以才會(huì)有那么多中小企業(yè)排隊(duì)需要去融資去上市。第二，發(fā)展的模式完全不同。美國金融市場從第一天開始就是自我演進(jìn)的模式，直到遭遇很大的危機(jī)，政府才來干預(yù)，這是一個(gè)不斷收權(quán)的過程。而中國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)的過程中，是逐步放權(quán)才產(chǎn)生了資本市場，資本市場發(fā)展本身也是一個(gè)逐步市場化的過程。今天的中國，市場化還是一個(gè)主要的方向，當(dāng)然我們不能操之過急，一定要循序漸進(jìn)，在過程中一定要注意速度、力度和節(jié)奏。

中國經(jīng)濟(jì)的困境和抉擇：經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

美國此次的大動(dòng)蕩對(duì)中國來說是非常值得借鑒的一個(gè)教訓(xùn)，就是虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必須服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，后果是災(zāi)難性的，但我們也不能簡單否認(rèn)虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要的調(diào)整作用，要在這個(gè)前提下去探討中國資本市場的問題，緊扣中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。

那么，中國經(jīng)濟(jì)目前的現(xiàn)狀和需求是什么呢？我們先看一下中國經(jīng)濟(jì)的困境和抉擇。改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)走過了三十個(gè)年頭，在小平同志推動(dòng)下，創(chuàng)造了世界上的一個(gè)奇跡：一個(gè)大國的經(jīng)濟(jì)連續(xù)三十年10%的增長率，確實(shí)很了不起。但是走到今天，慢慢出現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足的問題。這個(gè)現(xiàn)象在世界歷史上發(fā)生過很多次，無論二戰(zhàn)后的英、法、德、美，還是上世紀(jì)五十年代起步的日本，大致都是走了三十年后進(jìn)入經(jīng)濟(jì)滯脹，現(xiàn)在中國也遇到了同樣的問題。

中國現(xiàn)在迫切需要從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)，迫切需要對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合和升級(jí)，這兩者都需要資本市場，需要資本去推動(dòng)，靠行政不可能完成。歷史上經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相對(duì)比較成功的是美國。美國在二戰(zhàn)結(jié)束以后，有長達(dá)近六十年的繁榮，這六十年的繁榮分成兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是前三十年，從1945年到1975年，依靠初級(jí)消費(fèi)的拉動(dòng)，依靠比較低端的制造業(yè)走到了1975年左右前后，經(jīng)濟(jì)陷入了滯脹。但后來靠高科技產(chǎn)業(yè)的崛起，很快走了出來，高科技產(chǎn)業(yè)占GDP的比重從零一下子跳到10%，拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)占到30%。

比較起來，今天的中國有可能跟這個(gè)階段非常相似，我們走到今天也遇到美國當(dāng)時(shí)遇到的很多問題，現(xiàn)在唯一的出路就是產(chǎn)業(yè)升級(jí)、發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)。值得研究的是，這個(gè)轉(zhuǎn)型美國做到了，但歐洲沒有做到，最重要的原因是美國資本市場比歐洲強(qiáng)大，它的資源配置效率比較高，所以經(jīng)濟(jì)繁榮又延續(xù)了三十年。

今天我們要推動(dòng)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)，要讓中國的中關(guān)村科技園區(qū)或者全國各地科技園區(qū)的企業(yè)十五、二十年之后成為微軟，必須要探討這些創(chuàng)新企業(yè)的動(dòng)力機(jī)制。三十年以前，美國創(chuàng)造了一個(gè)硅谷模式，就是資本與科技的對(duì)接機(jī)制，這是它強(qiáng)大的根本原因，這個(gè)機(jī)制最核心的部分就是風(fēng)險(xiǎn)投資、PE、資本市場這一套直接融資的體系。如果我們能復(fù)制這個(gè)體系，我們就可以復(fù)制硅谷，因?yàn)槲覀兤渌晒Φ脑囟加?。我講一個(gè)小故事，我們?nèi)バ陆吹礁瓯跒┥蟽蓚€(gè)小樓，一共40多個(gè)人，搞了一套風(fēng)能發(fā)電的設(shè)備，70%的指標(biāo)超過了GE，我說不可思議，哪兒來的人才？對(duì)方說全國最好的風(fēng)能發(fā)電人才都在這兒。這怎么能夠做到??？他說很簡單，給每個(gè)人都做了股權(quán)激勵(lì)，上市以后，每個(gè)人一千萬，現(xiàn)在已經(jīng)上市了，每個(gè)人都超過了一千萬。相信這些企業(yè)跟資本有效對(duì)接十幾年之后成長為高科技巨擘不是不可能的?！皬?fù)制微軟還不如復(fù)制納斯達(dá)克”就是這樣一個(gè)道理。

在這點(diǎn)上，歐洲的教訓(xùn)非常深刻。歐盟在2007年發(fā)布的競爭力報(bào)告中承認(rèn)，歐盟在科技研發(fā)和創(chuàng)新能力方面落后美國二十八年，正好相當(dāng)于美國1979年的科技水平。撒切爾夫人很多年前就提出來，歐洲在高技術(shù)方面落后于美國，不是歐洲人比美國人笨，而是因?yàn)闅W洲的風(fēng)險(xiǎn)投資比美國落后十年，也就是說歐洲在風(fēng)險(xiǎn)投資、PE和資本市場直接融資體系方面落后美國十年，科技產(chǎn)業(yè)的落后根源在于金融體系落后，表現(xiàn)在資本市場不發(fā)達(dá)?，F(xiàn)在看來，她的判斷基本上是對(duì)的。1975年到2000年二十五年幾十個(gè)國家的平均發(fā)展速度比較發(fā)現(xiàn)，和資本市場的發(fā)達(dá)程度是高度相關(guān)的，并且發(fā)達(dá)國家和落后國家這方面的差距越來越大，所以我們對(duì)資本市場的發(fā)展一定要堅(jiān)定不移。

同樣，1913年前后五年發(fā)生了三件事情：紐約交易所的規(guī)模在1913年超越了倫敦交易所；同一年，紐約取代倫敦成為全球金融中心；前后相差不到五年的時(shí)間，美國人均GDP超過了英國，就在歷史的一瞬間。這說明虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)如影隨形，資本的規(guī)模和效率對(duì)國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和實(shí)體經(jīng)濟(jì)幾乎是完全相輔相成的。而今天的中國金融結(jié)構(gòu)中，90%的融資仍然通過間接融資，這不能支持創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)建設(shè)，不能支持中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

中國資本市場未來的發(fā)展路徑

客觀地講，過去18年中，資本市場在中國經(jīng)濟(jì)中剛剛從后臺(tái)走向前臺(tái)，仍然處在初級(jí)發(fā)展階段，存在諸如市場結(jié)構(gòu)缺陷、長期機(jī)構(gòu)投資者匱乏等等問題。在今年年初頒布的《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》第三章中曾專門談到這些缺陷和問題。毫無疑問，資本市場未來將走上中國經(jīng)濟(jì)的中心舞臺(tái)。

現(xiàn)在尤為核心的問題是，我們的市場化機(jī)制還明顯不足。隨著近年來的改革逐步深化，發(fā)行體制已經(jīng)越來越市場化，但總的來說，市場化的定價(jià)機(jī)制還沒有完全建立起來。最終只有通過建立市場化的定價(jià)方式才能夠使得發(fā)行本身對(duì)市場的沖擊變得很小，也才能夠選拔出真正優(yōu)秀的企業(yè)。

今天，中國的市場化改革仍是一個(gè)主流，市場化改革實(shí)際上就是釋放生產(chǎn)力?？偨Y(jié)中國改革開放三十年，最初就是小平同志推動(dòng)了中國一個(gè)產(chǎn)業(yè)的市場化，這個(gè)產(chǎn)業(yè)就是農(nóng)業(yè)，就是從計(jì)劃體制變成了市場體制。如果說三十年前中國農(nóng)業(yè)的市場化改革能夠帶來中國今天翻天覆地的變化，那么可以想像，中國的金融產(chǎn)業(yè)市場化對(duì)中國未來經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)。

世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有個(gè)非常有趣的現(xiàn)象是“資本洼地”，全球的資本集中到哪個(gè)國家，它基本上就具備了崛起的實(shí)力。過去兩百年中，全球資本涌入美國，美國的資本市場逐步發(fā)展起來，消化了這些資本，把它轉(zhuǎn)化為財(cái)富五百強(qiáng)公司，就站住腳了。今天的中國已經(jīng)形成了全球第一大資本洼地，問題的核心是，如果資本市場不夠強(qiáng)大和有效，不能消化這些資本，發(fā)展的進(jìn)程可能就要受阻；如果有能力消化這些資本，市場制度建設(shè)加快，經(jīng)過十年十五年之后也會(huì)產(chǎn)生中國的GE和微軟，就能真正站住腳。

所以，光有資本是不夠的，要有一個(gè)有效的資本市場。為此我們?cè)诮衲昴瓿躅C布的《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》中提出了中國資本市場發(fā)展的一些基本原則?，F(xiàn)在看來，這些原則還比較有遠(yuǎn)見。第一，把資本市場作為一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù)，不斷深化全社會(huì)對(duì)資本市場重要性的認(rèn)識(shí)。第二，立足于國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資本市場與中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。第三，堅(jiān)持市場化改革方向，充分調(diào)動(dòng)市場各參與主體的積極性。第四，大力加強(qiáng)法制建設(shè)，不斷提高資本市場規(guī)范化程度。第五，穩(wěn)步推進(jìn)對(duì)外開放，提高中國資本市場的國際競爭力。到2020年，中國資本市場的前景應(yīng)該是這樣一個(gè)狀態(tài)：第一，公平公開公正；第二，高效和開放的市場；第三，應(yīng)該出現(xiàn)第一流的投資銀行和第一流的基金管理公司，沒有第一流的市場，一切無從談起；第四，在國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中的作用不斷顯現(xiàn)，成為建設(shè)和諧社會(huì)的重要力量。

《中國資本市場發(fā)展報(bào)告》最后一頁有句話叫做“致力于改善中國社會(huì)資源配置的方式”，資源的配置方式在國家與國家的競爭之中是最重要的，也是長期以來決定勝負(fù)的因素。今天中國經(jīng)濟(jì)面臨很多困境，產(chǎn)業(yè)落后、經(jīng)濟(jì)模式落后，我們需要產(chǎn)業(yè)升級(jí)，企業(yè)需要變成高科技產(chǎn)業(yè)，需要走向國際市場，經(jīng)濟(jì)需要轉(zhuǎn)型成為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)，我們相信資本市場應(yīng)該在里面會(huì)發(fā)揮非常重要的作用。當(dāng)然這個(gè)市場的建設(shè)也是非常艱巨的任務(wù)，需要大家共同來努力。

（本文據(jù)作者一次講演整理，經(jīng)本人確認(rèn)）

編輯：姜新菊jiangxinju@gmail.com