程　峰

股指期貨的市場(chǎng)操縱行為不僅會(huì)損害普通投資者的利益，妨礙證券市場(chǎng)正常功能的發(fā)揮，而且會(huì)在一定程度上影響金融安全。因此，研究防范股指期貨的市場(chǎng)操縱行為，是保證我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展必須研究的課題之一。

市場(chǎng)操縱行為的類型

行為操縱行為操縱是指操縱者通過(guò)改變發(fā)行證券的公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)該證券的操縱。無(wú)論是股票還是債券，其價(jià)格都是與公司的經(jīng)營(yíng)狀況相聯(lián)系的。

如果公司的經(jīng)營(yíng)狀況變好，投資者預(yù)期該公司發(fā)行的債券違約風(fēng)險(xiǎn)降低，則其債券價(jià)格就會(huì)相應(yīng)地上升。另外，如果公司發(fā)行的是可轉(zhuǎn)換債券，其價(jià)格也會(huì)受到公司股票價(jià)格的影響。公司的經(jīng)營(yíng)狀況變好，其股票價(jià)格上升，也會(huì)帶動(dòng)債券價(jià)格上升。由此可見(jiàn)，如果能夠操縱企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，也就可以相應(yīng)地操縱該公司證券的價(jià)格。

信息操縱信息操縱是指操縱者通過(guò)發(fā)布虛假消息或者散布謠言的方式對(duì)證券實(shí)施的操縱。

證券的價(jià)格是與公司的經(jīng)營(yíng)狀況相聯(lián)系的。如果操縱者發(fā)布虛假消息或者散布謠言，就會(huì)影響市場(chǎng)參與者對(duì)某證券的盈利預(yù)期，甚至?xí)绊懯袌?chǎng)參與者對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的看法，這樣，操縱者就能夠操縱證券的價(jià)格。

交易操縱交易操縱是指通過(guò)在市場(chǎng)上買賣證券的方式來(lái)操縱證券的價(jià)格。交易操縱直接影響供求關(guān)系或者影響人們的心理預(yù)期，導(dǎo)致證券價(jià)格的不正常波動(dòng)。比較常見(jiàn)的交易操縱行為有下面幾種類型。

一是洗售。洗售又名自買自賣或者虛買虛賣,是指不改變證券實(shí)際持有人的買賣行為。在實(shí)際操作中，通常由同一行為人開立多個(gè)交易賬戶，同時(shí)并分別在多個(gè)賬戶之間依一定的價(jià)格和數(shù)量作相反方向的買和賣，以撮合成交，而該交易人實(shí)際持有的證券數(shù)量不變。

二是對(duì)敲。對(duì)敲是指不同交易者勾結(jié)起來(lái),以相同的價(jià)格和數(shù)量同時(shí)買賣某種股票的行為。洗售和對(duì)敲可以看做是同一種類型的交易操縱方式，都是通過(guò)虛假的買賣來(lái)制造假象，使其他投資者誤以為該證券的交易量放大，進(jìn)而作出錯(cuò)誤的投資決策。這樣，操縱者就可以達(dá)到出貨或者建倉(cāng)的目的。

三是軋空。軋空也是一種典型的交易操縱行為。在存在賣空機(jī)制的股票市場(chǎng)上，操縱者集中吸納某種證券，使得賣空的投資者（或投機(jī)者）只能以較高的價(jià)格從該操縱集團(tuán)手里購(gòu)買股票以結(jié)清空頭頭寸。

四是拉抬與拉高出貨。前者指利用資金優(yōu)勢(shì)不斷地抬高某一證券的買入報(bào)價(jià)，以拉升其價(jià)格。后者是指以不斷提高的價(jià)格購(gòu)買某股票，然后在高價(jià)位拋售。在建倉(cāng)階段，股東人數(shù)急劇下降，而股價(jià)變化不大；在控盤階段，股東人數(shù)進(jìn)一步減少，這時(shí)股價(jià)有一定程度的上漲；在拉升階段，股東人數(shù)未出現(xiàn)大幅度的減少，但股價(jià)卻急劇上升；在下跌階段，股東人數(shù)明顯增加，與之相應(yīng)的是股價(jià)大幅下跌。在這里，建倉(cāng)、控盤、拉升、下跌這幾個(gè)階段，實(shí)際上就是操縱者囤積證券、拉高出貨的過(guò)程。

五是連續(xù)交易操縱。連續(xù)交易操縱是指操縱者為了抬高或壓低集中交易的證券的交易價(jià)格，自行或以他人的名義，對(duì)該證券連續(xù)以高價(jià)買入或低價(jià)賣出的行為。連續(xù)交易會(huì)制造交易活躍的假象，使其他不知情的投資者誤以為存在利多或利空消息，引發(fā)“羊群行為”。等證券價(jià)格被拉升或打壓到一定程度后，操縱者再以較高的價(jià)格賣出該證券，或以較低的價(jià)格買入該證券，從中獲取利潤(rùn)。

六是做尾盤以及早盤操縱。做尾盤指操縱者以影響某種證券的收盤價(jià)為目的，在接近收盤時(shí)買賣某種證券。早盤操縱是指操縱者在證券交易開盤時(shí)故意抬高或壓低某證券的開盤價(jià)，誤導(dǎo)其他投資者。在證券市場(chǎng)上，由于早、尾盤時(shí)市場(chǎng)參與者相對(duì)較少，流動(dòng)性差，所以比較容易操縱。

七是逼倉(cāng)。期貨交易所會(huì)員或客戶利用資金優(yōu)勢(shì)，通過(guò)控制期貨交易頭寸或壟斷可供交割的現(xiàn)貨商品，故意抬高或壓低期貨市場(chǎng)價(jià)格，超量持倉(cāng)、交割，迫使對(duì)方違約或以不利的價(jià)格平倉(cāng)以牟取暴利的行為。根據(jù)操縱手法的不同，又可分為“多逼空”和“空逼多”兩種方式。

多逼空：在一些小品種的期貨交易中，當(dāng)市場(chǎng)操縱者預(yù)期可供交割的現(xiàn)貨商品不足時(shí)，即憑借資金優(yōu)勢(shì)在期貨市場(chǎng)建立足夠的多頭持倉(cāng)以拉高期貨價(jià)格，同時(shí)大量收購(gòu)和囤積可用于交割的實(shí)物，于是現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格同時(shí)升高。這樣一來(lái)，當(dāng)合約臨近交割時(shí)，空頭會(huì)員和客戶要么以高價(jià)買回期貨合約認(rèn)賠平倉(cāng)出局，要么以高價(jià)買入現(xiàn)貨進(jìn)行實(shí)物交割，甚至因無(wú)法交出實(shí)物而受到違約罰款，這樣多頭頭寸持有者即可從中牟取暴利。

空逼多：市場(chǎng)操縱者利用資金或?qū)嵨飪?yōu)勢(shì)，在期貨市場(chǎng)上大量賣出某種期貨合約，使其擁有的空頭持倉(cāng)大大超過(guò)多方能夠承接實(shí)物的能力，從而使期貨市場(chǎng)的價(jià)格急劇下跌，迫使投機(jī)多頭以低價(jià)位賣出持有的合約認(rèn)賠出局，或由于資金實(shí)力有限，無(wú)法接貨而受到違約罰款，從而牟取暴利。

防范操縱行為的對(duì)策

防范股指期貨的市場(chǎng)操縱行為，必須從合約設(shè)計(jì)、制度設(shè)計(jì)、協(xié)調(diào)監(jiān)管等幾個(gè)方面協(xié)同下手，才能防止股指期貨市場(chǎng)成為一些機(jī)構(gòu)的“提款機(jī)”。

選擇合適的標(biāo)的指數(shù)股指期貨合約設(shè)計(jì)必須選擇適當(dāng)?shù)闹笖?shù)。股票指數(shù)要成為股指期貨的標(biāo)的，必須注意要有一定的市值覆蓋率，而且個(gè)別成份股所占比重不能過(guò)大。另外，由于流通股和總股本差異較大的股票更容易成為操縱的目標(biāo)，所以綜合指數(shù)是不適合作為標(biāo)的指數(shù)的，因?yàn)檫@樣的指數(shù)是按總股本加權(quán)，而通過(guò)操縱一些流通盤小而總股本大的股票很容易操縱指數(shù)。在股權(quán)分置解決以后同樣有這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)榭闪魍ê妥杂闪魍ú⒉皇且换厥?，某些公司政府要控制一定比例的股份，這部分股份盡管可以流通，但實(shí)際上并不是自由流通的。

限倉(cāng)及大額持倉(cāng)申報(bào)制度為了防止大的機(jī)構(gòu)對(duì)指數(shù)的現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行操縱，單個(gè)和約月份也應(yīng)該設(shè)定持倉(cāng)限額。因?yàn)樘灼诒Ｖ嫡卟⒉皇艹謧}(cāng)限額的影響，所以持倉(cāng)限額定得低一些并不影響股指期貨市場(chǎng)作用的發(fā)揮。在期貨市場(chǎng)中，投機(jī)者扮演風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者和價(jià)格發(fā)現(xiàn)者的角色，同時(shí)還提供流動(dòng)性。低持倉(cāng)限額可能會(huì)限制某些大機(jī)構(gòu)的參與，表面上看似乎減少了交易量，但是，這一缺點(diǎn)可以通過(guò)降低準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)大入市投資者的數(shù)量來(lái)彌補(bǔ)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公平和公正的市場(chǎng)更能吸引普通投資者的參與，也發(fā)展得更好更快。

大額持倉(cāng)申報(bào)制度也是為了監(jiān)控市場(chǎng)操縱行為，雖然上限規(guī)定得越小越容易監(jiān)管，但是如果設(shè)定得太小會(huì)提高監(jiān)管成本。大額持倉(cāng)要進(jìn)行公示，公示制度會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，可以使投資者獲得較多的信息，也會(huì)增強(qiáng)普通投資者鑒別操縱機(jī)構(gòu)所發(fā)布言論的能力。此外，一些投機(jī)者并非用一個(gè)賬號(hào)進(jìn)行操縱，有可能幾個(gè)賬戶都是一個(gè)實(shí)際控制人，這種情況下就必須將其加總計(jì)算。對(duì)于借用其他客戶編碼進(jìn)行的分倉(cāng)操縱，必須建立起嚴(yán)密的實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)操縱苗頭迅速展開調(diào)查，將市場(chǎng)操縱行為消滅在萌芽狀態(tài)。

最后結(jié)算價(jià)的確定最后結(jié)算價(jià)是股指期貨期權(quán)合約到期時(shí)用以計(jì)算合約的最終價(jià)格。最后結(jié)算價(jià)的設(shè)計(jì)方案應(yīng)防止機(jī)構(gòu)大戶在現(xiàn)貨指數(shù)上的操縱。如果最后結(jié)算價(jià)定為最后結(jié)算日的收盤價(jià)，那么操縱者就有可能在收盤時(shí)突然打壓和拉升成分股，以期在期貨頭寸上獲利。

結(jié)算價(jià)格如果是僅由收盤價(jià)確定，或者很短的一段時(shí)間的均值確定，操縱者就比較容易靠大筆的買單或者賣單操縱股價(jià)和指數(shù)。這是因?yàn)椋袌?chǎng)在短期內(nèi)不能提供足夠的流動(dòng)性，長(zhǎng)期投資者可能不會(huì)在意短期的波動(dòng)，投機(jī)者或者套利者則有可能無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)股價(jià)大幅變動(dòng)這一情況。延長(zhǎng)最后結(jié)算價(jià)的采樣時(shí)間會(huì)在一定程度上解決這個(gè)問(wèn)題。

聯(lián)合監(jiān)管對(duì)于股指期貨而言，加強(qiáng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)監(jiān)管也很有必要。因?yàn)橐倏v指數(shù)還是必須通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行。所以在境內(nèi)市場(chǎng)上，要加強(qiáng)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的信息共享。

應(yīng)該嚴(yán)格限制持有大額股指期貨頭寸的投資者在臨近結(jié)算日時(shí)的同向買賣行為。持有大額多頭頭寸的機(jī)構(gòu)在臨近結(jié)算日的時(shí)間不能買入成分股股票，持有大額空頭頭寸的機(jī)構(gòu)在臨近結(jié)算日的時(shí)間不能賣空成分股股票，以防止操縱者拉抬或者打壓股指。(作者單位：中國(guó)人民銀行黑龍江省佳木斯市中心支行）