房振明

中國證監(jiān)會副主席范福春“兩會”期間對“融資融券業(yè)務(wù)今年有希望推出”的表態(tài)，把停歇一年多的對融資融券的猜想，再次推到市場關(guān)注的焦點，而有關(guān)中信、海通和中投等三家券商即將成為融資融券業(yè)務(wù)首批試點企業(yè)的傳聞，更是進(jìn)一步加大了股票市場對融資融券即將推出的預(yù)期。融資融券的推出將成為破解當(dāng)前股市疲弱之勢的良方。

從今年1月15日開始，我國股市經(jīng)歷了自2006年“股改”以來的最長相對疲弱期，市場連續(xù)下跌，投資者信心嚴(yán)重受損。國內(nèi)眾多金融機(jī)構(gòu)和學(xué)者紛紛將此次市場的大幅下跌“診斷”為再融資和限售股解禁之禍，認(rèn)為再融資引發(fā)了市場的信任危機(jī)，而適逢其時限售股解禁又抽取了市場上漲所需資金，兩種因素交錯發(fā)作，最終動搖了市場信心。此次下跌與2001—2006年漫漫熊市所表現(xiàn)出的病因有非常相似之處，均是在宏觀經(jīng)濟(jì)運行基本正常的條件下，由某些事件引發(fā)的股市不斷下挫、市場流動性下降和信心不斷喪失所致。

那么，什么才是能夠真正醫(yī)治當(dāng)前市場低迷，重拾市場信心的良方呢？

盡管4月24日國家調(diào)低印花稅率引起當(dāng)天股市高開高走，甚至于國家還有可能推出創(chuàng)業(yè)板、股指期貨衍生品，嚴(yán)格控制再融資，但這些也通常只對短期的市場流動性有利，一旦利好用盡，市場很有可能重歸下跌之路，因而無法從根本上改變當(dāng)前市場的疲弱狀態(tài)，無法刺激形成一輪波瀾壯闊的牛市行情。

而融資融券能夠為市場提供充足的流動性，并建立下跌市場行情中投資者的盈利模式，這兩點是徹底改變當(dāng)前市場的根本動力。同時，融資融券的刺激性是深入我國股票市場本質(zhì)的根本性制度變革，與股改力量相當(dāng)，是下一輪行情的觸發(fā)器。

融資融券是破解當(dāng)前股市疲弱之勢的良方，可以體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，融資融券制度能夠為限售股重壓下的股票市場提供充足的流動性。

“股改”所形成的限售股集中解禁是嚴(yán)重影響我國股市健康發(fā)展的歷史遺留頑疾。其解禁過程抽取市場資金，降低市場流動性，形成市場上漲心理障礙，這一問題將在股改完成后兩年左右時間內(nèi)始終存在，因而必須從制度層面上解決。兩年前，股權(quán)分置曾經(jīng)是我國股市存在的根本性制度障礙，股權(quán)分置改革成功地解決了非流通國有股和法人股上市流通問題。但就本質(zhì)而言，股改并非徹底解決了我國股票市場的制度性缺陷，股改完成也將其所形成的限售股集中解禁沖擊拖延至今。牛市中流動性充足時出售解禁股并不嚴(yán)重影響其他投資者策略；而一旦在市場疲弱狀態(tài)下解禁如此巨大規(guī)模的股份，吞噬巨量資金，則將給市場帶來巨大沖擊，促使市場循環(huán)下跌。為此，向市場提供充足的流動性是降低限售股解禁危機(jī)的唯一途徑。

調(diào)整印花稅和嚴(yán)格控制再融資是一種市場的外生變量，對市場而言也是一種沖擊，通常沖擊所產(chǎn)生的效應(yīng)是隨著時間的延續(xù)而不斷降低的，這兩種措施并不能真正長期為市場提供充足流動性。況且資本市場的基本功能之一便是融資，我國股市不可能在未來兩年為了市場流動性而過分嚴(yán)格控制再融資行為，這相當(dāng)于飲鴆止渴。但是，在當(dāng)前市場低迷狀態(tài)下，加快批準(zhǔn)股票型基金和QFII，并非代表了資金的進(jìn)場，所以，此措施對在疲弱市場下提高流動性的作用有多大并不確定。然而，融資融券是投資者在預(yù)期未來市場下跌條件下提供流動性的交易制度，大量的融券交易，不但能夠提供充足流動性，而且具有市場止跌的功能。

第二，融資融券制度將真正實現(xiàn)雙邊盈利模式，提供投資者下跌過程中實現(xiàn)盈利的途徑，從而消除限售股解禁所形成的強大壓力。

當(dāng)前市場盈利模式僅為“低買高賣”，而在疲市環(huán)境下，集中解禁股“逢高套現(xiàn)”的欲望直接打壓市場走勢，有可能造成機(jī)構(gòu)或其他投資者無法完成“低買高賣”的盈利周期，反而為解禁者做“嫁衣”，對市場形成巨大的心理壓力，造成對限售股退避三舍，從而促使股市循環(huán)下跌。

“小非”（小規(guī)模的限售流通股）通常是作為企業(yè)的戰(zhàn)略投資者，或稱為產(chǎn)業(yè)投資資本引入的，但隨著解禁期權(quán)的到來，資本的逐利性導(dǎo)致目前“小非”的性質(zhì)發(fā)生了變化，演變成為投機(jī)性產(chǎn)業(yè)投資資本。在預(yù)期市場持續(xù)下跌過程中，“小非”的持有者利用其所擁有的大量股票可以實現(xiàn)融券的交易策略，在相對高位沽空所擁有的股權(quán)，并在低位買回，保持了對股權(quán)的擁有比例。此間，產(chǎn)業(yè)投資資本上演了一場“無成本融券賣空”戲，套取了股票下跌過程中的利潤。而普通投資者和機(jī)構(gòu)投資者不能以較低成本實現(xiàn)上述策略，在市場上形成了賣空權(quán)力不平等。

為了制止這種不公平期權(quán)在市場下跌過程中的無風(fēng)險運用，我國證券市場亟待建立服務(wù)于整個市場的融券交易制度，為廣大投資者提供賣空機(jī)會。一方面，賣空制度的存在，將為投資者提供股市下跌中獲利的可能，刺激更多投資者參與市場，提高市場信心和活躍度；另一方面，賣空交易機(jī)制將使多、空雙方對股票的期望發(fā)生異化，從而使價格更能真實反映基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的信息，促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)，防止市場暴漲暴跌的出現(xiàn)，這一點與股指期貨的賣空功能類似。

第三，行為金融學(xué)理論和我國股市五年熊市的歷史經(jīng)驗均表明，促成我國股票市場實質(zhì)性上漲的因素必然是根本性的制度變革。

心理學(xué)和行為金融學(xué)均認(rèn)為人的思維具有很大的慣性，當(dāng)希望提升投資者喪失的信心時，必須形成足夠的刺激力度，而能夠形成這種刺激的因素通常包括宏觀經(jīng)濟(jì)的起飛、市場的制度性變革等，如美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)所引發(fā)的美國股市大漲和我國股權(quán)分置改革所引起的2006—2007年的暴漲。同時，這種刺激因素也意味著市場的絕對利好，對市場上漲形成了堅定的支持。

目前，雖然CPI偏高，但總體上我國宏觀經(jīng)濟(jì)運行正常，上市公司在2008年和2009年基本將保持較為強勁的增長，目前股票市場上漲缺乏的是信心和刺激股票市場復(fù)蘇的根本性制度變革。人們期待中的控制再融資等都是短期利好，無法刺激市場形成真實上漲；即將推出的創(chuàng)業(yè)板，從資金分流的角度而言，甚至在當(dāng)前，可以看作是利空；融資融券則不同，它將實現(xiàn)我國股票市場的賣空和買空交易制度，直接改變我國股票市場盈利模式，其影響的深遠(yuǎn)程度不亞于金融衍生品的推出。

第四，股指期貨的推出不能替代股票市場融資融券制度。

目前蓄勢待發(fā)的股指期貨同樣存在賣空和買空交易機(jī)制，但股指期貨的推出并不能完成融資融券制度的功能。具體而言，股指期貨針對的是股票指數(shù)，而融資融券針對的是股票個股，雖然兩者之間緊密聯(lián)系，但是個股的漲跌并不與指數(shù)完全同步，限售股解禁是個體行為，而非指數(shù)整體行為。另外，股指期貨推出后短期內(nèi)的助長助跌功能在當(dāng)前市場環(huán)境下也并不適合。

第五，與股權(quán)分置改革類似，融資融券制度是一項緩釋利好，可以長期有效。

香港市場從1994年開始允許賣空股票。賣空制度實施之初，賣空標(biāo)的股票很少。然而截至目前，整個市場中大約有600多只股票允許賣空交易，且每個季度都進(jìn)行動態(tài)調(diào)整。以香港的賣空交易歷程來看，我國股票市場允許賣空的標(biāo)的股票數(shù)量也必定是漸進(jìn)增加的，且始終處于動態(tài)調(diào)整中。另外，允許從事融資融券業(yè)務(wù)的券商也是根據(jù)其資質(zhì)漸進(jìn)批準(zhǔn)增加的。因而，融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險可控，其所形成的利好會緩慢釋放，并且長期有效，能夠形成對市場投資者長期持續(xù)的利好刺激。

而推出股指期貨市場、調(diào)整印花稅、設(shè)立創(chuàng)業(yè)板和控制再融資恐怕都無法實現(xiàn)這一目的。股指期貨推出后風(fēng)險監(jiān)控的難度非常大；調(diào)整印花稅僅僅是降低交易成本，并無法形成多空雙方對市場判斷的分歧；創(chuàng)業(yè)板是一個和主板關(guān)聯(lián)度不大的市場，其最初推出資金量不會超過1000億元，不會對主板造成實質(zhì)性的影響；再融資是市場的基本功能，嚴(yán)格控制可以，但是不能最終影響到市場多空力量雙方對未來的預(yù)期。

由于缺乏真正的買空和賣空交易制度，在當(dāng)前市場環(huán)境下，投資者更多地采取了觀望和看空的態(tài)度，市場預(yù)期很容易達(dá)成一致。有人擔(dān)心此時推出融資融券制度，會造成很多投資者在融券后進(jìn)行大規(guī)模的賣空交易，其實不然，因為市場投資者的觀望和看空態(tài)度演變成為交易層面的賣空交易，需要更多的信息支持和更為準(zhǔn)確的市場判斷。投資者的預(yù)期必然更加異化，對股票信息的挖掘?qū)⒏由钊牒腿?，對股票價值的判斷也更為公正，最終形成對市場走勢的分歧度也將更加明顯，這將非常有利于市場的穩(wěn)定。

從這個意義上來說，賣空制度的存在成為了一種市場價格發(fā)現(xiàn)、防止暴漲暴跌行為的穩(wěn)定器。

融資融券：

又稱證券信用交易，指證券公司向投資者出借資金供其買入證券，或出借證券供其賣出的經(jīng)營活動。包括券商對投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對券商的融資、融券。融資融券交易分為融資交易和融券交易兩類。其中，融資是借錢買證券，也就是證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息，即買空；而融券是客戶向證券公司借證券來賣，然后客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息，即賣空。