金融創(chuàng)新是把雙刃劍

唐震斌

當(dāng)前中國正處于努力推廣金融創(chuàng)新，大力深化與拓展資本市場的關(guān)鍵時刻，美國次級債問題的出現(xiàn)無疑為我們提供了一個非常難得的學(xué)習(xí)與反思的機(jī)會。

金融創(chuàng)新有風(fēng)險

美國次級債危機(jī)通過“蝴蝶效應(yīng)”引起全球金融市場劇烈震蕩，其影響仍在不斷擴(kuò)散和深化之中。由于人民幣尚不可自由兌換，資本不能隨意進(jìn)出中國金融市場，而且國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資海外衍生品市場的規(guī)模有限，因此，“資本防火墻”使次級債危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)金融的直接影響較小。但是，加入WTO之后，我國金融業(yè)對外開放是大勢所趨，完全依靠資本管制來被動地規(guī)避風(fēng)險不是長久之計。十七大報告也明確提出：要“擴(kuò)大開放領(lǐng)域，優(yōu)化開放結(jié)構(gòu)，提高開放質(zhì)量，完善內(nèi)外聯(lián)動、互利共贏、安全高效的開放型經(jīng)濟(jì)體系。”

在此背景下，我們不僅要認(rèn)清美國次級債問題的根源和本質(zhì)，更需從中總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，以便積極探索中國的金融改革與創(chuàng)新之路。

金融創(chuàng)新本身會創(chuàng)造一些新的風(fēng)險。金融衍生產(chǎn)品是把雙刃劍，它既能夠在一定程度上轉(zhuǎn)移風(fēng)險、活躍交易，也會由于杠桿效應(yīng)而擴(kuò)大風(fēng)險，其實施效果取決于金融資產(chǎn)質(zhì)量和金融監(jiān)管環(huán)境。美國次級債危機(jī)即反映了金融衍生產(chǎn)品內(nèi)在的風(fēng)險性。因此金融創(chuàng)新一定要注意防范創(chuàng)新風(fēng)險，金融衍生產(chǎn)品也要在監(jiān)管能力的范圍之內(nèi)適時推出，不能淪為市場投機(jī)的工具。

要更加突出金融監(jiān)管的重要性。美國次級債危機(jī)是市場失靈的表現(xiàn)，在危機(jī)爆發(fā)之前，美聯(lián)儲采取了無為而治的消極態(tài)度，任由問題惡化，這是次級債問題越演越烈的重要原因之一。

應(yīng)重新認(rèn)識金融中介機(jī)構(gòu)（如評級機(jī)構(gòu)）的角色和定位。在資產(chǎn)證券化過程中，評級機(jī)構(gòu)收取的費(fèi)用主要來自資產(chǎn)抵押債券和CDO的賣家，而不是市場真正的投資人，因此存在內(nèi)生性的、無法避免的利益沖突問題，導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)對部分次級債的質(zhì)量評估過于樂觀。

商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)要審慎經(jīng)營，強(qiáng)化風(fēng)險意識。金融機(jī)構(gòu)逐利性的競爭經(jīng)常導(dǎo)致借貸標(biāo)準(zhǔn)降低、潛在風(fēng)險增大，需要加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理能力。另外，在資產(chǎn)證券化以及其他衍生產(chǎn)品創(chuàng)新過程中要提高透明度，建立科學(xué)的投資決策流程，盡量減少不確定性。

房地產(chǎn)市場有漲有跌，不能過度投機(jī)。住房信貸往往被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行放貸審核時較為寬松。在房價上升周期，高房價掩蓋了借款人的投機(jī)因素和潛在信用風(fēng)險，一旦泡沫破滅，不僅會打擊持有者的消費(fèi)信心，很可能拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展，影響金融體系的穩(wěn)定。因此，金融機(jī)構(gòu)要摒棄“住房按揭貸款是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的傳統(tǒng)思維，加強(qiáng)房貸監(jiān)管，堅決杜絕騙貸、虛假按揭等違法違規(guī)行為。

要防范流動性出現(xiàn)突然枯竭。在本輪次級債危機(jī)爆發(fā)之前和初期，美國乃至全球金融市場的流動性都很充裕，當(dāng)時各國央行普遍采取緊縮性貨幣政策。但從去年8月初次級債危機(jī)出現(xiàn)擴(kuò)散的征兆開始，以美國為代表的主要經(jīng)濟(jì)體幾乎同時出現(xiàn)了信貸收縮的情況，原本充裕的流動性突然緊張起來，以至于出現(xiàn)流動性枯竭。為了穩(wěn)定金融市場，美國、歐盟、日本等國的中央銀行分別向金融系統(tǒng)注入了上萬億美元的巨額資金，并相繼放松貨幣政策。

次級債危機(jī)讓我國金融機(jī)構(gòu)真切地感受到海外市場的兇險，有助于樹立全球投資風(fēng)險觀念。截至9月22日，銀行和基金公司推出的QDII產(chǎn)品的凈值已全部跌破面值，其中兩只基金系QDII的凈值已經(jīng)跌破0.5元，投資者損失慘重。

總之，美國次級債危機(jī)給中國帶來很多有益的啟示，在貸款抵押、信用評級、監(jiān)管體系、風(fēng)險管理等領(lǐng)域都有很大的借鑒意義，而且每一次危機(jī)，都能促使制度更加健全完善。

我國金融創(chuàng)新之路不應(yīng)因噎廢食

從美國的金融創(chuàng)新實踐我們可以發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新本身是一個社會金融活動發(fā)展到一定階段后的必然結(jié)果，它大大提高了儲蓄轉(zhuǎn)化為財富創(chuàng)造的投資活動過程中的效率，并有效地降低了投資成本，因此對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了非常積極的作用。近三十年來，美國經(jīng)濟(jì)資本化和證券化的快速發(fā)展，為美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。實際上，這次次級債危機(jī)的根源并不在于資產(chǎn)證券化本身，而是在流動性過剩的背景下，市場約束力下降，相關(guān)市場主體都違背了“注重風(fēng)險控制”的原則。

美國次級債危機(jī)爆發(fā)之后，不少人士對我國正在推進(jìn)的金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)表示擔(dān)憂，認(rèn)為金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化的風(fēng)險較大，甚至提出應(yīng)放緩資產(chǎn)證券化步伐。我們認(rèn)為，首先應(yīng)肯定金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化的積極意義，不能因噎廢食，僅因美國次級債危機(jī)就得出中國暫緩金融創(chuàng)新的結(jié)論；第二，在認(rèn)識美國次級債危機(jī)的同時，不能否定美國在金融發(fā)展史上的一些有益經(jīng)驗，如金融監(jiān)管改革、資產(chǎn)證券化等，任何創(chuàng)新發(fā)展之路沒有最優(yōu)，只有次優(yōu)。

就中美國情而言，存在兩個重大差別：一、2007年末中國的居民儲蓄率高達(dá)69.14％，而這些儲蓄轉(zhuǎn)化為財富創(chuàng)造的投資活動的效率還相當(dāng)?shù)拖?，同時這種轉(zhuǎn)化的渠道也相對單一，金融市場的縱深度和多樣性還非常有限；二、中國正在成為世界的主要生產(chǎn)大國，這與美國的“資產(chǎn)膨脹依賴型”經(jīng)濟(jì)模式有著本質(zhì)區(qū)別，中國目前乃是“生產(chǎn)創(chuàng)造推動型”模式，工業(yè)化、信息化與資本化三步漸進(jìn)發(fā)展合并為一步跨越，活力與挑戰(zhàn)史無前例。

如果說美國已經(jīng)是金融肥胖需要減肥，而目前中國金融市場發(fā)育卻是營養(yǎng)不良和結(jié)構(gòu)畸形。由于我國的金融創(chuàng)新不足，導(dǎo)致金融體系運(yùn)作的效率較低，一方面實體經(jīng)濟(jì)有巨大的資金需求難以滿足，另一方面卻有大量資金低效運(yùn)轉(zhuǎn)，一級市場打新股的資金曾創(chuàng)出3.3萬億元的天量，即表明我國金融體系已經(jīng)難以滿足國內(nèi)投資者多層次的投資需求。

另外，金融業(yè)對外開放的過程也是金融風(fēng)險不斷暴露的過程。隨著開放程度的加深，對金融體系的風(fēng)險防范和化解提出了更高的要求，金融體系的風(fēng)險管理也需不斷完善。在當(dāng)前國內(nèi)流動性過剩、金融業(yè)對外開放、房地產(chǎn)價格居高不下的背景下，我國金融機(jī)構(gòu)只有加強(qiáng)金融創(chuàng)新，才能有效減少系統(tǒng)風(fēng)險和市場風(fēng)險，確保國家金融安全。因此，美國次級債危機(jī)不會影響我國金融創(chuàng)新的進(jìn)程。

我國資產(chǎn)證券化剛剛起步

資產(chǎn)證券化作為一項金融技術(shù)，可以使信貸資產(chǎn)成為具有流動性的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來源，分散信用風(fēng)險，提高金融系統(tǒng)的安全性和穩(wěn)定性。具體而言，資產(chǎn)證券化既有利于我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，也有利于促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

首先，資產(chǎn)證券化使得信貸資產(chǎn)具備了流動性，有利于盤活金融資產(chǎn)。通過資產(chǎn)的加速周轉(zhuǎn)創(chuàng)造新的效益，幫助商業(yè)銀行在不增加資本占用的情況下提高盈利水平和資產(chǎn)回報率。

第二，商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)證券化改善盈利模式，實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。完成由傳統(tǒng)商業(yè)銀行向現(xiàn)代商業(yè)銀行的嬗變。以往我國商業(yè)銀行主要依靠貸款規(guī)模的擴(kuò)張和偏高的存貸利差收入來實現(xiàn)利潤的提升，這種經(jīng)營模式和盈利模式不符合國際銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢，已經(jīng)難以為繼。資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行提升資產(chǎn)管理水平，在滿足資本約束條件下實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

第三，資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行主動進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配管理提供了新的工具，有助于提高商業(yè)銀行的風(fēng)險管理能力。目前我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品很少，商業(yè)銀行不能把風(fēng)險進(jìn)行有效的轉(zhuǎn)移，積聚了大量的表內(nèi)業(yè)務(wù)風(fēng)險。尤其在我國房地產(chǎn)價格快速增長時期，銀行為了爭奪客戶資源發(fā)放了許多諸如循環(huán)貸款、加按揭貸款、轉(zhuǎn)按揭貸款等高風(fēng)險的貸款，增加了銀行潛在風(fēng)險，一旦房價出現(xiàn)拐點，銀行將蒙受較大的損失。資產(chǎn)證券化有利于化解集中在銀行體系的金融風(fēng)險，為銀行在控制風(fēng)險的前提下創(chuàng)造效益。

第四，資產(chǎn)證券化有助于分流市場資金，收縮國內(nèi)過多的流動性。巨額貿(mào)易順差加上對人民幣升值預(yù)期所導(dǎo)致的大量熱錢流入，使外匯占款成為我國基礎(chǔ)貨幣的主要投放途徑，造成國內(nèi)貨幣供應(yīng)和銀行信貸較快擴(kuò)張，市場流動性非常充裕，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和宏觀調(diào)控的壓力。將流動性較差的信貸資產(chǎn)通過證券化處理之后出售給機(jī)構(gòu)投資者或個人投資者，顯然有助于分流儲蓄資金，收縮市場的流動性。

第五，資產(chǎn)證券化能夠推動我國資本市場健康發(fā)展。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品橫跨貨幣市場、信貸市場與資本市場，能有效地將三者聯(lián)系起來，形成動態(tài)均衡，切實提高資本市場的運(yùn)作效率。而且，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增加了資本市場上的投資品種，有助于培育機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)各類中介機(jī)構(gòu)良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)仍處于起步階段，市場潛力巨大，尤其在“金融脫媒”趨勢加劇的背景下，更應(yīng)有序地加速推進(jìn)。預(yù)計在不久的將來，目前尚需事先審批的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將逐步成為金融機(jī)構(gòu)的常規(guī)性經(jīng)營業(yè)務(wù)。當(dāng)然，一定要注意防范創(chuàng)新風(fēng)險，關(guān)鍵是要有一個合理的風(fēng)險定價機(jī)制，以及相關(guān)主體的風(fēng)險意識。

直接融資改善金融結(jié)構(gòu)

從歷史來看，世界上最強(qiáng)大的國家莫不是最強(qiáng)的資本王國，強(qiáng)大、合理、高效的資本市場乃是一個國家綜合國力中不可獲缺的重要組成部分。

近百年全球金融市場的發(fā)展歷史顯示，一國金融體系的融資安排是影響國民經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。過于依賴銀行貸款在加大銀行整體系統(tǒng)性風(fēng)險的同時，也將對企業(yè)創(chuàng)造財富的能力課以重稅，從而降低企業(yè)創(chuàng)造財富的動力。同樣，僅靠股票市場的融資渠道，將隨著企業(yè)股權(quán)的不斷稀釋最終迫使企業(yè)收縮擴(kuò)張，以保持對公司的控制權(quán)。因此，只有盡快強(qiáng)化債券市場的發(fā)育，完善金融市場的結(jié)構(gòu)，才能使之具有可持續(xù)發(fā)展的后勁。一個公正、透明、高效、有序的資本市場，是動員社會資金有效轉(zhuǎn)化為長期投資的重要杠桿，具有價格發(fā)現(xiàn)、轉(zhuǎn)換機(jī)制、分散風(fēng)險、創(chuàng)造財富、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置等多重功能。

資本市場直接融資比銀行間接融資具有較大優(yōu)越性。資本市場一方面通過證券產(chǎn)品期限與風(fēng)險的轉(zhuǎn)化，加快資本積累的速度；另一方面，通過改變資本的所有權(quán)和使用權(quán)結(jié)構(gòu)，提高既定數(shù)量資本的配置效率。

在宏觀層面，直接融資有利于提高社會資源的利用水平和國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，增強(qiáng)一個國家的綜合實力；從企業(yè)的角度來講，資本市場的直接融資可以為微觀經(jīng)濟(jì)主體提供長期性的資金來源，資金使用額度更大，融資風(fēng)險更低；同時有助于增強(qiáng)企業(yè)資本金實力，降低資產(chǎn)負(fù)債率，減弱財務(wù)風(fēng)險，并為微觀經(jīng)濟(jì)主體改善資源利用效率、增強(qiáng)創(chuàng)新能力提供激勵機(jī)制。此外，股權(quán)直接融資在促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步與培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)方面更具有制度性優(yōu)勢。

目前我國是個典型的發(fā)展中國家，大部分企業(yè)正在迅速擴(kuò)張，尤其是大量科技型、成長型的中小企業(yè)和民營企業(yè)存在較大的資金缺口，因此我國總體上資金仍屬稀缺資源。從世界各國發(fā)展的經(jīng)驗來看，西方主要發(fā)達(dá)國家在由自由競爭資本主義向壟斷資本主義過渡的時期，利用資本市場的籌資功能，有力、迅速地促進(jìn)了資本的積累和集中，并通過其資源配置功能，極大地推動了生產(chǎn)力的發(fā)展。

我國資本市場一方面要在改革開放過程中不斷自我完善，另一方面作為市場經(jīng)濟(jì)的高級形式和核心組成部分，應(yīng)當(dāng)、也將必然發(fā)揮其無可替代的優(yōu)化資源配置功能，推動國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型。隨著我國社會經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展和經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，中國資本市場具有巨大的發(fā)展空間和潛力。

防范風(fēng)險需監(jiān)管創(chuàng)新

科學(xué)有效的金融監(jiān)管是促進(jìn)金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要保障。美國次級債危機(jī)表露了美國金融監(jiān)管存在的漏洞和缺陷，我國金融業(yè)需從中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，未雨綢繆，防患于未然。

為了適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營發(fā)展和金融業(yè)對外開放的需要，我國應(yīng)當(dāng)實行金融監(jiān)管的專業(yè)化和功能化，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，防止出現(xiàn)監(jiān)管重疊、監(jiān)管遺漏或空缺的現(xiàn)象?？梢钥紤]設(shè)立一個“超級金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)”，加強(qiáng)金融協(xié)調(diào)監(jiān)管，解決目前金融領(lǐng)域存在的監(jiān)管沖突、監(jiān)管空白等問題。

這個“超級金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)”應(yīng)以國務(wù)院下屬常設(shè)機(jī)構(gòu)的方式設(shè)立，使其具備直接管轄權(quán)和行政效力，以便有效發(fā)揮協(xié)調(diào)監(jiān)管作用。“超級金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的主要職責(zé)是制定國家金融發(fā)展戰(zhàn)略和協(xié)調(diào)金融監(jiān)管，并不直接對市場進(jìn)行監(jiān)管，具體的監(jiān)管業(yè)務(wù)仍由各個相應(yīng)的金融監(jiān)管部門負(fù)責(zé)執(zhí)行。

(作者為宏源證券研究所研究員)

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com