股指期貨功能傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證研究

新湖期貨研究部

自2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以后，全球金融市場(chǎng)可謂哀鴻遍野。但在市場(chǎng)持續(xù)下跌過(guò)程中，不同國(guó)家不同地區(qū)的股市走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化。如表1所示，在2008年1月至8月期間，全球股市跌幅排名前三位為國(guó)內(nèi)三只主要股指(滬深300、深圳成指和上證綜指)，跌幅均超過(guò)55%；而美國(guó)作為次貸危機(jī)發(fā)源地，道瓊指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)跌幅較為平緩，接近11%。同時(shí)，最近兩年國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)也呈現(xiàn)大起大落的倒V型行情。通過(guò)表1可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)指數(shù)與其他主要股指存在一個(gè)顯著差異，即缺乏對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具—股指期貨。

案例研究：

基于四只主要股指的實(shí)證比較

我們特意選取了四只主要股指(道瓊指數(shù)、恒生指數(shù)、KOSPI200、上證綜指)為樣本，通過(guò)采用定量模型的方法，將缺乏股指期貨的上證綜指與其他三只指數(shù)進(jìn)行比較分析，以確認(rèn)其中存在的差異。樣本區(qū)間設(shè)定為2005年1月至2008年8月，同時(shí)為避免時(shí)間序列的非平穩(wěn)性，我們對(duì)各指數(shù)均采取了日收益率處理。具體計(jì)算公式為：

表2給出了各指數(shù)收益率的基本統(tǒng)計(jì)特征(此步驟在Excel和Eviews5.1上進(jìn)行)。

表2顯示，四只股指均呈現(xiàn)出尖峰肥尾的現(xiàn)象(峰度均超過(guò)3，其中恒生指數(shù)最為嚴(yán)重，上證綜指次之)。從衡量?jī)r(jià)格波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，上證綜指的標(biāo)準(zhǔn)差值(1.968)明顯高于其他指數(shù)，表明國(guó)內(nèi)股市波動(dòng)性確實(shí)比其他市場(chǎng)更為突出，道瓊指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差值（0.87）最低，表明其市場(chǎng)運(yùn)行效率較高；從最值來(lái)看，上證綜指與恒生指數(shù)表現(xiàn)較為接近，波動(dòng)幅度也較其他指數(shù)高出許多；從J-B統(tǒng)計(jì)值來(lái)看，恒生指數(shù)高達(dá)1611.37，上證綜指為307.44，是道瓊指數(shù)和KOSPI200指數(shù)的3倍左右。應(yīng)該說(shuō)恒生指數(shù)的表現(xiàn)尤為另類(lèi)，遠(yuǎn)超出我們預(yù)料之外，市場(chǎng)所蘊(yùn)含的極值風(fēng)險(xiǎn)非常大，這也可能與其市場(chǎng)典型的投機(jī)特征有關(guān)。綜合比較來(lái)看，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)波動(dòng)性及其所蘊(yùn)含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均遠(yuǎn)高于美國(guó)和韓國(guó)市場(chǎng)。

大量實(shí)證研究表明：金融時(shí)間序列有波動(dòng)集聚性和分布的尖峰厚尾性。為描述金融時(shí)間序列的這些特性，Bollerslev(1989)提出了GARCH模型，之后逐步形成了以GARCH模型為核心的GARCH模型族。GARCH模型是在 ARCH模型的基礎(chǔ)上，表達(dá)式如下：

由于上述指數(shù)收益率J-B統(tǒng)計(jì)值均拒絕正態(tài)性假設(shè)，可能存在異方差現(xiàn)象，可以考慮用ARCH模型進(jìn)行建模。同時(shí)，為進(jìn)一步驗(yàn)證不同市場(chǎng)的波動(dòng)性差異，我們選擇GARCH(1,1)模型來(lái)對(duì)四只指數(shù)波動(dòng)性進(jìn)行比較。

根據(jù)模型輸出結(jié)果，我們可以得出如下公式：

恒生指數(shù)收益率模型輸出結(jié)果：殘差平方與方差的系數(shù)之和為0.995445<1，表明這是穩(wěn)定的GARCH(1,1)過(guò)程，其極限波動(dòng)率為：

KOSPI200指數(shù)收益率模型輸出結(jié)果：殘差平方與方差的系數(shù)之和為0.979755<1，表明這是穩(wěn)定的GARCH(1,1)過(guò)程，其極限波動(dòng)率為：

上證綜指收益率模型輸出結(jié)果：殘差平方與方差的系數(shù)之和為0.996714<1，其極限波動(dòng)率為：

由此可見(jiàn)，上證綜指極限波動(dòng)率(波動(dòng)率極值3.193)大幅超出其他三只主要股指，且恒生指數(shù)(1.672)>KOSPI200(1.34)>道瓊指數(shù)(0.903)，進(jìn)而驗(yàn)證了股指期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)確實(shí)起到了緩沖作用。

市場(chǎng)頂部形態(tài)比較

以上主要根據(jù)定量模型對(duì)股指期貨“現(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)定器”功能進(jìn)行了論證，下面將主要從技術(shù)角度來(lái)揭示股指期貨的第二個(gè)主要功能，即股指期貨增強(qiáng)了現(xiàn)貨市場(chǎng)彈性，進(jìn)而對(duì)其頂部構(gòu)筑形態(tài)造成影響。

在比較各主要股指形態(tài)特征之前，我們首先梳理一下為什么單一市場(chǎng)（缺乏股指期貨的市場(chǎng)）容易出現(xiàn)單頂？而雙向市場(chǎng)（存在股指期貨對(duì)沖機(jī)制）則易形成多重頂結(jié)構(gòu)？總所周知，股市上漲需要買(mǎi)方資金增量的持續(xù)流入，當(dāng)價(jià)格不斷被抬高時(shí)，投資者普遍形成“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期”，但在價(jià)格創(chuàng)出歷史高位或階段性?xún)r(jià)位時(shí)，單一市場(chǎng)和雙向市場(chǎng)情緒出現(xiàn)明顯分化：①單一市場(chǎng)由于只能買(mǎi)漲，因此獲利必須通過(guò)價(jià)格的不斷抬高來(lái)實(shí)現(xiàn)，但隨著價(jià)格不斷上升，入場(chǎng)資金增量逐步無(wú)法與其保持同步，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)技術(shù)頂部，此時(shí)由于缺乏避險(xiǎn)工具，恐慌中投資者為減少虧損只能采取拋售措施，在一致性預(yù)期下市場(chǎng)流動(dòng)性驟緊，價(jià)格迅速下跌，隨著跌幅加劇，資金撤出速度也加快（這也是經(jīng)常提及的資金與價(jià)格正反饋效應(yīng)），最終形成單頂。②雙向市場(chǎng)由于存在做空機(jī)制，投資者可以采用股指期貨對(duì)多頭資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)沖，一方面避免了市場(chǎng)恐慌性?huà)伿?，另一方面股指期貨很好地分化了投資者對(duì)后市一致性預(yù)期，隨著期貨與現(xiàn)貨間的基差值不斷變化，市場(chǎng)形成技術(shù)頂部后會(huì)呈現(xiàn)震蕩下行，并在某階段蓄勢(shì)反彈(基差值由正轉(zhuǎn)負(fù))，最終演化為多重頂格局。

美國(guó)次貸危機(jī)始于2007年中期，其對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊如同多米諾骨牌的傳導(dǎo)效應(yīng)，基本上所有的股票指數(shù)在經(jīng)歷前期上漲后回落而形成頂部，由于頂部波動(dòng)劇烈且持續(xù)時(shí)間較短，因此市場(chǎng)上也有“一日頂，千日底”的說(shuō)法。首先我們來(lái)看美國(guó)股市的具體表現(xiàn)(圖1)，不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是S&P500;指數(shù)還是道瓊斯指數(shù)，均呈現(xiàn)類(lèi)似M型雙重頂形態(tài)，且第一個(gè)頂部出現(xiàn)在07年8月份，第二個(gè)頂部出現(xiàn)在07年11月份，而后強(qiáng)勁反彈，于08年1月份再度筑頂，整段行情演繹可以用一波三折來(lái)形容。圖2是次貸危機(jī)前后香港恒指的表現(xiàn)，從中可以看出，恒指走勢(shì)特征有點(diǎn)凌亂，但如果把上證綜指和S&P500;技術(shù)形態(tài)結(jié)合起來(lái)，會(huì)發(fā)現(xiàn)恒指形態(tài)類(lèi)似于二者拼圖，這也表明香港市場(chǎng)資金流動(dòng)同時(shí)受內(nèi)地和境外市場(chǎng)雙重影響，從表1恒指跌幅(-22.85%)亦能看出端倪。圖3是韓國(guó)KOSPI指數(shù)在次貸前后的技術(shù)走勢(shì)，看上去頂部特征不是特別明顯(多重頂)，從支撐點(diǎn)不斷下移才能看出市場(chǎng)重心正在向下移動(dòng)。

上述四只指數(shù)都有相應(yīng)股指期貨(期權(quán))匹配，我們將其與缺乏股指期貨的國(guó)內(nèi)上證綜合指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，可以清楚發(fā)現(xiàn)，上證綜指不僅是單頂而且震蕩盤(pán)整時(shí)間周期極短，甚至單邊上升和下挫勢(shì)能都非常強(qiáng)，在如水勢(shì)般傾瀉而下時(shí)，任何投資者包括監(jiān)管層連緩沖余地都沒(méi)有。事實(shí)上，這正是股指期貨第二個(gè)價(jià)值功能的體現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)上可以運(yùn)用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖操作和風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，投資資金所面臨的壓力能夠得以適度緩解，而且類(lèi)似結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也能充分實(shí)施投資組合保險(xiǎn)技術(shù)。這樣市場(chǎng)走勢(shì)將出現(xiàn)一定程度的反復(fù)，并等待趨勢(shì)確認(rèn)跡象出現(xiàn)。另一方面，股指期貨極大增強(qiáng)了現(xiàn)貨市場(chǎng)的彈性，且股指期貨交投越活躍，現(xiàn)貨市場(chǎng)彈性越強(qiáng)，這能從圖1至圖3的走勢(shì)中得以驗(yàn)證。

根據(jù)行為金融學(xué)理論，市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)過(guò)程其實(shí)是不同類(lèi)型投資者心理和集體行為合力的演化過(guò)程，那么當(dāng)證券市場(chǎng)出現(xiàn)階段性技術(shù)頂部時(shí)，投資者們是如何運(yùn)用金融工具進(jìn)行資產(chǎn)配置和投資決策的？

我們不妨以香港恒指期貨市場(chǎng)為例，圖4揭示了1995年～2007年期間，恒指期貨投資者結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)。從中可以發(fā)現(xiàn)，套利資金占市場(chǎng)比重基本維持在10%至18%區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)；與此同時(shí)，投機(jī)和套期保值資金呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。特別值得指出的是，2001年是一個(gè)極為重要的分水嶺，在此之前投機(jī)資金占比不斷上升至80%左右，而套期保值資金占比則下跌至8.5%的歷史最低水平；01年之后二者變化發(fā)生逆轉(zhuǎn)，投機(jī)資金占比大幅下移，而套期保值資金則快速增長(zhǎng)至30%。

我們知道，2001年美國(guó)9.11事件刺破了傳導(dǎo)全球的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，可以說(shuō)歷來(lái)在股市孕育大泡沫過(guò)程中，投資者都往往很容易陷入非理性癲狂和幻想狀態(tài)，恒指期貨當(dāng)時(shí)的表現(xiàn)就是最好的例證。但在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，市場(chǎng)參與者迅速采用恒指期貨來(lái)對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有效規(guī)避了金融市場(chǎng)恐慌中的正反饋效應(yīng)，2001年恒生指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)在經(jīng)歷一波單邊探底后迅速恢復(fù)反彈。

兩大功能意義重大

以上結(jié)合定量模型和技術(shù)分析，對(duì)次貸危機(jī)前后四個(gè)主要市場(chǎng)（缺乏股指期貨：上證綜指/已經(jīng)推出股指期貨：道瓊指數(shù)、KOSPI200、恒生指數(shù)）的表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)比較各市場(chǎng)收益率波動(dòng)性和市場(chǎng)頂部形態(tài)特征，進(jìn)而驗(yàn)證了股指期貨“緩沖器效應(yīng)”和“增強(qiáng)現(xiàn)貨市場(chǎng)彈性”這兩大主要功能。因此，作為一種重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，股指期貨的推出將對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的積極意義。

編輯：邱玉琴omnicourage@gmail.com