2007年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體形勢(shì)較好，但其中投資增長(zhǎng)過(guò)快、信貸投放過(guò)多、貿(mào)易順差過(guò)大等問(wèn)題依然突出，并逐漸以物價(jià)上漲的形式表現(xiàn)出來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱的趨勢(shì)。為此，人民銀行出臺(tái)了一系列的緊縮政策，旨在加強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性管理、緩解通脹壓力以及抑制信貸投放過(guò)快，對(duì)銀行間市場(chǎng)產(chǎn)生了很大的影響，加之新股發(fā)行計(jì)劃密集，大盤(pán)藍(lán)籌不斷推出，更加劇了貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格的波動(dòng)性，在這樣的緊縮背景下，西安地區(qū)金融機(jī)構(gòu)債券交易特點(diǎn)和策略已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，值得我們關(guān)注與分析。
　　
　　一、目前影響債券市場(chǎng)的因素分析
　　
　　對(duì)于債券市場(chǎng)而言，能夠影響債券市場(chǎng)的因素有很多，這里主要分析財(cái)政政策、貨幣政策與股票發(fā)行等重要因素對(duì)其的影響。
　　(一)財(cái)政政策
　　從調(diào)控導(dǎo)向上看，目前財(cái)政政策由“積極”逐步轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”或“中性”。由于2005年以來(lái)我國(guó)投資增速一直保持高位運(yùn)行，為了達(dá)到逆向調(diào)整的政策效果，一方面加大了財(cái)稅改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，一方面財(cái)政預(yù)算資金和國(guó)債資金的支出節(jié)奏相對(duì)放慢，政府投資行為大為減少。在特別國(guó)債推出以前，財(cái)政政策的調(diào)控基本上對(duì)債市的影響是中性偏積極的，而特別國(guó)債的推出對(duì)債市造成了一定的下行壓力，由于中長(zhǎng)期債券供給增加，加之機(jī)構(gòu)對(duì)后市資金面的不樂(lè)觀，對(duì)債市預(yù)期偏熊，導(dǎo)致債市收益率曲線整體上移，尤其是中長(zhǎng)端上升明顯，投資機(jī)構(gòu)所持有的中長(zhǎng)期債券折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)加大。從下圖看，目前的國(guó)債收益率曲線和去年末相比，短端收益率基本重疊，但中長(zhǎng)期收益率整體出現(xiàn)了上移，這種分化在五年期檔次后逐漸顯現(xiàn)，到達(dá)15年期時(shí)差距達(dá)到最大，兩者之間相差0.51個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　(二)貨幣政策
　　2005年以來(lái)，央行所采取的穩(wěn)健貨幣政策，主要在于合理控制貨幣信貸增長(zhǎng)速度，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，同時(shí)，穩(wěn)步推進(jìn)金融企業(yè)改革和人民幣匯率形成機(jī)制改革，加快金融市場(chǎng)建設(shè)，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的“寬貨幣，緊信貸”的格局。在外匯占款持續(xù)大量增加的情況下，央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)予以對(duì)沖，并綜合考慮財(cái)政庫(kù)款、現(xiàn)金、債券發(fā)行與兌付等影響流動(dòng)性的其他因素，合理安排央行票據(jù)的發(fā)行方式、期限結(jié)構(gòu)和發(fā)行規(guī)模，同時(shí)靈活開(kāi)展正回購(gòu)操作，有效控制了銀行體系流動(dòng)性的過(guò)快增長(zhǎng)和過(guò)度波動(dòng)，調(diào)整通貨膨脹預(yù)期。2007年，央行已六次提高存貸款利率，十次調(diào)高了存款準(zhǔn)備金率，累計(jì)發(fā)行央行票據(jù)超過(guò)4萬(wàn)億元，一系列的調(diào)控措施其力度和頻次逐步加大、加快，直接導(dǎo)致債券市場(chǎng)預(yù)期偏空，市場(chǎng)前景不明朗以及回購(gòu)利率波動(dòng)性加強(qiáng)和上漲，也使收益率曲線整體上移，結(jié)束了2005年以來(lái)的債券市場(chǎng)的牛市行情。債市的持續(xù)下行，使利率風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。
　　
　　(三)新股發(fā)行
　　
　　理論上講，每當(dāng)新股發(fā)行時(shí)，股票市場(chǎng)會(huì)凍結(jié)大量的資金，造成債券市場(chǎng)資金面偏緊，從而導(dǎo)致拆借利率和回購(gòu)利率的大幅波動(dòng)。從2006年與2007年銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)周加權(quán)平均利率的對(duì)比看，我們認(rèn)為，2006年前三季度，除了春節(jié)因素外，回購(gòu)利率雖有起伏，但總體來(lái)說(shuō)走勢(shì)較為平穩(wěn)，貨幣政策調(diào)整時(shí)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)其產(chǎn)生比較靈敏的反應(yīng)，造成利率的上揚(yáng)，不過(guò)幅度不大。從2006年第四季度到2007年末，回購(gòu)周加權(quán)平均利率走勢(shì)改變了以往的態(tài)勢(shì)，呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)的特點(diǎn)，同時(shí)，2007年絕大部分時(shí)間內(nèi)，回購(gòu)利率都位于2006年利率之上，體現(xiàn)出宏觀政策的調(diào)整。利率波動(dòng)加劇和風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)主要是因?yàn)檎{(diào)控政策頻繁出臺(tái)引致政策預(yù)期因素、新股發(fā)行認(rèn)購(gòu)所造成的，從加息、準(zhǔn)備金和新股發(fā)行三者對(duì)利率影響的實(shí)際效果看，加息僅對(duì)利率底線有抬升作用，對(duì)時(shí)點(diǎn)利率的影響最小，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)利率存在一定程度的影響，但造成利率大幅波動(dòng)最主要的因素還是新股發(fā)行，其根源是我國(guó)IPO折價(jià)率過(guò)高，如果貨幣政策與新股發(fā)行在同一時(shí)點(diǎn)疊加，那么市場(chǎng)利率就會(huì)出現(xiàn)陡然上升的情況。以去年第三季度為例，9月11日北京銀行發(fā)行，9月17日建設(shè)銀行、梅花傘等股票發(fā)行，9月20日中海油服發(fā)行，均導(dǎo)致了利率的升高，隨后在9月25日中國(guó)神華、江特電機(jī)等發(fā)行疊加存款準(zhǔn)備金率調(diào)整因素共同作用下，回購(gòu)利率達(dá)到前三季度最高點(diǎn)5.4445%，季末收于4.2576%。
　　
　　二、法人機(jī)構(gòu)交易情況及特點(diǎn)
　　
　　2008年度，西安地區(qū)共發(fā)生債券回購(gòu)646筆，交易金額2 539.00億元。其中：發(fā)生正回購(gòu)595筆，交易金額2 460.37億元，逆回購(gòu)51筆，交易金額78.63億元，兩者軋差后累計(jì)凈融入資金2 381.74億元，依然延續(xù)與去年整體相同的態(tài)勢(shì)?，F(xiàn)券市場(chǎng)上，交易品種主要集中在國(guó)債、金融債、央行票據(jù)和少量的企業(yè)債上，共發(fā)生現(xiàn)券交易437筆，券面總額528.7697億元，成交金額525.2985億元。其中：買入現(xiàn)券192筆，買入券面總額200.4998億元，賣出現(xiàn)券245筆，賣出券面總額328.2699億元。
　　通過(guò)對(duì)交易數(shù)據(jù)的進(jìn)一步梳理，我們認(rèn)為目前緊縮狀態(tài)下，西安法人機(jī)構(gòu)債券交易及策略已經(jīng)呈現(xiàn)出以下的特點(diǎn)：
　　(一)正回購(gòu)交易量高位運(yùn)行，逆回購(gòu)交易量明顯萎縮
　　從交易金額看，本年債券質(zhì)押式回購(gòu)交易仍持續(xù)高位運(yùn)行，逆回購(gòu)交易量萎縮，其主要原因是西安市商業(yè)銀行對(duì)正回購(gòu)的需求較為旺盛，其保持適度的正回購(gòu)規(guī)模尋找機(jī)會(huì)進(jìn)行現(xiàn)券與票據(jù)運(yùn)作，賺取利差，而作為支撐逆回購(gòu)交易量的交行西安分行的退出使債券逆回購(gòu)交易量大幅銳減，和去年同期相比，正回購(gòu)交易量增長(zhǎng)了759.29億元，增幅為52%，而逆回購(gòu)交易量則下降了353.15億元，降幅為82%。
　　(二)緊縮背景下，市場(chǎng)利率的高企，導(dǎo)致回購(gòu)交易品種比例發(fā)生變化，R001比例有所上升，并對(duì)R007產(chǎn)生替代效應(yīng)。
　　2007年度，R007占據(jù)回購(gòu)交易的主導(dǎo)地位依然無(wú)法動(dòng)搖，全年共發(fā)生七天回購(gòu)367筆，占全部交易的58%，其余品種交易筆數(shù)由多到少依次為R001、R014、R1M以及R021，交易筆數(shù)分別為231筆、28筆、4筆和3筆，其中R001占比為37%，由此判斷R007一直都是各機(jī)構(gòu)選擇交易的重點(diǎn)領(lǐng)域。但通過(guò)對(duì)本年度和2006年回購(gòu)交易品種數(shù)據(jù)的分析，R007占回購(gòu)交易的比重正在下降，取而代之的是R001，主要原因就是回購(gòu)利率的走高使得資金融入成本逐漸加大，而R001與R007相比較，前者的回購(gòu)利率要明顯低于后者，因此，機(jī)構(gòu)更愿意利用R001來(lái)滾動(dòng)回購(gòu)滿足資金運(yùn)用需求和頭寸管理，從而改變回購(gòu)結(jié)構(gòu)，有效減少利息開(kāi)支。2006年，共發(fā)生一天回購(gòu)184筆，七天回購(gòu)470筆，占比分別為27%和69%，顯而易見(jiàn)，R001在今年較去年占比提高了10個(gè)百分點(diǎn)，而R007則下降了11%。另外，資金價(jià)格的高企促使R001對(duì)R007產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)，也是今年以來(lái)債券回購(gòu)累計(jì)交易量保持高位的重要原因之一。
　　
　　(三)現(xiàn)券市場(chǎng)預(yù)期偏熊，各機(jī)構(gòu)減持行為明顯，迫切需要重新配置資產(chǎn)組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
　　從目前的情況看，調(diào)控措施導(dǎo)致債券市場(chǎng)預(yù)期偏空，特別是國(guó)債的推出對(duì)債市造成了一定的下行壓力，由于中長(zhǎng)期債券供給增加，加之機(jī)構(gòu)對(duì)后市資金面的不樂(lè)觀，對(duì)債市預(yù)期偏熊，導(dǎo)致債市收益率曲線整體上移，尤其是中長(zhǎng)端上升明顯，中長(zhǎng)期債券折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)加大，機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增大，各債券品種跌多漲少。從交易數(shù)據(jù)上看，西安地區(qū)各機(jī)構(gòu)買入券面總額200.4998億元，賣出券面總額328.2699億元，緊縮政策導(dǎo)致轄內(nèi)法人機(jī)構(gòu)紛紛對(duì)債券存量進(jìn)行了調(diào)整，減持行為明顯，迫切需要重新配置資產(chǎn)組合達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。
　　根據(jù)了解的情況，西安地區(qū)各金融機(jī)構(gòu)針對(duì)目前不利的市場(chǎng)環(huán)境，積極分析和預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率走勢(shì)，加大了市場(chǎng)研究力度，并采取投資久期控制策略，適度控制投資規(guī)模，加大投資組合中短期資產(chǎn)比重，適度增持浮動(dòng)利率債券品種，將投資組合久期控制在三年以內(nèi)，以控制和規(guī)避利率上行風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　三、對(duì)后市判斷及相關(guān)建議
　　
　　中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議確定2008年實(shí)行從緊的貨幣政策，進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策在宏觀調(diào)控中的重要作用，也是2003年以來(lái)穩(wěn)健貨幣政策與適度從緊貨幣政策的延續(xù)和加強(qiáng)。根據(jù)會(huì)議的精神，2008年的調(diào)控特點(diǎn)將表現(xiàn)在：控總量的重點(diǎn)在于控制投資增速，穩(wěn)定物價(jià)將成為調(diào)控的重中之重，調(diào)結(jié)構(gòu)主要在于更好地調(diào)節(jié)社會(huì)總需求和改善國(guó)際收支平衡狀況；行政手段將在宏觀調(diào)控中起到更為廣泛、深入的作用，力度將更大，針對(duì)新開(kāi)工項(xiàng)目、信貸以及節(jié)能減排的行政調(diào)控措施將得以強(qiáng)化；嚴(yán)格控制貨幣信貸總量和投放節(jié)奏。就目前宏觀調(diào)控的力度與政策導(dǎo)向看，2008年宏觀經(jīng)濟(jì)略有回落的可能性偏大，明年上半年盡管CPI預(yù)期仍高，加息的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，但是在銀行信貸受到調(diào)控的情況下，銀行對(duì)于債券的投資需求將逐步釋放，加之到期債券釋放資金較多以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資需求繼續(xù)增長(zhǎng)，因此，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)2008年的機(jī)遇大于風(fēng)險(xiǎn)，債券市場(chǎng)明年上半年有望企穩(wěn)回升，在具體的操作上，市場(chǎng)資金仍有可能受到大盤(pán)股發(fā)行和港股回歸的影響，導(dǎo)致回購(gòu)利率短期劇烈波動(dòng)，應(yīng)盡量壓縮回購(gòu)余額，以降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。各機(jī)構(gòu)應(yīng)繼續(xù)采取防御性久期控制策略，將久期控制在三年以內(nèi)，應(yīng)以短期限品種為主，結(jié)構(gòu)上進(jìn)行流動(dòng)性較好的國(guó)債和央票與收益相對(duì)較高的短期融資債券的合理搭配。此外，年內(nèi)到期的長(zhǎng)期品種債券和固定點(diǎn)差較高的中長(zhǎng)期浮息債券也可以考慮。等到CPI真正走穩(wěn)，甚至出現(xiàn)連續(xù)下降后再選擇建倉(cāng)或許會(huì)是更明智的選擇。
　　(西安電子科技大學(xué)人文學(xué)院)