啟 明

曾幾何時,復(fù)雜金融衍生品由于屢屢造成巨額損失,被稱為“金融鴉片”。

對一些中國企業(yè)來說,全球金融危機(jī)爆發(fā)帶來的最直接的沖擊還不是需求萎縮,而是在金融衍生品交易上出現(xiàn)了巨額損失。美國康奈爾大學(xué)金融學(xué)教授黃明說:“從某種意義上來說,這有點(diǎn)像‘金融鴉片?！?/p>

復(fù)雜衍生品在美國禁止銷售

金融衍生品的功能原本非常簡單,是為了幫助企業(yè)消除未來可能存在的風(fēng)險,那些復(fù)雜金融衍生品所起到的作用卻恰恰相反?！皬?fù)雜得要用諾貝爾獎理論才能定價,如期權(quán)。那需要幾百幾千行的計算機(jī)程序,一個非常懂行的物理博士、數(shù)學(xué)博士出身的人,才能把它給算清楚的?！薄斑@一輪央企的虧損,絕大部分(90%)以上,都是極端復(fù)雜的衍生產(chǎn)品?！?/p>

根據(jù)國際清算銀行每3年一度的金融衍生品市場央行調(diào)查報告,從2004年的調(diào)查報告到2007年調(diào)查報告期間,全球金融衍生品柜臺交易合同存量名義價值增長了135%,達(dá)到2007年6月底的516.41萬億美元,是全球2007年GDP(54.347萬億美元)的9.5倍,增速達(dá)每年33%。與此同時,全球金融衍生品柜臺交易存量的毛市值在這3年中只增長了74.4%,為11.145萬億美元——這意味著金融資本通過衍生品的杠桿,撬動著46倍于它的實(shí)際資產(chǎn)價值。而且這種杠桿作用的趨勢是越來越大,表明,一方面,金融衍生品交易對現(xiàn)貨市場價格影響越來越大,另一方面,衍生品市場的風(fēng)險也因此在不斷上升。

被業(yè)內(nèi)稱為“金融鴉片”的這些復(fù)雜的金融衍生品,絕大多數(shù)都是華爾街的國際投行設(shè)計出來的。然而,這些最終銷售給中國企業(yè)的金融衍生品,目前在美國本土市場上卻難覓蹤影。獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠說:“(風(fēng)險特別高的對賭金融衍生品)在美國的話幾乎沒人做,主要就是針對華人來做的,主要是香港和臺灣人做得多,還有大陸人做得很多?！?/p>

“國際投行內(nèi)部有明確的規(guī)定不許在美國銷售,原因是美國監(jiān)管太嚴(yán)了?！苯?jīng)歷過多次危機(jī)的美國金融界對衍生品交易一直不敢掉以輕心,股神巴菲特就曾經(jīng)把衍生品稱作大規(guī)模殺傷性武器。奧巴馬政府5月還剛剛推出了一個加強(qiáng)監(jiān)管的新框架,一些場外交易的衍生品將被強(qiáng)制要求在交易所上市交易。

內(nèi)地企業(yè)家成為風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁對象

2008年10月底,中信泰富驚爆近150億港元虧損,罪魁禍?zhǔn)渍桥c國際投行簽訂的復(fù)雜金融衍生品合約。近來,一些香港投行在內(nèi)地推銷的一種叫KODA的金融衍生產(chǎn)品,也令國內(nèi)不少的民營企業(yè)家把幾十年的心血賠得一干二凈。

案例一:中信泰富的累計外匯期權(quán)對沖

中信泰富2007年開始在西澳大利亞開發(fā)鐵礦石項(xiàng)目,需要以澳元和歐元支付設(shè)備和原材料。預(yù)計項(xiàng)目開支除目前的16億澳元之外,在項(xiàng)目進(jìn)行的25年期內(nèi),每年的運(yùn)營還需10億澳元。2010年以前的風(fēng)險敞口約在30億澳元左右,如果澳元對美元升值,中信泰富的匯兌成本上升、盈利下降。為減輕外匯波動的風(fēng)險,從2008年起,中信泰富開始操作澳元的累計外匯期權(quán)合約進(jìn)行對沖(Accumulator),合約金額共約30億澳元,平均價為每1澳元兌換0.87美元。

合約規(guī)定中信泰富每月都要買入,當(dāng)匯率低于0.87美元時,中信泰富要以0.87的匯率買入澳元,買入金額更是交易金額的2至3倍,直到2010年。當(dāng)實(shí)際匯率高于0.87時,中信泰富就可以比市場低的折扣價格買入來獲利。但是合約規(guī)定,當(dāng)中信泰富90億澳元的合約盈利累計達(dá)到5150萬美元時,合約將自動終止,平均計算,1澳元的盈利上限只有5厘。

值得注意的是基本交易本金已經(jīng)達(dá)到或超過2010年前的風(fēng)險敞口的上限即30億澳元。一旦設(shè)定條件觸發(fā)后,由于2-3倍的杠桿起作用,本金將放大到90億澳元。整個合約設(shè)定了盈利上限,但對澳元貶值的風(fēng)險沒有設(shè)定下限。

中信泰富之所以簽訂這樣的不平等合約,很可能認(rèn)為澳元將繼續(xù)升值。而且在條件觸發(fā)后,使澳元敞口擴(kuò)大了3倍。由于中信泰富盲目追求收益,忽視了虧損無限的風(fēng)險,簽訂了若干累計期權(quán)的杠桿式外匯買賣合約。然而,今年7月以來,澳元兌美元持續(xù)大跌,最終導(dǎo)致了中信泰富之前所謂的保值措施最后演變成了巨額虧損。

案例二:香港銀行KODA產(chǎn)品

2007年7月至8月,郝女士在星展銀行(香港)客戶經(jīng)理的多次游說下,先后在星展銀行私人銀行開設(shè)了個人賬戶以及San-Hot公司賬戶,星展銀行還專門為郝女士在英屬維爾京群島(BVI)注冊了一家公司San-HotHK,并將郝女士個人賬戶及San-Hot公司賬戶中的資金、基金、股票等資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到San-HotHK的公司賬戶,資金總額共達(dá)8088萬港元。

此后,客戶經(jīng)理屢次向郝女士打電話推銷打折股票——KODA(Knock Out Discount Accumulator),譯作“累計股票期權(quán)”,是風(fēng)險級別為最高級別5的高風(fēng)險復(fù)雜金融衍生品,可以與股票、外匯、期油等資產(chǎn)掛鉤,通常會指定一個行使價,客戶可以用這個行使價來購買比現(xiàn)價低的股票。

比方被選定A股票目前價格是10元,合約規(guī)定行使價是20%折讓,也就是8元,3%合約終止價,2倍杠桿,1年有效。也就是說,未來1年中,投資者有權(quán)以8元價格逐月累積購買其股份。一旦該股票價格超過了10.3元,合約就終止,投資者無法繼續(xù)買“打折股票”,其收益也被鎖定。如果外資銀行刻意回避,或客戶沒有注意到風(fēng)險,一旦A股票股價跌破8元,假如此前合約規(guī)定,購買頻率為按天計算,那么投資者則需要在此情況下,依然以8元的價格,每天買入雙倍股票,直至1年的合約期滿。如此一來,不但會虧及本金,而且會出現(xiàn)資產(chǎn)為負(fù)數(shù)。基于其特性及英文諧音,業(yè)界稱之為“I kill you later”(我晚一點(diǎn)殺你),外號“富豪殺手”。

從2007年10月到11月初不到兩個月時間,星展銀行通過電話推銷為郝女士購買了18只股票合約,最大合約值達(dá)4.53億港元;4只外匯合約,最大合約值為400萬美元。到2008年10月底,星展銀行提供的綜合月結(jié)單顯示郝女士的總資產(chǎn)凈值為-9446萬港元。2009年2月26日,星展銀行依擔(dān)保合同向北京市二中院起訴郝女士,請求償還欠款。該擔(dān)保合同糾紛案于4月23日進(jìn)行了第一次開庭審理,至今未做判決。

自2009年初,中國內(nèi)地企業(yè)家身陷金融衍生品的消息不斷被公之于眾,中信泰富巨虧近150億港元;碧桂園虧12.42億元,大股東楊惠妍虧7.4億元。實(shí)際上,除星展銀行外,還有匯豐銀行、荷蘭銀行、花旗銀行、恒生銀行、瑞信銀行等在香港的私人銀行銷售類似產(chǎn)品。這些產(chǎn)品已經(jīng)使北京、上海、廣州等地的內(nèi)地投資者遭受數(shù)十億元的損失。

案例三:渣打銀行“QDII200706”產(chǎn)品

在中國銷售的QDII200706,分兩期:一期1.5年,二期1年。一期名稱為“瑞銀1.5年期美元內(nèi)需動力股票籃子掛鉤可轉(zhuǎn)換結(jié)構(gòu)性票據(jù)”,也就是說,客戶的錢買的是瑞銀出的“票據(jù)”。至于瑞銀的“票據(jù)”有沒有真出?出的票據(jù)都賣給了誰,有誰會去買這種票據(jù)?除了渣打還有瑞銀,無人知曉。

數(shù)十頁中英文對照協(xié)議中,核心內(nèi)容規(guī)定觀察4只香港股票,只有4只股票中表現(xiàn)最差的股票的價格位于初始價的85%-96%之間,客戶在該日有年化30%的利息收益。股價超過96%,合同自動終止。跌破85%,沒有利息;跌破65%,觸發(fā)不保本警戒線,1.5年到期后轉(zhuǎn)為二期不保本票據(jù)。風(fēng)險提示:屆時可能喪失全部本金。

這些協(xié)議條款,無論其真買還是沒買觀察的4只股票,客戶的收益并不和平均的收益掛鉤,而是系牢在“表現(xiàn)最差的股票”上;股票上漲代表客戶利益方向,但是當(dāng)表現(xiàn)最差股票價格達(dá)到初始價位的96%,合同規(guī)定自動終止,截止了客戶收益的持續(xù)。換句話說,銀行在此設(shè)置了“防火墻”,為自己做了“止損”。

而跌破初始價位的85%,銀行可以不付息白白占用客戶資金;跌破65%,觸發(fā)不保本警戒線,銀行可以不還本金,到期按初始價的百分比例轉(zhuǎn)換到不保本的二期產(chǎn)品,在那里等待客戶的是“可能喪失全部本金”。

假如4只股票都漲上去,客戶的收益雖然因合同的防火墻而自然終止,渣打吃掉客戶全部本金的如算盤還是要落空。為此,渣打會親自坐莊標(biāo)的股票。

預(yù)防有毒金融衍生品的銷售

Accumulator產(chǎn)品最早出現(xiàn)在美國華爾街,這種投資風(fēng)險較高且收益不確定的產(chǎn)品一誕生就接到美國金融監(jiān)管的禁令,迫使這種產(chǎn)品迅速向周邊國家蔓延,尤其是在亞洲市場。

根據(jù)不完全統(tǒng)計,2007年香港銀行出售的KODA市值高達(dá)1000多億美元,而同期香港GDP總量為1600億美元。有一半以上的產(chǎn)品被銷售給內(nèi)地投資者,特別是民營企業(yè)家和企業(yè)高管群體。

Accumulator的基本賣點(diǎn)是,銀行以低于市價約20%的價格把股票賣給投資人。而20%的年化收益率,相當(dāng)于同期債券、存款類投資收益的5至10倍。Accumulator的最大風(fēng)險就是掛鉤股票跌過價格下限時,投資者被迫將以兩倍或更高的倍數(shù)增加股票。正是此高風(fēng)險特性給投資人帶來了初期20%的收益率。當(dāng)市場平穩(wěn)或上行時,風(fēng)險不暴露,無人注意此杠桿特性,當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)中股票市場暴跌時,杠桿帶來的高風(fēng)險使部分投資人血本無歸。

境外金融機(jī)構(gòu)銷售有毒金融衍生品一般分三步:

第一步,以打折股票為名,引發(fā)投資意愿。境外私人銀行客戶經(jīng)理以專業(yè)人員的身份,向投資者打電話推薦“打折股票”,客戶經(jīng)理推銷時只是強(qiáng)化收益,淡化甚至不提風(fēng)險。

第二步,這些客戶經(jīng)理到內(nèi)地游說投資者到該私人銀行開設(shè)賬戶,或者游說投資者在境外注冊離岸公司在其銀行開設(shè)賬戶,然后讓客戶把資金轉(zhuǎn)入銀行賬戶。通過這種方式使內(nèi)地投資者的資金變成境外資金。

第三步,簽訂投資合同。投資者在沒有閱讀或者根本讀不懂長達(dá)幾十頁英文合同的情況下,出于對境外客戶經(jīng)理的信任,就簽署了投資合同。

據(jù)國內(nèi)民營企業(yè)家介紹,當(dāng)初到香港投資KODA是因?yàn)榕笥训慕榻B。那些銀行銷售人員在介紹金融衍生產(chǎn)品時,往往描述這種產(chǎn)品如何能夠賺錢,但是卻不告訴投資者背后的巨大風(fēng)險,甚至還背著銀行在客戶的開戶文件上做假:開戶文件上,所有材料全是英文,沒有一個中國字,卻顯示“提供了中文資料”。

由此可見,有毒金融衍生品能夠大行其道一個原因是國內(nèi)投資者對國際投行的盲目信任。此外,香港銀行銷售理財投資產(chǎn)品時,并沒有向投資者充分提示風(fēng)險,更沒詳盡解釋,使投資者做出了與事實(shí)不符的意思表示,并遭受巨額損失。因此投資者不必受合同條款的約束,提起申請撤銷與香港銀行簽訂的合約,并要求香港銀行賠償損失,如香港銀行已提起訴訟的,投資者應(yīng)提起反訴。

對于境內(nèi)客戶購買理財產(chǎn)品資金受損,要到境外法庭起訴和接受審判,投資者普遍認(rèn)為,境內(nèi)銀行理財產(chǎn)品監(jiān)管機(jī)構(gòu)在本次事件中沒有發(fā)揮他們的職責(zé)。中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇稱,如果境外銀行出售理財產(chǎn)品時,不采用在內(nèi)地分支行柜臺發(fā)售的方式,而是派理財銷售人員赴內(nèi)地,與指定客戶直接面談,客戶在購買產(chǎn)品前先將資金匯入境外的賬戶,那么之后產(chǎn)生的投資關(guān)系,境內(nèi)監(jiān)管層將無法監(jiān)控。

事實(shí)上,雖然外資銀行在境內(nèi)發(fā)行理財產(chǎn)品的數(shù)量不少,但類似Accumulator這樣的產(chǎn)品從未出現(xiàn)在境內(nèi)市場上?！斑@些境外銀行之所以采用‘游擊戰(zhàn)的銷售方式,是因?yàn)檫@種產(chǎn)品本身就存在欺詐性,不能擺在柜臺上銷售?！?/p>

據(jù)透露,目前外資銀行依靠兜售復(fù)雜金融衍生產(chǎn)品發(fā)財?shù)穆纷涌峙聦?。多個層面的信息顯示,隨著國內(nèi)復(fù)雜衍生品市場的監(jiān)管越來越嚴(yán)格,外資投行可能會將復(fù)雜金融衍生產(chǎn)品改裝得更具科技含量。