張　偉　張曉迪

摘 要：公司債市場(chǎng)作為一種重要的融資渠道，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中處于重要的地位。中國(guó)公司債市場(chǎng)起步雖然較晚，但發(fā)展空間巨大、面臨良好的發(fā)展機(jī)遇。發(fā)展中國(guó)的公司債券應(yīng)著重注意以下幾方面問題：充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用、強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)和信用定價(jià)，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)制，發(fā)展債券基金機(jī)構(gòu)投資者，完善受托管理人制度，不斷對(duì)公司債券條款設(shè)計(jì)進(jìn)行創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：公司債券；企業(yè)債券；融資

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： Ａ 文章編號(hào)：１００３－３８９０（２００9）02－００55-04

在資本市場(chǎng)中，公司債券同政府債券、股票一起列為三大基本證券，無(wú)論是從完善中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)、還是從其在市場(chǎng)利率的確定中所起的作用來(lái)看，公司債券的地位都是十分重要的。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)，公司債券占三大證券每年融資總額的比重達(dá)60%以上；在歐洲市場(chǎng)中，公司債券所占比重更高達(dá)80%左右。這是因?yàn)榕c股票的高風(fēng)險(xiǎn)相比，絕大多數(shù)投資者更愿意選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的公司債券。同時(shí)從融資者的角度來(lái)看，股權(quán)融資是一種高成本的融資方式，通過(guò)銀行貸款無(wú)論從數(shù)量上還是條件上都要受到眾多限制，而發(fā)行中長(zhǎng)期公司債券則可以在獲得穩(wěn)定資金來(lái)源的同時(shí)解決這些問題。中國(guó)公司債券從2007年才開始發(fā)行，發(fā)行規(guī)模較小，起步較為滯后，但發(fā)展?jié)摿涂臻g很大。

一、公司債和企業(yè)債的區(qū)別

公司債是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。企業(yè)債是中國(guó)具有法人資格的企業(yè)為籌集生產(chǎn)與建設(shè)資金，依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)憑證。在中國(guó)，企業(yè)債券泛指各種所有制企業(yè)發(fā)行的債券。公司債和企業(yè)債的區(qū)別如表1所示。

二、上市公司發(fā)行公司債融資的優(yōu)勢(shì)

在中國(guó)的融資渠道中，以銀行信貸為主的間接融資方式一直占據(jù)企業(yè)融資渠道的主導(dǎo)地位，上市公司由于具有直接融資的渠道，可以選擇的途徑更加豐富。根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的法規(guī)，上市公司可以選擇的融資渠道主要有發(fā)行新股、銀行信貸、企業(yè)債、公司債、短期融資券等。表2從融資成本、融資期限、融資數(shù)量、擔(dān)保要求、融資靈活性、流通市場(chǎng)以及融資前企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)要求等7個(gè)方面對(duì)相關(guān)的融資渠道進(jìn)行簡(jiǎn)要的對(duì)比分析。

通過(guò)對(duì)比分析可以看到，公司債具有融資成本較低、無(wú)強(qiáng)制擔(dān)保、發(fā)行靈活、流通市場(chǎng)渠道多以及無(wú)連續(xù)三年盈利硬性規(guī)定等有利方面，為上市公司融資拓展了一條新的渠道。

三、相關(guān)法規(guī)和制度的出臺(tái)有利于公司債發(fā)展

在中國(guó)的金融改革中，發(fā)展直接融資市場(chǎng)，尤其發(fā)展其中的債券市場(chǎng)已經(jīng)受到重視?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃的建議》明確提出了“積極發(fā)展股票、債券等資本市場(chǎng)”的要求。把發(fā)展債券市場(chǎng)提到如此重要的地位，說(shuō)明黨中央把發(fā)展債券市場(chǎng)列為金融體系改革與發(fā)展的重要任務(wù)之一，債券市場(chǎng)的發(fā)展將得到政策的關(guān)注和支持，而且“建立多層次資本市場(chǎng)體系”也曾被反復(fù)提及。在一個(gè)成熟的市場(chǎng)中，企業(yè)的融資渠道應(yīng)該是多樣化的。作為資本市場(chǎng)一個(gè)重要組成部分的公司債券市場(chǎng)，則起著舉足輕重的作用。

2007年8月14日頒布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》標(biāo)志著中國(guó)公司債券發(fā)行工作的正式啟動(dòng)，對(duì)于發(fā)展中國(guó)的債券市場(chǎng)、拓展企業(yè)融資渠道、豐富證券投資品種、完善金融市場(chǎng)體系、促進(jìn)資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展具有十分重要的意義?！豆緜l(fā)行試點(diǎn)辦法》是根據(jù)《證券法》、《公司法》制定，適用于公司依照法定程序發(fā)行、約定在1年以上期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。制定的目的是為了規(guī)范公司債券的發(fā)行行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益和社會(huì)公共利益?！豆緜l(fā)行試點(diǎn)辦法》全文共6章32條，內(nèi)容包括發(fā)行方式、發(fā)行條件、發(fā)行程序、債券持有人權(quán)益保護(hù)等方面的規(guī)定，與之配套的《公開發(fā)行公司債券募集說(shuō)明書》主要規(guī)范公開發(fā)行公司債券的信息披露行為，而《公開發(fā)行公司債券申請(qǐng)文件》主要規(guī)范公開發(fā)行公司債券申請(qǐng)文件的報(bào)送行為。

中國(guó)監(jiān)管層對(duì)發(fā)展公司債也大力扶持。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在“2008年全國(guó)證券期貨監(jiān)管年中會(huì)議”上表示，要積極解決促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展中的瓶頸問題，進(jìn)一步優(yōu)化市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)。發(fā)展公司債券要從提高整個(gè)社會(huì)融資效率、提高資金使用效率的角度出發(fā)。推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展，要更多地從推動(dòng)固定收益類品種角度考慮。中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌也表示，上市公司的融資需求不僅可以通過(guò)股市，也可以通過(guò)債券市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。在成熟的資本市場(chǎng)中，債市一般都大于股市。全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議已將積極發(fā)展公司債券市場(chǎng)作為2008年的重點(diǎn)工作安排之一。申報(bào)審核、創(chuàng)新品種、參與主體、市場(chǎng)連通等諸多方面都醞釀推出重大改革措施。這些舉措將使中國(guó)公司債市場(chǎng)得到大的發(fā)展。

2008年8月25日，《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法（修訂草案）》提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議，保險(xiǎn)資金投資渠道大幅拓寬：其將第一百零九條第二款的“買賣政府債券、金融債券”修改為“買賣債券、股票、證券投資基金等有價(jià)證券”，同時(shí)增加了保險(xiǎn)資金可以投資不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)定。其中，有價(jià)證券的范圍很廣，不僅指政府債券和金融債券，還有保險(xiǎn)資金青睞的公司債，這為保險(xiǎn)資金投資公司債拓寬了渠道。

四、中國(guó)公司債市場(chǎng)面臨大擴(kuò)容

2008年上半年，受股市低迷的影響，股票市場(chǎng)融資額同比大幅下降，其中，IPO（新股首次公開發(fā)行）融資940億元，僅相當(dāng)于去年同期的70%。不過(guò)，2008年上半年市場(chǎng)融資總額仍同比增加，增量則主要由債券融資貢獻(xiàn)，包括公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離債在內(nèi)的各類債券融資額合計(jì)占到上半年市場(chǎng)融資總額的50%，而去年該比例僅為10％左右（如圖1所示）。

2008年，公司債發(fā)行出現(xiàn)“井噴”現(xiàn)象。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)資料顯示，自從2007年9月長(zhǎng)江電力首發(fā)公司債以來(lái)，截至2008年8月底，共有15家上市公司發(fā)行了18期公司債，累計(jì)發(fā)行量為341億元。其中，2007年下半年發(fā)行112億元，2008年上半年發(fā)行116億元，而2008年7-8月僅僅兩個(gè)月的時(shí)間里，連續(xù)有7家公司發(fā)行公司債，融資總額為113億元（見表3）。

此外，中國(guó)石油、中國(guó)電信、中國(guó)石化、大秦鐵路等大型上市公司分別提出了發(fā)行600億元、500億元、200億元、150億元公司債的計(jì)劃，合計(jì)1 450億元（見表4）。其中，中國(guó)石油600億元發(fā)債計(jì)劃已于2008年7月底獲臨時(shí)股東大會(huì)批準(zhǔn)，該發(fā)行規(guī)模屬公司債歷史之最。公司債市場(chǎng)正面臨一場(chǎng)大擴(kuò)容。

五、發(fā)展中國(guó)公司債券市場(chǎng)的對(duì)策

當(dāng)前中國(guó)公司債券市場(chǎng)面臨良好的發(fā)展機(jī)遇，發(fā)展中國(guó)的公司債券應(yīng)著重注意以下幾方面問題。

1. 充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用。從制度上看，影響中國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的主要原因是中國(guó)資本市場(chǎng)還嚴(yán)重受制于政府的管制，沒有完全處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，政府和市場(chǎng)的關(guān)系是一個(gè)良性互動(dòng)和逐漸變化的關(guān)系。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，政府過(guò)多的管制與干涉阻礙了公司債券市場(chǎng)的順利發(fā)展。在市場(chǎng)建立的初期，需要政府制定游戲規(guī)則引導(dǎo)市場(chǎng)方向；但隨著市場(chǎng)的逐步成熟，政府的這一角色要慢慢退出，更多的是維持市場(chǎng)公正，也就是監(jiān)管職能會(huì)顯得相對(duì)更重一些；隨著市場(chǎng)的不斷進(jìn)化，完善和制定新的規(guī)則就更為重要。中國(guó)應(yīng)該建立市場(chǎng)化導(dǎo)向的公司債券發(fā)行監(jiān)管體制，即放松行政管制，建立以發(fā)債主體的信用責(zé)任機(jī)制為核心的公司債券市場(chǎng)體系以及信用評(píng)級(jí)、信息披露、債券受托管理人等市場(chǎng)化的配套制度，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)和化解風(fēng)險(xiǎn)的功能，更好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在公司債券市場(chǎng)發(fā)展中的基礎(chǔ)作用。

2. 強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)和信用定價(jià)，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。債券信用評(píng)級(jí)是對(duì)債券償還可靠性程度進(jìn)行的測(cè)定，公司債券市場(chǎng)發(fā)展依賴于一個(gè)高度發(fā)達(dá)的評(píng)級(jí)制度。在市場(chǎng)化導(dǎo)向的作用下，公司債券信用評(píng)級(jí)對(duì)公司債的發(fā)行定價(jià)影響增強(qiáng)。公司債券的信用評(píng)級(jí)，應(yīng)當(dāng)委托經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定、具有從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行。公司與資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)約定，在債券有效存續(xù)期間，資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年至少公告1次跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告。中國(guó)的評(píng)級(jí)公司數(shù)目上不少，但真正發(fā)揮實(shí)效的卻不多，因此，要不斷規(guī)范中國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，真正發(fā)揮其信用評(píng)級(jí)功能。

3． 大力發(fā)展債券基金等機(jī)構(gòu)投資者，壯大公司債券投資者隊(duì)伍。在中國(guó)間接融資主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)下，銀行、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金和社?；鸬仁侵匾臋C(jī)構(gòu)投資者，要放開對(duì)利率的管制以增強(qiáng)投資者的動(dòng)力，應(yīng)當(dāng)逐步放開對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)投資公司債券的限制，為機(jī)構(gòu)投資者提供公司債券交易的多層次市場(chǎng)。應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)并考慮中國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的缺陷，在完善交易所這一場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的同時(shí)，大力發(fā)展多種形式的公司債券場(chǎng)外市場(chǎng)。除了將一部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券推向銀行柜臺(tái)交易，形成企業(yè)債的零售市場(chǎng)外，應(yīng)將企業(yè)債券納入銀行間市場(chǎng)發(fā)行與交易，以形成功能強(qiáng)大的公司債發(fā)行與投資的批發(fā)市場(chǎng)。

4. 加強(qiáng)對(duì)發(fā)債公司的信息披露，完善債券受托管理人制度。建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)。強(qiáng)化債券發(fā)行的信息披露，要求公司及時(shí)、完整、準(zhǔn)確地披露債券募集說(shuō)明書，持續(xù)披露有關(guān)信息。必須為債券持有人聘請(qǐng)債券受托管理人，受托管理人有明確的義務(wù)來(lái)保護(hù)債券持有人利益。同時(shí)，要不斷改進(jìn)債券受托管理協(xié)議和債券受托管理人執(zhí)業(yè)規(guī)范等方面的配套準(zhǔn)則、范本和規(guī)范性文件，完善債券受托管理人制度。

5. 不斷對(duì)公司債條款設(shè)計(jì)進(jìn)行創(chuàng)新。中國(guó)現(xiàn)行的債券市場(chǎng)以固定利率債券為主，而公司債作為由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)發(fā)行的券種，公司債的相關(guān)法規(guī)沒有對(duì)債券利息以及償還方法進(jìn)行限定，這為金融創(chuàng)新活動(dòng)提供了相應(yīng)的空間。在設(shè)計(jì)公司債條款時(shí)，可以考慮創(chuàng)新信用結(jié)構(gòu)和期權(quán)結(jié)構(gòu)，使用不同的擔(dān)保方式，加入可回售、可贖回等特殊條款，為公司債券的發(fā)行提供有利的條件。

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責(zé)任編輯：孫 飛

責(zé)任校對(duì)：武玲玲

The Development Situation and Countermeasures of China's Corporate Bonds

Zhang Wei, Zhang Xiaodi

（Financing School, Central Finance University, Beijing 100081， China）

Abstract： The market of the corporate bonds is an important financing channel. It plays an important role in China's economic development process. Although the market of China's corporate bonds starts late, it has a huge room of development and good development choice. We should pay attention to the following issues for developing China's corporate bonds, such as ultilizing the market mechanism function, strengthening the credit grading and pricing, regulating the mechanism of credit grading, developing the investor of bonds organization, perfecting the system of entrusted managers and innovating the terms of corporate bonds increasingly.

Key words： corporate bonds； enterprise bonds； financing