鄒小芳

摘 要:主權(quán)財富基金作為政府擁有和管理的基金，已經(jīng)成為國際金融市場上一支活躍的力量。特別是2007年以來，主權(quán)財富基金在國際金融市場上的表現(xiàn)引起了國際社會廣泛的關(guān)注。文章介紹了主權(quán)財富基金的發(fā)展狀況，并結(jié)合當前國際形勢深入探討了其對全球金融市場的影響。

關(guān)鍵詞：主權(quán)財富基金 中投公司 金融市場 穩(wěn)定性

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2009）02-023-02

一、引言

在2007年的全球金融市場，主權(quán)財富基金曾經(jīng)是最為耀眼的一個概念。當美國因次貸危機使美國的金融市場和金融機構(gòu)陷入困境，來自沙特、阿聯(lián)酋、科威特、中國、新加坡的主權(quán)財富基金對花旗、摩根士丹利、美林證券、瑞銀集團等的注資為穩(wěn)定全球金融市場做出了顯著貢獻，使得實際上已經(jīng)存在了半個世紀但過去從未引人注目的主權(quán)財富基金成為熱點。2008年危機全面爆發(fā)后，全球信貸市場萎縮，股票期貨市場價格劇烈波動，主權(quán)財富基金的資產(chǎn)受損。據(jù)摩根士丹利分析師的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，主權(quán)財富基金的投資組合虧損或多達25％。在金融危機的大背景下，一方面西方資金缺口較大的英美兩國熱烈歡迎全球的主權(quán)財富基金去投資，另一方面主權(quán)財富基金投資資產(chǎn)縮水，投資謹慎。IMF在2008年10月份出爐的關(guān)于主權(quán)財富基金的24條款行為準則，也將對主權(quán)財富基金投資行為提出更大的“挑戰(zhàn)性”。筆者從主權(quán)財富基金的興起的歷史出發(fā)，結(jié)合當前的國際形式分析主權(quán)財富基金發(fā)展的現(xiàn)狀，并深入探討其對全球金融市場的影響，總結(jié)中國主權(quán)基金應該吸取的經(jīng)驗教訓。

二、主權(quán)財富基金的現(xiàn)狀與發(fā)展的原因

主權(quán)財富基金是指一國政府成立專門機構(gòu)對外匯儲備進行管理運作的投資基金。當一國的外匯儲備超過足夠滿足國際流動性與支付能力的外匯儲備額后，政府把過多的超額外匯儲備資產(chǎn)剝離出去，成立專門的政府投資機構(gòu)，以尋求更高的收益，主權(quán)財富基金就應運而生了。

（一）主權(quán)財富基金的發(fā)展概況

主權(quán)財富基金(SWF)的歷史可以追溯到20世紀50年代。1953年，科威特利用其石油出口收入成立科威特投資局，專門負責運營石油外匯盈余。1956年，太平洋島國基里巴斯利用其富含磷酸鹽的鳥糞出口收入創(chuàng)建了“收益均等化儲備基金”。目前，該基金規(guī)模已經(jīng)增值到6.36億美元，相當于基里巴斯GDP的九倍。

主權(quán)財富基金的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段。第一個階段是在20世紀70——80年代，石油危機后，大量的石油美元流入海灣國家，形成龐大的外匯儲備，隨即設立了一批主權(quán)財富基金，以阿聯(lián)酋聯(lián)合酋長國的阿布扎比投資局為代表。到目前為止，全球最活躍、規(guī)模最大、運作最成功的全球主權(quán)基金仍然是這一時期設立的。第二個階段是在20世紀90年代，以馬來西亞、中國臺灣、中國香港為代表的亞洲新興市場經(jīng)濟體利用貿(mào)易盈余積累了大量的外匯儲備盈余，也開始積極組建主權(quán)財富基金。但這些基金在國際上并沒有太大的作為。第三個階段是進入21世紀的這幾年，設立主權(quán)財富基金的國家快速增加，基金總規(guī)模高速擴張，對國際金融市場的影響顯著。如2004年俄羅斯設立的聯(lián)邦穩(wěn)定基金；2005年韓國政府設立的韓國投資公司；2007年中國政府設立的中國投資公司等。

全球主權(quán)財富基金的規(guī)模在迅速的擴大。1990年主權(quán)財富基金的規(guī)模在5000億美元左右。據(jù)2007年9月國際貨幣基金組織《國際金融穩(wěn)定報告》統(tǒng)計，目前全球已有至少36個國家設立了主權(quán)財富基金，總規(guī)模在3．5萬億美元左右，相當于全球金融資產(chǎn)的3％。由于外匯儲備不斷增加，主權(quán)財富基金將以每年5000億美元以上的速度增長，到2015年，全球主權(quán)財富基金總額將達到12萬億美元，占全球金融資本的比重上升到9％。但隨著金融危機的影響，熊市降臨，令主權(quán)財富基金投資收縮，將主權(quán)財富基金的數(shù)額調(diào)低至十萬億美元。

全球主權(quán)財富基金主要集中在中東和亞洲。由于石油價格的攀升，中東國家的收入大幅度增加，中東石油出口國的主權(quán)財富基金是全球最早成立，也是規(guī)模最大的。如阿聯(lián)酋1976年成立的阿布扎比投資局的基金規(guī)模為8750億美元，居全球主權(quán)財富基金的榜首。在全球五大主權(quán)財富基金中有三個就來自中東。亞洲國家長期的貿(mào)易盈余使得外匯儲備超過了應急需要，他們紛紛設立主權(quán)財富基金。據(jù)摩根士丹利經(jīng)濟學家任永力估計，亞洲非石油出口國建立的主權(quán)財富基金為8300億美元，占目前全球主權(quán)財富基金總額的1/3，而在2015年有望上升為6萬億美元,占總額的1/2。

（二）主權(quán)財富基金發(fā)展的原因

1.外匯儲備大幅度增長是主權(quán)財富基金發(fā)展根本原因。20世紀90年代之后，特別是進入21世紀以后，全球的外匯儲備快速增長。2001年底世界官方外匯儲備總額僅為2萬億美元，但從2002年開始到2006年止，分別達到2.4萬億、3萬億、3.7萬億、4萬億和5萬億美元。2007年底全球官方外匯儲備超過6萬億美元。這為主權(quán)財富基金的設立提供了流動性。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的消息，2008年9月末，國家外匯儲備余額為19056億美元，同比增長32.92％，創(chuàng)歷史新高。2008年俄羅斯的外匯儲備也達到4500多億美元，不斷增加的外匯儲備一方面增加了國內(nèi)通貨膨脹和本幣升值的壓力，另一方面也對外匯管理模式提出了新的要求，在確保安全性和流動性的前提下，發(fā)展主權(quán)財富基金，爭取更大的收益，不失為一種有效的方式。

2.美元貶值，美國國債收益率較低是主權(quán)財富基金發(fā)展的助推力。2002年以來美元開始持續(xù)下跌。以一籃子貨幣加權(quán)計算，美元匯率從2002年以來貶值了37％。2007年9月之后，受到次貸危機的影響，美元更是出現(xiàn)急劇下跌的態(tài)勢，對16種主要貨幣的匯率全線下滑。美元的長期貶值勢必造成美元資產(chǎn)的相對價值下降，在世界官方外匯儲備中70％左右的資產(chǎn)是美元資產(chǎn)，持有龐大外匯儲備的價值會縮水。而且，由于外匯出于安全性和流動性的考慮，大多購買的是美國國債；隨著美國通貨膨脹和美元貶值，這類資產(chǎn)的收益率還可能為負數(shù)。如2007年人民幣對美元匯率升值超過了6％，而持有美國10年期國債的收益率為4.5％~5％，我國在美國國庫券上的投資收益就為負數(shù)。因此，成立主權(quán)財富基金，開展多渠道投資，是化解美元外匯資產(chǎn)縮水的有效途徑。

3.國際金融產(chǎn)品的創(chuàng)新為主權(quán)財富基金發(fā)展提供了多樣的投資渠道，隨著國際金融市場的發(fā)展和國際金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，使外匯資產(chǎn)增值有了更多的選擇，而不在拘泥于購買外國政府的債券。當前，主權(quán)財富基金的投資管理風格更趨主動活躍，其資產(chǎn)分布不再集中于G7定息債券類工具，而是著眼于包括股票和其他風險性資產(chǎn)在內(nèi)的全球性多元化資產(chǎn)組合，甚至擴展到外國房地產(chǎn)、私人股權(quán)投資、商品期貨、對沖基金等非傳統(tǒng)類投資類別。正是國際金融產(chǎn)品的創(chuàng)新為主權(quán)財富基金提供了多樣的投資渠道，它可以憑借其強大的資金實力，獲得較高的回報。

三、主權(quán)財富基金對全球金融市場的影響

無論是從主權(quán)財富基金的規(guī)模和發(fā)展的速度，還是其政府控制的特殊背景來看，主權(quán)財富基金都已經(jīng)成為國際金融市場上一個日益活躍且重要的參與者。特別是在次貸危機中，各國主權(quán)財富基金向歐洲和美國銀行注入超過400億美元的資本，對穩(wěn)定國際金融市場起了積極作用，使得主權(quán)財富基金在國際金融市場上的行為備受關(guān)注。

（一）主權(quán)財富基金對國際資本市場的影響

1.對國際資本流動模式的影響。傳統(tǒng)的國際資本流動模式是“垂直流動”，即由資本富余的發(fā)達國家流向資本短缺的發(fā)展中國家。這個理論可以解釋20世紀90年代資本在國際間流動的情況。20世紀90年代之后，資本在國際間倒流，許多發(fā)展中國家成為凈資本流出國，絕大部分發(fā)達國家成為凈資本流入國。主權(quán)財富基金的投資行為正是石油出口國和貿(mào)易盈余國將積累的大量外匯儲備投資于發(fā)達國家的金融市場，尋求更高的收益率。發(fā)達國家在通過金融工具將這些資本整合后又投入到發(fā)展迅速的新興國家。隨著主權(quán)財富基金規(guī)模的擴大，投資的多元化，將會改變國際資本流動的方向。

2.對國際資產(chǎn)價格的影響。隨著主權(quán)財富基金數(shù)量的增加，規(guī)模的擴大，將提高全球金融市場的風險容忍度，這將增加風險資產(chǎn)更大，收益更多的風險資產(chǎn)的吸引力，而減少安全資產(chǎn)(主要是國債)的吸引力，根據(jù)摩根士丹利英國首席經(jīng)濟學家邁爾斯的定量研究，認為在未來10年國債利息率將提高30～40個基點，而風險資產(chǎn)的風險貼水將降低80～110個基點。如果考慮主權(quán)財富基金投資行為的示范效應和市場上其他投資者跟風的羊群效應，可能會增加國際資產(chǎn)價格的波動。以中國為例，2008年10月底，中國持有的美國政府債券總額達到7500億美元，占美國政府債券中國外持有總量的35.4％，占美國可流通國債總額的13.3％。如果中國將手中的國債轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)，可能會引起美國國債的暴跌。

（二）主權(quán)財富基金對國際金融市場的影響

1.對美元霸權(quán)地位的挑戰(zhàn)。在主權(quán)財富基金成為一種普遍現(xiàn)象之前，外匯儲備國管理外匯儲備的主要方式是購買美國國債。而建立主權(quán)財富基金的初衷就是實現(xiàn)外匯投資的多元化，提高儲備資產(chǎn)的收益率。由于美國國債利率很低，主權(quán)財富基金可能不會繼續(xù)購買甚至減持美國國債。在美國財政部統(tǒng)計的27個主要海外經(jīng)濟體中有15個都在凈減持美國國債。除日本外，減持力度較大的還有俄羅斯、中國、法國、加勒比海國家、中國臺灣和中國香港、印度、韓國等。雖然英國、巴西等還有所增持，但減持似乎已成為大勢，雖然2008年10月爆發(fā)金融危機后，因為政治因素，中國增持美國國債500億美元。但是主權(quán)財富基金的投資多元化，減持美國國債，轉(zhuǎn)投收益更高資產(chǎn)的已是大勢所趨。這會降低美元作為一種國際儲備資產(chǎn)的吸引力，可能導致美元匯率大幅度貶值，從而危及美元的國際霸權(quán)地位。

2.對國際金融市場穩(wěn)定性的影響。發(fā)達國家認為，不清楚主權(quán)財富基金的投資策略，也不清楚其內(nèi)部運行的機制和制衡機制，很難判斷其行為，這就有可能給國際金融市場帶來不穩(wěn)定。國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟學家西蒙·約翰遜認為主權(quán)財富基金是個“黑箱”，讓人感到憂慮。筆者覺得應該更客觀的看待主權(quán)財富基金對金融市場穩(wěn)定性的影響。主權(quán)財富基金對金融市場既可能帶來風險，也可能增加金融市場的穩(wěn)定。（1）對于增強國際金融市場的穩(wěn)定性體現(xiàn)在：主權(quán)財富基金往往是傾向于做長期投資，采取“購買并持有”的策略，不大可能進行短期投機性投資，因此，他們會增強全球金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。主權(quán)財富基金的資金來源穩(wěn)定，規(guī)模巨大，可以從容應對各種風險，特別是在金融危機后各國陷入流動性不足的情況下，主權(quán)財富基金對于穩(wěn)定金融市場，增強投資者信心起了重要作用。主權(quán)財富基金的管理都是委托具有經(jīng)驗和發(fā)展?jié)摿Φ膶I(yè)投資機構(gòu)管理，這可以保證其投資的穩(wěn)定性和安全性。（2）主權(quán)財富基金可能增加金融市場的風險體現(xiàn)在：主權(quán)財富基金的投資行為可能引起其他投資者的羊群行為，導致過多的資本流動和相關(guān)資產(chǎn)價格和利率的波動，影響金融市場的穩(wěn)定。還可能由于主權(quán)財富基金投資由政府控制及其投資行為具有不透明性，可能加劇金融市場的不確定性和系統(tǒng)性風險。

（三）主權(quán)財富基金對國際金融格局的影響

主權(quán)財富基金主要是由東方的新興經(jīng)濟體設立的，主權(quán)財富基金的蓬勃發(fā)展將改變東西方實力的對比程度。美國前財政部長薩默斯認為，主權(quán)財富基金的發(fā)展，標志著東方重新取得在世界經(jīng)濟中的地位。也預示著西方經(jīng)濟和金融實力的衰弱，將實現(xiàn)從西方到東方長期的權(quán)利轉(zhuǎn)移。當前華爾街金融危機蔓延到全球，亞洲國家的主權(quán)財富基金擁有比先前更強的位勢，對懷揣著巨額外匯儲備的亞洲新興市場國家的企業(yè)和金融機構(gòu)而言，這場危機意味著未來全球金融和經(jīng)濟重心將向亞洲偏移。

四、結(jié)語

2007年，中國自己的國家主權(quán)財富基金中投公司正式成立。這家公司可動用大約2000億美元外匯儲備投資高回報資產(chǎn)，比如股票和公司債券，中投成立之后的第一筆投資是購買了著名基金管理公司黑石集團30億美元股權(quán)；接下來投資著名投行摩根士丹利50億美元。然而，隨著美國金融危機，這兩家公司股價跳水，中投兩項投資賬面價值分別損失42％和16％。使得中投公司飽受爭議。在全球主權(quán)財富基金所持資產(chǎn)的增值速度較低，甚至出現(xiàn)越投越虧的局面下，筆者建議中投公司在海外的投資行為應該更為謹慎，在投資品種上，實行漸進戰(zhàn)略，可以在金融產(chǎn)品的風險譜系上，按照風險從低到高的順序逐漸擴展。這個順序包括：國債、政府債、機構(gòu)債、貨幣市場產(chǎn)品、房地產(chǎn)金融產(chǎn)品、公司債、實業(yè)公司股票、金融公司股票、衍生產(chǎn)品等。另外，此次危機也給中投公司提供了一個好機遇，首先可以更低廉的價格收購那些陷入困頓的美國金融機構(gòu)仍有價值的資產(chǎn)和核心業(yè)務，或者入股全球頂級的金融機構(gòu)。其次，中投公司可以利用美國投行裁員的機會提升金融服務技術(shù)與金融人才儲備。最后中投公司從中國經(jīng)濟的長遠發(fā)展，可以增加對資源、能源、高科技等戰(zhàn)略性行業(yè)進行股權(quán)投資。

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4.李石凱.全球經(jīng)濟失衡與新興市場經(jīng)濟體主權(quán)財富基金的崛起.國際金融研究，2008（9）

（作者單位：華東師范大學 上海 200241，長江大學 湖北荊州 443000）

（責編：呂尚）