韓大成

摘 要：文章分析了香料香精行業(yè)中著名的德威龍公司兼并哈門(mén)及雷默公司的“蛇吞象”案例。指出對(duì)于所有的風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，在投資前，必須進(jìn)行完整的可行性分析，充分考慮來(lái)自內(nèi)外部因素的風(fēng)險(xiǎn)，做好各種“能進(jìn)能退”的預(yù)案，才能在并購(gòu)過(guò)程中，從容應(yīng)付可能發(fā)生的各種問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：香精香料 行業(yè)并購(gòu) 案例

中圖分類(lèi)號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2009）02-243-02

香料香精工業(yè)是為加香產(chǎn)品配套的重要原料工業(yè)。香料是調(diào)配香精的原料；香精廣泛配套于食品、飲料、酒類(lèi)、卷煙、洗滌用品、化妝品、牙膏、醫(yī)藥、飼料、紡織及皮革等工業(yè)。香料香精銷(xiāo)售額在世界精細(xì)化工大行業(yè)中僅次于醫(yī)藥行業(yè)，居第二位。根據(jù)路透社報(bào)道，2006年全球香精香料的銷(xiāo)售額達(dá)到了180億美元，前10大企業(yè)占有全球66%的市場(chǎng)份額。

香料香精的特點(diǎn)是：品種多，產(chǎn)量小，專(zhuān)用性、配套性強(qiáng)，用量少作用大，一地生產(chǎn)多地使用（包括出口至其他國(guó)家），既含精湛技術(shù)，又具高超藝術(shù)，故香料香精工業(yè)是一個(gè)特殊的工業(yè)，是早已國(guó)際化的產(chǎn)業(yè)。十大香料公司全都集中在西歐、美國(guó)和日本。由于其一地生產(chǎn)多地使用的特點(diǎn)，行業(yè)整合在不斷進(jìn)行中。從總的形勢(shì)看，香精香料行業(yè)里的中型公司越來(lái)越少，行業(yè)集中度越來(lái)越高，幾家大型巨頭瓜分了行業(yè)的大部分市場(chǎng)；而小型公司只是在夾縫中生存。

本文嘗試以該行業(yè)的一起著名的并購(gòu)案為例，分析該行業(yè)的企業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)，以及風(fēng)險(xiǎn)投資基金的作用。

一、案例

哈門(mén)及雷默（Haarmann&Reimer）被德威龍（Dragoco）并購(gòu)，組成德之馨（Symrise），該起并購(gòu)是非常經(jīng)典的“蛇吞象”案例。2000年時(shí)，按銷(xiāo)售額排序，哈門(mén)及雷默為8.148億美元，列全球行業(yè)第六；德威龍為3.311億美元，為全球行業(yè)第十。

哈門(mén)及雷默成立于1874年，由哈門(mén)和雷默兩人合作創(chuàng)建。1953年被德國(guó)化工巨頭拜耳（Bayer）公司購(gòu)入，成為全資子公司。為了使其業(yè)務(wù)更加著重于高分子化工和醫(yī)藥等核心業(yè)務(wù)，拜耳于2001年末決定出售哈門(mén)及雷默等四個(gè)業(yè)績(jī)優(yōu)異的非核心業(yè)務(wù)部門(mén)。盡管只名列第六，但哈門(mén)及雷默的產(chǎn)品線因背靠拜耳的大化學(xué)工程而在行業(yè)中獨(dú)樹(shù)一幟，與名列一至三位的行業(yè)領(lǐng)先者奇華頓（Givaudan,瑞士）國(guó)際香料（IFF，美國(guó)）芬美意（Firmenich，瑞士）形成明顯的互補(bǔ)。在將近一年的收購(gòu)競(jìng)標(biāo)期內(nèi)，行業(yè)中各家巨頭及相關(guān)行業(yè)的寡頭們紛紛行動(dòng)，準(zhǔn)備拿下哈門(mén)及雷默。其中，一直被認(rèn)為最有希望成為并購(gòu)者的是奇華頓。當(dāng)時(shí)奇華頓的全年銷(xiāo)售額只比排名第二的國(guó)際香料多不到1億美元。奇華頓迫切需要通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大其與國(guó)際香料的差距，鞏固其行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的地位。同時(shí)，盡管奇華頓排名全球第一，但是它的優(yōu)勢(shì)來(lái)自于食用香精，在日用香精領(lǐng)域，它的排名在芬美意和國(guó)際香料之后，排全球第三。哈門(mén)及雷默的招牌——全球排名第一的牙膏香精可以彌補(bǔ)奇華頓在日化領(lǐng)域的空白并大大提升其日化香精的實(shí)力。

但是，最后勝出的卻是大冷門(mén)，全年?duì)I業(yè)額還不到哈門(mén)及雷默一半的德威龍。德威龍成立于1919年，是一位從哈門(mén)及雷默離職的前雇員哥伯?。℅erberding）和他的表弟一起建立的一家家族控股公司。兩家著名公司同在德國(guó)中北部的一個(gè)小鎮(zhèn)豪斯明登（Holzminden），位置非常接近，幾乎是后門(mén)對(duì)后門(mén)。在拜耳宣布出售哈門(mén)及雷默后，德國(guó)有關(guān)方面不希望哈門(mén)及雷默被其他國(guó)家的香精香料公司收購(gòu)，以免在收購(gòu)后被徹底重組洗牌，并從行業(yè)中完全消失，所以干預(yù)了本次收購(gòu)。德威龍被認(rèn)為是最適合兼并哈門(mén)及雷默的德國(guó)公司。

論實(shí)力，德威龍是不足以對(duì)哈門(mén)及雷默實(shí)施并購(gòu)的。屬于瑞典最富有家族，有瑞典的“辛德勒”之稱(chēng)瓦倫伯格家族的私人投行EQT被邀請(qǐng)參與兼并。從這里開(kāi)始，風(fēng)險(xiǎn)投資涉足了該起并購(gòu)案。

具體參與并購(gòu)的是EQTIII基金。EQTIII可動(dòng)用的總資本額是20億歐元，主要針對(duì)位于北歐的中型企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。最后的交易金額是16.6億歐元，而且行業(yè)內(nèi)一直流傳著EQTIII的出價(jià)并沒(méi)有奇華頓高的說(shuō)法，可見(jiàn)，德國(guó)有關(guān)方面的干預(yù)或多或少地起到了作用。2002年的秋天，兼并的結(jié)果公布了。EQTIII從拜耳手中買(mǎi)下了所有股份，及德威龍的少數(shù)股權(quán)。

哈門(mén)及雷默與德威龍合并完成后，成立的新公司名為德之馨，其股本結(jié)構(gòu)是EQTIII占76%，老哥伯丁的孫子赫斯特—奧托·哥伯丁及家族占22%，另一家機(jī)構(gòu)Nord/LB占2%。合并后的德之馨成為行業(yè)的第四大公司，由赫斯特—奧托·哥伯丁出任CEO。

2003年對(duì)新成立的德之馨而言是可怕的一年。盡管EQTIII是最大股東，但是從公司的管理團(tuán)隊(duì)到公司的新標(biāo)志，現(xiàn)實(shí)情況明確地昭示著哈門(mén)及雷默是被德威龍吞并的?！吧咄滔蟆痹斐闪斯T(mén)及雷默許多管理人員和專(zhuān)業(yè)人員的心理抵制，兩家公司的企業(yè)文化出現(xiàn)了劇烈沖突，許多核心雇員離職，或加入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司或提前退休。銷(xiāo)售額直線下降，從2002年兩家公司合并前的合計(jì)銷(xiāo)售額12.4億歐元下降到2003年新公司的11.66億歐元。

從2004年起，德之馨的董事會(huì)為了保證業(yè)績(jī)的提升，更為了保證EQTIII風(fēng)險(xiǎn)投資資金的順利退出，采取了一系列行動(dòng)。在2005年4月和2006年1月，德之馨收購(gòu)了兩家公司：英國(guó)的Flavours Direct和德國(guó)的Kaden Biochemicals GmbH。由于采取了換股的方式，EQTIII的股份被稀釋到52%。同時(shí)，公司對(duì)管理層進(jìn)行了全面的清洗。赫斯特—奧托·哥伯丁下臺(tái)，原來(lái)留任的哈門(mén)及雷默和德威龍的高級(jí)管理人員大都被撤換，甚至德之馨成立后新雇用的管理人員也被撤換。有著老練的財(cái)務(wù)背景的林百奇（Gerold Linzbach）博士出任CEO，他的唯一責(zé)任就是將財(cái)務(wù)報(bào)表作包裝，準(zhǔn)備將德之馨上市。

對(duì)于EQTIII這樣的風(fēng)險(xiǎn)投資而言，參與如此的并購(gòu)交易是“把收購(gòu)兼并企業(yè)當(dāng)作一種產(chǎn)權(quán)投資行為，先是買(mǎi)下企業(yè)，然后或直接整體轉(zhuǎn)讓?zhuān)蚍植鹳u(mài)出，或重組經(jīng)營(yíng)待價(jià)而沽，或包裝上市拋售股份套現(xiàn)，目的是從中賺取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)?！盓QTIII的退出有兩個(gè)選擇：（1）首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）；（2）由于公司太大，單一公司合并會(huì)被進(jìn)行反壟斷調(diào)查，所以計(jì)劃將公司分成食用香精和日化香精兩塊，分別出售給其他公司。為防止出現(xiàn)德國(guó)有關(guān)方面再次干預(yù)的局面，EQTIII決定公開(kāi)發(fā)行股票，并在法蘭克福證交所上市。

經(jīng)過(guò)幾年的磨合，2006年的業(yè)務(wù)情況良好，年中時(shí)預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)售額12.3億歐元，凈利潤(rùn)率為20%。2006年11月德之馨宣布IPO。初始計(jì)劃是出售價(jià)值6.5億歐元的股份。EQT III和哥伯丁家族也將出售部分股權(quán)，但是數(shù)量不定。負(fù)責(zé)IPO的投行是德意志銀行和瑞銀，發(fā)行計(jì)劃改為7,046萬(wàn)股，其中3,266萬(wàn)股是老股東出售的股份，3,780萬(wàn)股是資本增值的部分，同時(shí)申請(qǐng)了綠鞋期權(quán)。12月，由于認(rèn)購(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)發(fā)行量（沒(méi)有報(bào)道具體的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)），15%的綠鞋期權(quán)被完全實(shí)施。共發(fā)行了8,103萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)17.25歐元，募資額達(dá)到了14億歐元，成為當(dāng)年德國(guó)最大的IPO項(xiàng)目。發(fā)行中，EQT出售了2,300萬(wàn)股，持股量下降到15.9%；哥伯丁家族出售了966萬(wàn)股，股份下降到5.9%，共計(jì)獲利6.52億歐元。在還清貸款后，70%的獲利歸EQT所有。

新股發(fā)行后，總股本為11,817萬(wàn)股，流通股份約69%。為激勵(lì)管理層，IPO中管理層獲得了1%的股份激勵(lì)計(jì)劃。上市首日，收盤(pán)價(jià)為18.50歐元，股價(jià)上升7.25%，說(shuō)明IPO的定價(jià)成功。2007年3月計(jì)入法蘭克福證交所MDAX指數(shù)。

2007年上半年，EQT將剩余的1,879萬(wàn)股出售給德意志銀行，套現(xiàn)3.5億歐元。完成了4年的收購(gòu)兼并和退出的所有流程。

在4年的不斷努力下，2007年，德之馨的全年銷(xiāo)售額達(dá)到12.745億歐元，終于克服了合并之后的銷(xiāo)售額下降，比2002年兩家公司合并前的合計(jì)銷(xiāo)售額12.4億歐元提升了2.8%。

二、分析

兼并的過(guò)程往往不會(huì)一帆風(fēng)順，外界的干預(yù)，企業(yè)文化的沖突會(huì)使兼并復(fù)雜多變。退出的過(guò)程是漫長(zhǎng)的，必須有很好的接盤(pán)者。

這是一個(gè)非常經(jīng)典的“蛇吞象”的案例。主要的博弈方有三個(gè)，分別是拜耳、德威龍、EQTIII；哈門(mén)及雷默是博弈的內(nèi)容，德之馨是博弈的結(jié)果。下面分別分析三方的得失。

1.拜耳無(wú)疑是大贏家。16.6億歐元的成交金額，使得拜耳獲得了大量的現(xiàn)金流。加上出售萊因化工等另三家子公司，拜耳成功地從非主營(yíng)業(yè)務(wù)中抽身，得以更全面地投身高分子和醫(yī)藥等核心業(yè)務(wù)，大大提高了公司的競(jìng)爭(zhēng)力。拜耳并購(gòu)了德國(guó)先靈制藥公司等一些有增長(zhǎng)潛力，并符合拜耳發(fā)展戰(zhàn)略的公司，從此漸漸改變了上世紀(jì)90年代后期非常臃腫和遲鈍的企業(yè)形象，變得朝氣蓬勃起來(lái)。請(qǐng)看以下有關(guān)拜耳集團(tuán)的數(shù)據(jù)比較：

五年之內(nèi)，在銷(xiāo)售額下降的情況下，總資產(chǎn)，凈利潤(rùn)和總現(xiàn)金流獲得了極大的改善。上述數(shù)據(jù)說(shuō)明拜耳的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是成功的。對(duì)于大多數(shù)的集團(tuán)公司而言，出售非核心資產(chǎn)并并購(gòu)符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的同業(yè)公司，在不違反反壟斷法的前提下，是符合集團(tuán)公司利益的。

2.德威龍?jiān)谶@個(gè)案例中先倨后恭，不算是個(gè)贏家。作為“蛇吞象”的主角，德威龍及其哥伯丁家族在并購(gòu)伊始，無(wú)疑也是大贏家。盡管EQTIII才是德之馨的最大股東，但是由于公司的運(yùn)作主要由哥伯丁及德威龍團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，在行業(yè)內(nèi)，一直被認(rèn)為德威龍和哥伯丁是德之馨的真正主人。于是，從心理上，從財(cái)務(wù)上，從行業(yè)地位上，德威龍和哥伯丁取得了極大的成功。

但是，從其后的表現(xiàn)來(lái)看，哥伯丁及德威龍團(tuán)隊(duì)并沒(méi)有能力來(lái)掌控這家新公司，具體表現(xiàn)為人心渙散，業(yè)績(jī)滑坡，管理業(yè)績(jī)低下。公司的新名稱(chēng)Symrise的原意是“共同提升，共同進(jìn)步”,是很有積極意義的，但是新公司的實(shí)際運(yùn)作并非如此。新公司首先對(duì)哈門(mén)及雷默老員工大裁員,兩個(gè)公司的剩余員工在整合之后坐到了一起，但是整個(gè)團(tuán)隊(duì)非但沒(méi)有形成，反而處于即將分崩離析的狀態(tài)。

同時(shí)，德威龍是傳統(tǒng)的中小型家族企業(yè)，而哈門(mén)及雷默是拜耳集團(tuán)下的全資子公司，而拜耳當(dāng)時(shí)是全球100強(qiáng)的上市公司，兩者的企業(yè)文化和運(yùn)作大相徑庭。德之馨成立之初，管理層并未對(duì)新公司的運(yùn)作方式給予確認(rèn)。人事財(cái)務(wù)的運(yùn)作以德威龍的體系為準(zhǔn)，業(yè)務(wù)和供應(yīng)鏈部門(mén)基本處于放任自流的狀態(tài)。

從業(yè)務(wù)領(lǐng)域來(lái)看，兩家公司各有特點(diǎn)。德威龍最強(qiáng)的是煙用香精和天然提取物。但是從香精行業(yè)來(lái)看，最主流的產(chǎn)品領(lǐng)域，比如飲料用香精，洗衣粉用香精，都不是德威龍的強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域。相反，哈門(mén)及雷默在各個(gè)方面都比較平均，特別是在牙膏用香精領(lǐng)域，處于無(wú)人可敵的狀態(tài)。兩家公司合并后，哥伯丁及德威龍團(tuán)隊(duì)控制整個(gè)公司，但是實(shí)際上，他們并沒(méi)有能夠管理和領(lǐng)導(dǎo)公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的能力。2004年和2005年，德之馨分別凈虧損了5240萬(wàn)歐元和8980萬(wàn)歐元。最后，哥伯丁和他的團(tuán)隊(duì)被EQTIII撤換。

從最后的實(shí)際情況看，哥伯丁并不是贏家。在德之馨上市后，哥伯丁及其家族只保留了不到6%的股份，退出了公司管理層，失去了對(duì)公司的掌控權(quán)。也許，哥伯丁保留德威龍這樣一家家族控股的公司，繼續(xù)維持德威龍?jiān)跓熡孟憔吞烊惶崛∥锓矫娴膶?zhuān)業(yè)特色，反而有可能在香精香料行業(yè)的并購(gòu)大潮中獨(dú)善其身。

從德威龍的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，在“蛇吞象”的案例中，執(zhí)行并購(gòu)的一方必須有非常明確的并購(gòu)策略，以及其后一系列運(yùn)作管理的方案，和一個(gè)優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。特別重要的是，并購(gòu)方要有卓越的人事管理和融合不同文化的能力。這樣才有可能在新公司成立后，實(shí)行平穩(wěn)的過(guò)渡和良性的運(yùn)營(yíng)。新公司開(kāi)始運(yùn)作之后，最重要的工作是雙方的相互認(rèn)同和接受，文化的融合，系統(tǒng)的對(duì)接，而不是妄談快速做大做強(qiáng)。“蛇吞象”式的并購(gòu)對(duì)并購(gòu)者的要求極高，除非在事前進(jìn)行充分的可行性調(diào)查并得出完全肯定結(jié)論，否則不太提倡進(jìn)行激進(jìn)的“蛇吞象”并購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，很可能得不償失，甚至全盤(pán)皆輸。

3.EQTIII是財(cái)務(wù)上的贏家。盡管從公開(kāi)的渠道，我們無(wú)法確切知道EQTIII所投入的成本（包括融資成本）和退出以后的凈利潤(rùn)。但是從德之馨首次發(fā)行和上市的成功，以及其后EQTIII將所剩股份全部出售給德意志銀行的相關(guān)報(bào)道來(lái)看，投資是成功的，獲得了一定的凈利潤(rùn)。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言，尋找有特色，有優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目，快進(jìn)快出，確保盈利是其目的所在。當(dāng)然，盈利就一定會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。本案例中，最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于“蛇吞象”本身和兩個(gè)公司合并以后運(yùn)轉(zhuǎn)成功的可能性。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)的確發(fā)生了，也就是德之馨成立之后的2003—2006年的業(yè)績(jī)滑坡和虧損。好在EQTIII及時(shí)發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)所在，撤換了哥伯丁和德威龍團(tuán)隊(duì)，任命了合適的有專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)背景和能力的林百奇博士擔(dān)任首席執(zhí)行官，確保了德之馨的財(cái)務(wù)狀況有了極大的改善，并進(jìn)而保證了首次發(fā)行和上市的成功，以及EQTIII在贏利的情況下順利退出。

對(duì)于所有的風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言，投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于各個(gè)方面，每個(gè)案例各有不同。在投資之前，必須進(jìn)行完整的可行性研究，充分考慮來(lái)自內(nèi)外部因素的風(fēng)險(xiǎn)，做好各種預(yù)案，安排和任命合適的管理人員，在項(xiàng)目進(jìn)行中發(fā)現(xiàn)有較大問(wèn)題時(shí)有及時(shí)的補(bǔ)救措施。在某些特別不利的形勢(shì)下，必須要有承擔(dān)損失并立即退出投資項(xiàng)目的預(yù)案和執(zhí)行能力。

三、結(jié)語(yǔ)

香精香料行業(yè)在過(guò)去的20年中，出現(xiàn)了大規(guī)模的并購(gòu)重組。除了上述“蛇吞象”的新設(shè)合并外，還有“大魚(yú)吃小魚(yú)”的吸收合并，食品配料行業(yè)龍頭將其香精部門(mén)出售給純香精公司的收購(gòu)等各種不同形式的并購(gòu)重組。近幾年來(lái)，幾乎每年都有并購(gòu)的新案例發(fā)生。也許再過(guò)若干年，德之馨又會(huì)被再次并購(gòu)或分拆后重組。

2000年以來(lái)，以十大公司為首的主要生產(chǎn)廠商通過(guò)不斷并購(gòu)來(lái)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)，保持產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的領(lǐng)先地位。大型公司的生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，而中小型企業(yè)的數(shù)量卻在不斷減少。由此，行業(yè)的壟斷度越來(lái)越高。在本文之外的一個(gè)顯著變化是，來(lái)自中國(guó)的新興香精香料公司隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，通過(guò)首發(fā)上市和風(fēng)險(xiǎn)投資的介入而逐步壯大。或許有朝一日，中國(guó)的香精香料公司會(huì)在國(guó)際上收購(gòu)他國(guó)的中小型香精香料公司，并進(jìn)一步做大做強(qiáng)。

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（作者單位：華東師范大學(xué) 上海 200000）

（責(zé)編：若佳）