外匯儲備從無到有、從小到大、直至如今的“反常態(tài)”規(guī)模的發(fā)展歷程，在吸引世人關(guān)注的同時(shí)，也給自身的管理與收益提出了新的課題。

從1993年開始，中國的外匯儲備余額從200億美元增加到1000億美元用了3年，從1000億美元增加到1萬億美元用了lO年，從l萬億到2萬億只用了不到3年。

不過，在享受完外匯儲備“世界第一”的榮譽(yù)之后，中國開始了“幸福的煩惱”，自2006年外匯儲備突破1萬億美元以來便成為決策者的一個(gè)嚴(yán)肅命題。

保守的投資

實(shí)際上，1996年當(dāng)外匯儲備突破1000億美元大關(guān)時(shí)，學(xué)界有關(guān)外匯儲備規(guī)模是否適度的討論就已開始。

社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究室副主任張斌分析，2002年之前，中國外匯市場供稍大于求，但是總體上看外匯儲備規(guī)模并不是太大，相對而言，基本上是一個(gè)合理的規(guī)劃。2002-2003年之后，隨著貿(mào)易順差的放量增長，再加之2006-2007年國際資本的進(jìn)入，外匯儲備很快就從2000億、3000億增長至2萬億規(guī)模，增長速度幾乎超出所有人的預(yù)期。

北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心教授盧鋒指出，“一個(gè)發(fā)展中國家外匯儲備過萬億美元，無論從標(biāo)準(zhǔn)理論還是國際經(jīng)驗(yàn)角度看都是反常態(tài)現(xiàn)象?！?/p>

一定規(guī)模的外匯儲備有助于保持匯率的穩(wěn)定，保證正常的進(jìn)口和償債支出，并能有效應(yīng)對外部沖擊導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，2006年以來的外匯儲備規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了最優(yōu)規(guī)模。

因此，當(dāng)2006年11月中國外匯儲備規(guī)模超越l萬億美元時(shí)，擺在決策層面前的一個(gè)嚴(yán)肅命題便是怎么樣去管理我們的外匯儲備。2006年底，“加強(qiáng)外匯儲備經(jīng)營管理，積極探索和拓展外匯儲備使用渠道和方式”首度成為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要目標(biāo)。

然而，不得不面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，中國外匯儲備管理過于集中。

張斌將當(dāng)前的中國外匯儲備管理特點(diǎn)總結(jié)為“三個(gè)集中”：首先，與其他國家外匯資產(chǎn)大部分集中于私人領(lǐng)域相比，中國的外匯資產(chǎn)，絕大部分集中在政府，表現(xiàn)為過高的外匯儲備；其次，外匯儲備又集中由外管局來管理儲備司管理。第三，外管部門又把外匯儲備集中到固定收益率產(chǎn)品，典型為投資美元國債。

根據(jù)美國財(cái)政部最新公布的TICS(國際資本流動)數(shù)據(jù)，7月份中國持有美國國債量增加了241億美元，持有總規(guī)模達(dá)到8005億美元：另據(jù)社科院張明博士估計(jì)，2009年中國外匯儲備中仍有約65％為美元資產(chǎn)。

中國外匯儲備管理過于集中的特點(diǎn)，部分取決于外匯儲備管理長期注重安全性和流動性，而忽略收益性的思路。

普通意義上的外匯儲備，管理目標(biāo)是應(yīng)付國際收支流動性、經(jīng)常項(xiàng)目融資、償還外債的需要，因此，外匯儲備管理必須要有高流動性；其次，外匯儲備是國家代管的資產(chǎn)，是國民財(cái)富。既然是國家代管，就有無數(shù)雙眼睛盯著，因此安全性很重要；最后才是收益性。

張斌分析，“中國外匯管理，首重安全性、流動性，最后是收益性。這個(gè)是有排序的。在此排序下，固定收益類產(chǎn)品成為首選，以美元代表的國債固定收益率產(chǎn)品，首先是安全，基本上是屬于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：同時(shí)，美元，尤其國債市場具有非常好的流動性。”

低調(diào)的華安投資

2009年3月，美國主權(quán)財(cái)富基金研究所(sovereign Wealth Fund Institute)一份研究報(bào)告，使得一向低調(diào)的中國外匯儲備管理局旗下的華安投資公司(SAFE Investment Company，下稱華安投資)進(jìn)入公眾視野。

報(bào)告顯示，華安投資管理的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)3471億美元，僅次于兩個(gè)中東國家的基金——阿布扎比投資局和沙特阿拉伯的SAMA Foreign Holdings，其規(guī)模在全球主權(quán)財(cái)富基金中排名第三；在同一排名表中，中國另一只主權(quán)財(cái)富基金——中國投資有限公司排名第八。

盡管中投被冠以“中國唯一的主權(quán)財(cái)富基金”，但低調(diào)的華安仍不容忽視，美國主權(quán)財(cái)富基金研究所也表示其所列明的華安投資管理的資產(chǎn)總額為“盡可能的估計(jì)”。

資料顯示，華安投資成立于1997年6月2日，注冊資本1億港元，英文全稱是“SAFEInvestment Company Limited”，被普遍認(rèn)為是外管局在香港注冊的外匯儲備投資的平臺。華安投資公司章程顯示，華安投資可以代表外管局進(jìn)行外匯儲備投資，在全球范圍內(nèi)管理投資基金，以及投資各種金融工具，包括證券、外匯和商品等。

2008年，低調(diào)的華安投資因?qū)τ墒型顿Y一度受關(guān)注。據(jù)國外媒體報(bào)道，截至2008年8月底，外管局旗下的華安投資已分別持有幾十家英國上市公司股權(quán)，其中不乏英國石油公司(BP)、英國第二大保險(xiǎn)公司保誠保險(xiǎn)等知名企業(yè)；其持股比例均在1％以下，投資合計(jì)金額約數(shù)十億英鎊。

匯金、中投亮相

2006年前后，包括時(shí)任北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心主任林毅夫、國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌、社科院何帆在內(nèi)的多位學(xué)者，曾提出學(xué)習(xí)新加坡、韓國、挪威等國家的做法，對外匯儲備進(jìn)行積極管理，即在滿足儲備資產(chǎn)必要流行性和安全性的前提下，對外匯儲備實(shí)施分檔，將富余儲備交由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。匯金公司的成立其實(shí)已經(jīng)邁出了嘗試的第一步。

2003年底，為配合國有商業(yè)銀行改革破題的需要，國務(wù)院決定批準(zhǔn)組建國有獨(dú)資投資公司——匯金公司，其注冊資本450億元美元全部來自國家外匯儲備。隨后幾年，匯金公司展開了一系列眼花繚亂的注資和擴(kuò)張行動，奠定了其準(zhǔn)“金融國資委”的地位。

截至2008年底，匯金公司已經(jīng)完成對包括四大國有銀行、一家政策性銀行、一家股份制銀行和一家再保險(xiǎn)公司(中國再保險(xiǎn)(集團(tuán)))的注資：同時(shí)，自2005年開始，匯金旗下的建銀投資先后對8家證券公司實(shí)施了注資重組：目前仍參股銀河證券、申銀萬國、國泰君安三家券商。

與此同時(shí)，隨著幾家國有商業(yè)銀行成功改制上市，匯金亦賺得盆滿缽滿。數(shù)據(jù)顯示，僅三家銀行上市前對匯金公司的分紅就高達(dá)370億元。加上轉(zhuǎn)讓股份的收入，匯金收益已近千億元。

然而，因投資主要集中于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，匯金尚不能等同于淡馬錫等主權(quán)財(cái)富基金；建立法人治理結(jié)構(gòu)健全、商業(yè)化運(yùn)作的專業(yè)外匯儲備投資機(jī)構(gòu)的呼聲日益迫切。

2007年9月，等待多年的中國主權(quán)財(cái)富基金——中投公司挾2000億美元的注冊資本金破土而出，匯金公司直接轉(zhuǎn)至中投旗下。

早在2007年5月，尚在籌劃之中的中投公司就以30億美元入股美國黑石基金；成立后，又以50億美元投資摩根士丹利：2008年2月，以l億美元參與中鐵

股份有限公司的H股IPO。

2008年9月，由雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的金融危機(jī)，使得中投公司蒙受損失，遭到外界不少質(zhì)疑。

中投公司2008年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，2008年公司資本回報(bào)率達(dá)到了6.8％。扣除匯金國內(nèi)投資收益部分，全球投資組合的回報(bào)率為-2.1％。

暫時(shí)的投資虧損和外界質(zhì)疑，沒有阻止中投的海外投資步伐，2009年6月，中投公司追加購買摩根士丹利12億美元普通股；隨后，中投在海外礦產(chǎn)資源、地產(chǎn)領(lǐng)域展開一系列投資。

張斌分析，中投的意義在于給外匯儲備管理引入競爭機(jī)制。作為國家主權(quán)財(cái)富基金，作為一種以中長期收益率為目標(biāo)的戰(zhàn)略性投資，其盈虧，不應(yīng)該以年為單位去評價(jià)，更不能以名義價(jià)值評價(jià)，甚至信息披露方面沒有必要完全公開。

從藏匯于國到還匯于民

2009年2月份，經(jīng)濟(jì)學(xué)家張維迎和中投公司總經(jīng)理高西慶一場關(guān)于“中國高額外匯儲備能否分給百姓”的討論引起不少爭議；爭議背后，直指中國高額外匯儲備過于集中于官方的現(xiàn)實(shí)。

早在2006年初，為擺脫外匯儲備管理的被動局面，央行便提出變“藏匯于國”為“藏匯于民”的匯改新政，旨在加速外匯儲備分流。

時(shí)任央行副行長的吳曉靈對“藏匯于民”一詞作出解釋：希望通過市場化方式來化解和消化央行手上過多的或者結(jié)構(gòu)不夠合理的外匯儲備，讓國內(nèi)的企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人更便利地進(jìn)入外匯市場，讓他們樂于持有外匯。

2006年4月，央行正式推行“藏匯于民”的匯改新戰(zhàn)略，對經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶、服務(wù)貿(mào)易售付及境內(nèi)居民個(gè)人購匯等三項(xiàng)管理政策實(shí)施調(diào)整。

2006年5月，QDI I(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)的出海，為國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人購匯對外金融投資提供了規(guī)范的渠道。

張斌認(rèn)為，藏匯于民的難點(diǎn)在于制度設(shè)計(jì)，關(guān)鍵是要防lE二次結(jié)匯問題?！叭绻麑⑼鈪R分給老百姓，老百姓馬上把這個(gè)錢換成人民幣，等于再發(fā)人民幣?！?/p>

將外匯儲備充實(shí)養(yǎng)老基金賬戶，或是可嘗試的途徑。由政府組織設(shè)立全國私人養(yǎng)老基金，將外匯分發(fā)到每個(gè)人的賬戶上，并對賬戶進(jìn)行設(shè)限，不能任由提?。恢虚g可以委托私人部門的商業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。

“將外匯儲備充實(shí)養(yǎng)老基金可以借助私人部門的力量來做外匯儲備分散和多元化投資，一定程度上實(shí)現(xiàn)還匯于民。”張斌分析。