劉煜輝

由于央行開始控制流動(dòng)性釋放步伐，令市場資金焦躁不安，短期大量出逃導(dǎo)致股市幾日暴跌。銀行間票據(jù)市場同樣如此，大行似乎嗅到了利率到底的味道，最近一段時(shí)間只出票，不進(jìn)票。

鑒于從2009年1月開始，銀行信貸超預(yù)期增長，特別票據(jù)融資大幅上漲，央行實(shí)際行動(dòng)已經(jīng)開始趨于保守而謹(jǐn)慎。除了官員多次出面放話，利率到底的暗示，央行2009年2月17號(hào)在公開市場選擇對(duì)91天回購品種進(jìn)行了超量的正回購操作，正回購量高達(dá)1200億元，這一調(diào)控被解讀為旨在平抑連月突飛猛進(jìn)的票據(jù)融資，因?yàn)槠睋?jù)融資的平均期限一般是3～4個(gè)月。2009年2月24日央行在公開市場發(fā)行了800億元人民幣28天期正回購協(xié)議，中標(biāo)利率連續(xù)第7次持平在0.90％的水平，開始貨幣凈回籠。2009年2月16日至2月20日這一周，央行通過公開市場凈回籠資金635億元。

市場的資金開始動(dòng)搖了，害怕了。

以往的調(diào)控歷史證明，中國的貨幣當(dāng)局辦事情未必就有多大的前瞻性，能看到一周以外的情況就算不錯(cuò)了。

多方面的信息顯示，中國2009年2月很可能出現(xiàn)順差大幅收窄，甚至不排除近十年來首次月度的貿(mào)易逆差出現(xiàn)。

中國自2008年10月以來，由于進(jìn)口下降遠(yuǎn)超出口，持續(xù)四個(gè)月度的高順差多被解讀為內(nèi)需劇烈下滑（因?yàn)楹芏喾治鰩熣J(rèn)為中國的進(jìn)口取決于投資），但事實(shí)上中國的投資一直頂在高位（由于政府刺激的迅速啟動(dòng)）。

在我看來，中國的進(jìn)口還是出口，核心決定因素都決定于訂單。

最近十年，事實(shí)上在亞洲形成了所謂以中國為中心的貿(mào)易流，亞洲國家的出口與中國同期的進(jìn)口具有極高的同步相關(guān)性。中國從這些國家進(jìn)口大量的原料、核心配件和半成品，利用國內(nèi)充足廉價(jià)勞動(dòng)力以及基礎(chǔ)設(shè)施降低貿(mào)易成本的優(yōu)勢，形成最終產(chǎn)品出口，跨國公司最近一些年基本按照這個(gè)流程來組織全球的生產(chǎn)和銷售。故此，G3深度衰退，從生產(chǎn)鏈流程看，首先感應(yīng)到需求崩塌的應(yīng)該是產(chǎn)品流程的前端制造國，如韓國等，所以它們的出口自2008年10月份就開始紛紛跳水，而對(duì)應(yīng)的恰是中國的進(jìn)口同步崩跌。

在中國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)中，一半左右是兩頭在外的加工貿(mào)易，而一般貿(mào)易中還有相當(dāng)成分的加工貿(mào)易的成分。如此結(jié)構(gòu)，意味著中國的進(jìn)口是下幾期出口的先行指標(biāo)。當(dāng)下進(jìn)口的崩跌，意味著未來幾個(gè)月中，出口將以更快的速度下滑，2008年四季度的高順差是很難持續(xù)的。

而中國國內(nèi)的貨幣供給主渠道是外匯占款，順差逆轉(zhuǎn)和儲(chǔ)備增速大幅下滑甚至負(fù)增長，意味著未來數(shù)月，中國將面臨空前壓力的緊縮效應(yīng)。

可以預(yù)期的是，不久的將來，中國貨幣當(dāng)局將被迫要做出選擇：人民幣貶值還是再次的開閘放水。

老實(shí)講，人民幣升上去是容易，真正要貶下來何其難呀。大幅貶值可能引發(fā)的是更加強(qiáng)烈的內(nèi)部緊縮。一是大家日子都不好過的情況下，一國貨幣貶值難免激化貿(mào)易摩擦和保護(hù)主義的情緒化的反應(yīng)。互相貶的結(jié)果，是誰都起不到作用，反而存在世界貿(mào)易整體硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。二是過于強(qiáng)烈的貶值預(yù)期可能會(huì)引發(fā)資本加速外逃，從而對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)格造成下行壓力，中國倒是不怕資本外逃，2萬億美元的儲(chǔ)備足以應(yīng)付，但你不可能改變私人部門的預(yù)期，不可能阻止他做財(cái)富結(jié)構(gòu)的調(diào)整，如果人民幣資產(chǎn)價(jià)格硬著陸，給銀行體系打擊是巨大，誰都知道中國的銀行模式基本還停留在典當(dāng)鋪時(shí)代，90％以上是抵押品貸款。銀行惜貸必然加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮。三是你現(xiàn)在即便想貶也難。2007年6月，IMF通過了《對(duì)成員國匯率政策雙邊監(jiān)督?jīng)Q定》，原美國財(cái)長保爾森稱這可能是IMF在未來50年取得的最偉大的成果，意味著，只要國際組織認(rèn)定你這個(gè)國家操縱匯率，就可以動(dòng)用規(guī)則來制裁你。明擺著就是給人民幣匯率安上了一個(gè)“馬籠頭”。升值當(dāng)然是歡迎的，即便是升過了頭，想降下來卻變得不那么容易，至少在中國經(jīng)濟(jì)遇到“硬著陸”的危機(jī)之前是這樣。

沒有選擇，中國的貨幣當(dāng)局將被迫再次開閘放水。只要央行向下抽動(dòng)備付金利率的底板（0.72％），降息的空間將會(huì)被大大地打開，中國降息的空間不是某些官員所主觀臆斷的。高懸在16％的高位的準(zhǔn)備金率，或比利率更快的速度回歸自然（10％以下）。

市場最希望從國際收支逆轉(zhuǎn)中獲取的信號(hào)是：最近遭受重挫的中國股市或?qū)⒃诹鲃?dòng)性膨脹中再度亢奮一把。

（作者單位：中國社科院金融研究所）