曹中銘

新股發(fā)行制度改革一直廣受關(guān)注，主要原因在于新股發(fā)行不僅涉及到方方面面的利益，更關(guān)系到市場(chǎng)的長(zhǎng)治久安與健康發(fā)展。去年大小非的大肆拋售，曾經(jīng)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于新股發(fā)行制度的大討論，而在今年，隨著連續(xù)數(shù)個(gè)月時(shí)間沒(méi)有一只新股發(fā)行，關(guān)于新股發(fā)行制度改革的問(wèn)題再次吸引了市場(chǎng)的目光。

“兩會(huì)”期間，證監(jiān)會(huì)的相關(guān)人員與諸多政協(xié)委員或?qū)π鹿砂l(fā)行問(wèn)題發(fā)表了看法，或直接以提案的方式表明其態(tài)度。作為證券市場(chǎng)三大功能之一的融資功能遭到扭曲，一方面不利于“新鮮血液”加盟市場(chǎng)，另一方面顯然也不利于金融危機(jī)背景下資本市場(chǎng)發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

回顧A股市場(chǎng)的短暫歷史，新股發(fā)行制度幾經(jīng)變化。從最初的行政審核定價(jià)，到2001年推行“市場(chǎng)化”改革發(fā)行新股，再到2004年新股詢價(jià)機(jī)制的出臺(tái)，然后是新老劃斷后的以全流通模式發(fā)行新股，彰顯出A股市場(chǎng)從不規(guī)范向規(guī)范化過(guò)渡，從行政管制向市場(chǎng)化發(fā)展的過(guò)程。

但是，前幾次新股的相關(guān)改革或因制度的局限性，或因市場(chǎng)本身的矛盾，顯然還存在著不完善之處。如行政審核定價(jià)剝奪了市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，2001年的“市場(chǎng)化”發(fā)行曾導(dǎo)致閩東電力創(chuàng)出了8869倍的“天價(jià)”市盈率(此紀(jì)錄后被中國(guó)人壽與中國(guó)遠(yuǎn)洋“刷新”)，詢價(jià)制實(shí)施過(guò)程中暗箱操作嚴(yán)重，而所謂的全流通模式發(fā)行與原先相比其實(shí)是“換湯不換藥”，僅僅只是發(fā)起人大股東持股上市流通無(wú)需支付股改對(duì)價(jià)罷了。

現(xiàn)行新股發(fā)行制度的缺陷主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

其一是定價(jià)上的不合理。由于新股發(fā)行只有全流通之名，而無(wú)全流通之實(shí)，因此無(wú)論是新股的發(fā)行價(jià)格，還是上市后的掛牌價(jià)格，都明顯背離上市公司本身的估值。如此格局，必然導(dǎo)致上市公司可以最大限度地融到資金，但卻將風(fēng)險(xiǎn)推向了二級(jí)市場(chǎng)，進(jìn)而容易引發(fā)市場(chǎng)的巨大震蕩。

其二是新股分配制度不公平。市值配售機(jī)制回歸“資金為王”的分配方式之后，大資金、大機(jī)構(gòu)成為最大的贏家。而且，詢價(jià)對(duì)象還可以腳踏“兩只船”分別從網(wǎng)上申購(gòu)與網(wǎng)下配售獲取新股籌碼。另外，“資金為王”的分配方式，容易產(chǎn)生專(zhuān)業(yè)的“打新族”，由于“新股不改”神話的頻頻上演，這些專(zhuān)業(yè)打新股資金從不承擔(dān)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，卻抽走市場(chǎng)的活躍資金。而對(duì)于中小投資者來(lái)講，中簽如同“中彩”般艱難，難以分食新股的一杯羹。

其三則是不能妥善解決大小限問(wèn)題。去年與今年股指反彈過(guò)程中大小非的大肆拋售，本質(zhì)上是目后大小限解禁后的預(yù)演。如果不能解決好大小限問(wèn)題，即使大小非的沖擊過(guò)后，市場(chǎng)將長(zhǎng)期面臨著大小限的困擾。而成本極低的大小限無(wú)疑將對(duì)市場(chǎng)形成長(zhǎng)久的壓力，這顯然是我們所不愿看到的。

因此，改革現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，應(yīng)該從新股定價(jià)與分配方式上著手。新股定價(jià)上的合理，有益于倡導(dǎo)市場(chǎng)形成正確的投資理念，減少市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)從“圈錢(qián)市”的“跛腳”獨(dú)行到融資場(chǎng)所與投資場(chǎng)所“兩條腿”走路的良性循環(huán)。分配方式上的公平，則有益于提升整個(gè)市場(chǎng)的信心，更好地保護(hù)中小投資者的利益，更能體現(xiàn)出市場(chǎng)的“三公”原則。

筆者以為，關(guān)于新股的定價(jià)問(wèn)題，除了進(jìn)一步規(guī)范詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)行為，以求詢出合理的發(fā)行價(jià)格之外，理順供求矛盾才是其中的突破口，如通過(guò)增加發(fā)行額度，縮短大小限的限售期等來(lái)解決(當(dāng)然需要《公司法》相關(guān)條款的修改)，此舉將提前釋放大小限日后對(duì)市場(chǎng)所造成的壓力。而在新股分配方面，不妨借鑒香港市場(chǎng)的“紅鞋”制度，保證每位申購(gòu)者都有份，以便向中小投資者進(jìn)行利益傾斜。

“兩會(huì)”期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)人員在接受媒體采訪時(shí)曾表示，新股發(fā)行機(jī)制會(huì)更重視小投資者的意愿。到底監(jiān)管層將出臺(tái)怎樣的改革方案，是否真的更有利于市場(chǎng)與中小投資者，我們只有拭目以待。