經(jīng)濟復蘇不能靠通脹

吳　錚

應(yīng)對金融危機時,國家采取的大規(guī)模注資和經(jīng)濟刺激計劃,導致貨幣天量增發(fā)和財政赤字大幅上升,從中長期看有可能轉(zhuǎn)化為通貨膨脹的壓力

對于如何實現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟復蘇,仁者見仁智者見智。對于此,前美聯(lián)儲主席格林斯潘的觀點,或許值得中國借鑒。

最大威脅

格氏認為,通脹是經(jīng)濟復蘇的最大威脅。以美國為例,美國政府未來10年的支出承諾過于驚人。除此之外,由于在估計聯(lián)邦醫(yī)療保險計劃(Medicare)成本方面存在不確定性,誤差范圍尤其大。傳統(tǒng)上,為了限制出現(xiàn)破壞性通脹的可能性,美國依賴聯(lián)邦債務(wù)水平與粗略估算的總借款能力之間的巨大緩沖。目前的發(fā)債預測如果成為現(xiàn)實,肯定會把美國危險地推近名義借債上限。

對于通脹率最終會大幅上升的擔憂,可能很快就會開始影響美國較長期國債的收益率,即利率。如果歷史可當作指南的話,一旦實際長期利率持續(xù)高企,股價將持續(xù)受到壓制。

美國面臨一個選擇:是一旦當前的通縮風險消失,就立刻削減預算赤字和貨幣基數(shù),還是迎接可能的通脹飆升。即使沒有通脹風險,當前美國的財政政策還存在另一個固有的潛在威脅:通過公共部門債務(wù)為美國經(jīng)濟提供的融資大增。這樣的財政政策路線,是對資本進行政治分配、影響“創(chuàng)造性破壞”過程的一種配方。

“創(chuàng)造性破壞”是私營部門市場競爭的過程,對提升生活水準十分必要。近來發(fā)生的事件嚴重敗壞了這一范式的聲譽。

改善金融監(jiān)管和監(jiān)督——尤其是資本充足率方面——很有必要。不過,要實現(xiàn)全球經(jīng)濟增長的最佳幾率,我們必須繼續(xù)依賴私營市場力量來分配資本和其它資源。人們已經(jīng)嘗試了對資源進行政治分配的另一種方法;而它失敗了。

通脹在哪?

CPI和PPI的走勢顯示,全球經(jīng)濟面臨通貨緊縮的壓力。從歐美到亞洲,主要央行都在實施空前寬松的貨幣政策:除了降息,美聯(lián)儲購買了3000億美元美國中長期國債,相當于給美國政府印了同等數(shù)量的鈔票;中國放松了對銀行貸款的限制,今年上半年,銀行新增貸款超過6萬億元。

格林斯潘的判斷是,通脹到來只是個時間問題。統(tǒng)計研究顯示,美國通脹的年度變化與單位產(chǎn)能的貨幣供應(yīng)量,存在正相關(guān),但時間上有三年半的滯后性。美國10年期國債收益率的大幅上漲,即顯示了市場對美國的通脹預期。

中國也不例外。從歷史經(jīng)驗看,貨幣政策的寬松周期過后,物價與資產(chǎn)價格都會上漲。弗里德曼(Milton?Freedman)的解釋是,貨幣不會帶來產(chǎn)出,市場中的貨幣增長超過產(chǎn)品(及服務(wù))的增長,就會提升物價。5月,中國廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長25.74%(過去五年中最高的一年是17.82%),樂觀假設(shè)5月GDP增長8%(一季度為6.1%),中國理論上存在16%的通貨膨脹。

這與中國CPI和PPI均為負值(-1.4%和-7.2%)的實際狀況不符。原因之一是經(jīng)濟活力減弱,使貨幣流通速率下降——也就是說,雖然錢多了,但是周轉(zhuǎn)得比原來慢;另一個原因是多數(shù)消費品和制造業(yè)存在產(chǎn)能過剩,使?jié)q價壓力無法釋放;時間上的滯后性也是一個因素。

通脹風險并沒有因此消失。此前,中國央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告2009》認為,為應(yīng)對金融危機,一些國家采取的大規(guī)模注資和經(jīng)濟刺激計劃,導致貨幣天量增發(fā)和財政赤字大幅上升,從中長期看有可能轉(zhuǎn)化為通貨膨脹的壓力。2005年以來,中國廣義貨幣的年增長率均在16.7%以上,比名義GDP高出至少5-10個百分點,潛在的通脹壓力已有相當大的積累。

泡沫風險

在資產(chǎn)價格上,通脹的趨勢表現(xiàn)得更快更顯著。今年,國際大宗商品價格重拾升勢,全球股市大幅反彈,中國的股市和房地產(chǎn)市場也連連上漲,超過了實體經(jīng)濟回升的進程。日前,上證指數(shù)又見3000點,但同上一次處在3000點時相比(2008年6月),目前上市公司的平均盈利只有當時的80%。不能不說,股指的上漲與寬松的貨幣政策和融資條件有很大關(guān)系。

經(jīng)濟能靠通脹走出危機么?短期內(nèi),增加貨幣供給的確有助于緩解經(jīng)濟危機,特別是經(jīng)濟快速下滑之際。凱恩斯認為,貨幣投放到市場后,不會立即改變所有產(chǎn)品的價格,因此可以刺激總需求。格林斯潘還特別強調(diào)了股價的影響,他認為股票和房地產(chǎn)價格上漲的財富效應(yīng),可以推動消費,降低企業(yè)和家庭的負債率。

長期而言,持續(xù)的經(jīng)濟復蘇則不能靠通脹實現(xiàn)。向市場注入流動性的速度超過GDP增長的潛力,資金就會流向投機,制造資產(chǎn)價格泡沫,而非刺激實體經(jīng)濟。當通脹上升到一定水平,威脅社會穩(wěn)定,利率將被迫升高,反過來拖累經(jīng)濟復蘇的進程。同時,資產(chǎn)價格的大起大落也會對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成壓力。

當一個泡沫破滅后,試圖制造一個更大的泡沫來擺脫危機,最終將面臨更嚴重的問題。中國選擇刺激增長政策時,也應(yīng)該更具有前瞻性。短期內(nèi),寬松的貨幣政策和積極的財政政策可以起到積極效果,但是如果讓短期政策長期化,經(jīng)濟增長的效益將被通脹稀釋,同時還可能因此錯過解決長期問題的良機。

實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)的增長,效率比產(chǎn)值更重要。產(chǎn)值可以隨貨幣增加而膨脹,但效率卻不會同步改進。效率從哪里來?中國改革開放的經(jīng)驗是,一靠技術(shù)的進步;二靠制度的改良(主要是市場化改革)。

中國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型中,還有很多積弊未被觸及,推動結(jié)構(gòu)性改革,激活實體經(jīng)濟投資、消費的潛力,才是走出危機的根本之道。

作者系英國《金融時報》中文網(wǎng)經(jīng)濟事務(wù)評論員