通脹是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大威脅

艾倫．格林斯潘

今年3月初至6月中旬全球股市上漲，可以說是經(jīng)濟(jì)環(huán)境意外好轉(zhuǎn)的主因。新創(chuàng)造出的12萬億美元公司股權(quán)價(jià)值，顯著增強(qiáng)了金融及非金融機(jī)構(gòu)的資本緩沖，支撐著它們發(fā)行的債務(wù)。其結(jié)果是，公司債務(wù)得到升級(jí)，而收益率有所下降。最近幾個(gè)月之前資金短缺的公司能夠大規(guī)模舉債和進(jìn)行股本融資。市場(chǎng)對(duì)銀行資不抵債的擔(dān)憂，尤其得到了舒緩。

這是經(jīng)濟(jì)步入長(zhǎng)期復(fù)蘇的開端，還是只是空歡喜一場(chǎng)?兩種說法都拿得出可信的論據(jù)，一年多以前，我為英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》撰文時(shí)推測(cè)，本次危機(jī)會(huì)在美國(guó)房?jī)r(jià)企穩(wěn)時(shí)結(jié)束。這個(gè)觀點(diǎn)現(xiàn)在看上去依然正確。房?jī)r(jià)在很大程度上決定著房屋凈值，即美國(guó)11萬億美元房貸債務(wù)的最終抵押品，這些債務(wù)有相當(dāng)一部分是以資產(chǎn)支持證券形式，在美國(guó)以外持有的。目前，房?jī)r(jià)因待售空房大量過剩而受到抑制。由于近來住房完工量大幅下降，這種過剩正得到快速消化，這表明，在未來幾個(gè)月內(nèi)，房?jī)r(jià)可能開始企穩(wěn)，不過，房?jī)r(jià)下跌可能會(huì)—直持續(xù)到2010年。

此外，美國(guó)各銀行巨額未確認(rèn)虧損仍需要融資?；蛘呤欠?jī)r(jià)企穩(wěn)，或者是美國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)可獲得的新增股權(quán)階值進(jìn)一步上升，都會(huì)掃除這—復(fù)蘇道路上的障礙。

全球股市今年反彈得如此迅猛，很難想象它們能以近期的勢(shì)頭持續(xù)下去。但倘若經(jīng)過一輪回調(diào)后。它們勢(shì)不可擋地一路上升，那將會(huì)怎樣?那將創(chuàng)造出大量股權(quán)價(jià)值，支撐全球的資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)為銀行提供新資本，使它們能夠加大放貸。股價(jià)上漲還會(huì)使家庭財(cái)富及支出增加，而現(xiàn)有公司資產(chǎn)市值相對(duì)于重置成本不斷增加(以股價(jià)體現(xiàn))。將刺激新的資本投資。杠桿比率將實(shí)質(zhì)性降低。因此，全球股市持續(xù)反彈，將有助于消除仍籠罩在全球經(jīng)濟(jì)頭上的通縮力量。

我承認(rèn)，與傳統(tǒng)智慧相比，我賦予股價(jià)的經(jīng)濟(jì)使命要大得多。在我看來，股價(jià)不僅僅是全球商業(yè)活動(dòng)的一個(gè)重要先行指標(biāo)，還是這些活動(dòng)的一大推動(dòng)力(主要通過資產(chǎn)負(fù)債表起作用)。我的假設(shè)將在未來一年得到檢驗(yàn)。如果股價(jià)跌回今年早春時(shí)分的低點(diǎn)，甚或更糟，我敢說，最近出現(xiàn)的“萌芽”將會(huì)枯萎。

誠(chéng)然，股價(jià)是受日常經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的。但正如我在今年3月所提到的，驅(qū)動(dòng)股價(jià)的一個(gè)重要因素，是人類在興奮與恐懼之間搖擺的天性，這種搖擺固然深深受到經(jīng)濟(jì)事件的影響，但也自有其本身的生命力。根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，這種搖擺到極端的階段，對(duì)未來商業(yè)活動(dòng)來說往往不僅僅是預(yù)報(bào)，而且是重大推動(dòng)因素。

若想實(shí)現(xiàn)上述美妙前景，必須正視并致力消除短期的通縮威脅和更遠(yuǎn)期的通脹威脅。產(chǎn)能過剩暫時(shí)抑制著全球價(jià)格。但依我看，通脹是更大的未來挑戰(zhàn)。統(tǒng)計(jì)分析顯示，如果政治壓力致使央行不能及時(shí)控制其膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表，那么到2012年通脹就會(huì)卷土重來；如果市場(chǎng)預(yù)期，貨幣供應(yīng)量會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)保持高企，通脹的出現(xiàn)還會(huì)再提前一些。美國(guó)年通脹率與單位產(chǎn)能貨幣供應(yīng)量年度變化之間，有著明顯的關(guān)聯(lián)(年通脹率有三年半的滯后)。

鑒于政府將在全球金融市場(chǎng)上大量發(fā)債，通脹是未來10年一個(gè)值得特別關(guān)注的問題。未來數(shù)年為巨額財(cái)政赤字提供融贅的需要，可能使央行處于政治壓力之下，不得不印鈔以購買大量新發(fā)行的債務(wù)。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)察覺到失業(yè)率即將下降時(shí)，想必將開始允許其短期資產(chǎn)自然終止，同時(shí)要么出售其新購得的中長(zhǎng)期國(guó)債和資產(chǎn)支持證券，要么一一如果那種做法證明對(duì)市場(chǎng)的破壞性太強(qiáng)——(經(jīng)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)后)發(fā)行美聯(lián)儲(chǔ)債務(wù)，以沖銷(即抵消)貨幣基數(shù)大規(guī)模擴(kuò)張的剩余部分。因此，上調(diào)利率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)先于恢復(fù)充分就業(yè)——在過去，這種政策并不受國(guó)會(huì)的歡迎。此外，除非美國(guó)政府的支出承諾能推遲實(shí)施到位或進(jìn)行削減，否則出于為不斷擴(kuò)大的赤字提供融資的需求，實(shí)際利率的漲幅可能會(huì)更大。

美國(guó)政府未來10年的支出承諾大得驚人。除此之外，由于在估計(jì)聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃(Medieare)成本方面存在不確定性，誤差范圍尤其大。傳統(tǒng)上，為了限制出現(xiàn)破壞性通脹的可能性，美國(guó)依賴聯(lián)邦債務(wù)水平與粗略估算的總借款能力之間的巨大緩沖。目前的發(fā)債預(yù)測(cè)如果成為現(xiàn)實(shí)，肯定會(huì)把美國(guó)危險(xiǎn)地推近名義借債上限。對(duì)于通脹率最終會(huì)大幅上升的擔(dān)憂，可能很快就會(huì)開始影響美國(guó)較長(zhǎng)期國(guó)債的收益率，即利率。如果歷史可當(dāng)作指南的話，—旦實(shí)際長(zhǎng)期利率持續(xù)高企，股價(jià)將持續(xù)受到壓制。

美國(guó)面臨一個(gè)選擇：是一旦當(dāng)前的通縮風(fēng)險(xiǎn)消失，就立刻削減預(yù)算赤字和貨幣基數(shù)，還是迎接可能的通脹飆升。即使沒有通脹風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前美國(guó)的財(cái)政政策還存在另一個(gè)固有的潛在威脅：通過公共部門債務(wù)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供的融資大增。這樣的財(cái)政政策路線，是對(duì)資本進(jìn)行政治分配、影響“創(chuàng)造性破壞”過程的一種配方。“創(chuàng)造性破壞”是私營(yíng)部門市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的過程，對(duì)提升生活水準(zhǔn)十分必要。近來發(fā)生的事件嚴(yán)重?cái)牧诉@一范式的聲譽(yù)。改善金融監(jiān)管和監(jiān)督——尤其是資本充足率方面——很有必要。不過，要實(shí)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最佳幾率，我們必須繼續(xù)依賴私營(yíng)市場(chǎng)力量來分配資本和其它資源。人們已經(jīng)嘗試了對(duì)資源進(jìn)行政治分配的另一種方法；而它失敗了。

(本文系美聯(lián)儲(chǔ)前主席艾倫·格林斯潘為英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》撰稿，張奕譯)