韓　云

策劃：何玉梅孫堅(jiān)

中國(guó)基金業(yè)曾經(jīng)有過一段受詬病的歷史，對(duì)倒、倒倉等市場(chǎng)操縱行為一度讓基金的誠(chéng)信形象跌入谷底。經(jīng)過10年摸索和發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，基金公司的規(guī)模和實(shí)力也今非昔比。但是，基金業(yè)深層次的矛盾依然懸而未決，其內(nèi)部治理和外部治理的改革任重道遠(yuǎn)。

10年保姆式的精心哺育，讓中國(guó)基金業(yè)日益壯大。然而。這個(gè)“年輕人”看似強(qiáng)壯的“體格”背后，隱藏著重大的“性格缺陷”：叛逆、沖動(dòng)、缺乏誠(chéng)信，表現(xiàn)為績(jī)效大幅波動(dòng)以及各種更為隱蔽的違規(guī)行為。

2009年8月的一天，上海徐家匯中心綠地的一家咖啡館。一位資深基金高管與筆者促膝長(zhǎng)談。袒露其在基金公司從業(yè)過程中的點(diǎn)滴親歷。這個(gè)坐擁超額利潤(rùn)的行業(yè)到底還潛伏著怎樣的問題和危機(jī)?這位浸淫基金業(yè)多年的資深“內(nèi)部人”談及那些貌似合理的灰色地帶時(shí)，仍不免長(zhǎng)吁短嘆。

內(nèi)部操作規(guī)范

一家基金公司通過不同產(chǎn)品累計(jì)募集的數(shù)百億甚至逾千億資金究竟怎樣運(yùn)作?

簡(jiǎn)單地說，基金公司都設(shè)有“投資決策委員會(huì)”的機(jī)構(gòu)。在基金實(shí)際運(yùn)營(yíng)中擁有最高權(quán)力。它通常由投資總監(jiān)、甚至分管投資的基金公司副總領(lǐng)銜，負(fù)責(zé)基金運(yùn)作時(shí)整體投資戰(zhàn)略的制定。對(duì)以總經(jīng)理為首的基金公司管理層負(fù)責(zé)，管理層對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)。

投資決策委員會(huì)之下會(huì)設(shè)置“研究部”或名稱類似的部門。這個(gè)部門根據(jù)外界(券商等賣方機(jī)構(gòu))或是自身的研究成果，構(gòu)建股票、債券備選庫，對(duì)擬投資對(duì)象進(jìn)行持續(xù)跟蹤調(diào)研。并向基金經(jīng)理提供股票、債券投資決策支持。股票庫需要分級(jí)設(shè)立。有的中型基金公司研究部會(huì)根據(jù)基金契約和相關(guān)指引，確定500多只股票構(gòu)成一級(jí)股票庫，在此基礎(chǔ)上根據(jù)股票風(fēng)險(xiǎn)收益特征，進(jìn)一步構(gòu)建包含約200只品種在內(nèi)的二級(jí)股票庫。對(duì)準(zhǔn)備投資的個(gè)股。還須進(jìn)一步安排投研人員走訪上市公司。反復(fù)調(diào)研。

而基金經(jīng)理則根據(jù)投資決策委員會(huì)制定的投資戰(zhàn)略，在研究部門的智力支持下，選股擇時(shí)擬訂所管理基金的具體投資計(jì)劃，包括資產(chǎn)配置、行業(yè)配置、重倉個(gè)股債券等投資組合明細(xì)，這一步完成后，將向中央交易室交易員下達(dá)交易指令，最終完成操作。

基金經(jīng)理的運(yùn)作空間有多大呢?作為具體管理者，基金經(jīng)理對(duì)基金投資行為負(fù)直接責(zé)任，其權(quán)利大小直接關(guān)系到基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益狀況。除了一般流程外，在有利于風(fēng)險(xiǎn)管控和組合優(yōu)化的前提下，基金經(jīng)理可依據(jù)自身判斷，隨時(shí)向研究部提出定向研究需求。并在部門負(fù)責(zé)人和投資決策委員會(huì)批準(zhǔn)后，下達(dá)交易指令。

新基金一般有3個(gè)月的建倉期，建倉完畢標(biāo)志著一定時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)配置的相對(duì)穩(wěn)定，其后可按規(guī)定靈活調(diào)整，并通過季報(bào)和半年報(bào)年報(bào)窗口，定期對(duì)外披露部分投資信息。

基金公司還需要通過一整套風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)識(shí)別、防范、控制各個(gè)運(yùn)作環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。

基金公司董事會(huì)一般會(huì)專門設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)，負(fù)責(zé)對(duì)基金投資運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)量和監(jiān)控。該委員會(huì)之下，基金公司須按證監(jiān)會(huì)規(guī)定設(shè)立相對(duì)獨(dú)立的督察長(zhǎng)一職，領(lǐng)導(dǎo)監(jiān)察稽核部、法律合規(guī)部等獨(dú)立行使督察權(quán)利，重點(diǎn)關(guān)注基金銷售、基金投資、基金及公司的信息披露、基金運(yùn)營(yíng)。公司資產(chǎn)等方面問題。

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試、績(jī)效考核需每日、每周定期定量評(píng)估，這項(xiàng)工作由合規(guī)部門牽頭協(xié)調(diào)實(shí)施，涉及基金運(yùn)營(yíng)、投資、財(cái)務(wù)、研究等多個(gè)部門。重點(diǎn)控制基金投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并每周向投資決策委員會(huì)、投資部負(fù)責(zé)人提交綜合評(píng)估意見和改進(jìn)方案；中央交易室會(huì)將有關(guān)信息反饋給基金經(jīng)理。

這是內(nèi)部公開的操作規(guī)范。然而，“目前很少被全程執(zhí)行，煩瑣刻板的過程會(huì)被很多‘經(jīng)驗(yàn)豐富的運(yùn)營(yíng)者視為累贅，所以實(shí)踐中產(chǎn)生了各種異化的版本”。資深“內(nèi)部人”隨即和筆者聊起三個(gè)小故事。

基金凈值：集體討論的成果?

不論采用什么操縱招數(shù)，基金的績(jī)效最終反映在凈值的變化上。可能很多人做夢(mèng)也難猜到，定期公布于眾的所謂凈值很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)并非基于客觀計(jì)量，而是基金公司集體討論后決定的。

基金資產(chǎn)凈值是指在某一基金估值時(shí)點(diǎn)上。按照公允價(jià)格計(jì)算的基金資產(chǎn)的總市值扣除負(fù)債后的余額，該余額是基金單位持有人的權(quán)益。根據(jù)相關(guān)規(guī)定對(duì)基金金融資產(chǎn)和基金金融負(fù)債按公允價(jià)格計(jì)進(jìn)行評(píng)估與計(jì)算，進(jìn)而確定基金資產(chǎn)凈值與基金份額凈值的過程，就是基金的估值?；鸸乐凳怯?jì)算凈值的關(guān)鍵，而奧妙就在這個(gè)“公允價(jià)格”上?！拔覀?cè)诿吭略碌坠純糁档那?天，會(huì)集體討論這個(gè)‘公允價(jià)格，因?yàn)槠渌膮?shù)是剛性的?！弊糇C是，某些關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)部分基金凈值披露離奇拖延，但表面上會(huì)解釋為等待托管銀行數(shù)據(jù)等理由。

公允價(jià)格直接關(guān)系到基金公司的利潤(rùn)，而變動(dòng)幅度取決于基金管理層的需要。如果某天股市出現(xiàn)大漲，當(dāng)天的贖回壓力會(huì)增加，因此有，必要把利潤(rùn)封存一部分。基民真正贖回時(shí)，實(shí)際損失了部分被封存的利潤(rùn)。同樣的道理，如果聰明的基民感覺某天是抄底申購良機(jī)，基金又會(huì)突然抬高凈值，以封堵套利空間。

基金在每個(gè)交易日經(jīng)常會(huì)有大筆買進(jìn)賣出重倉股的情形，有時(shí)明明發(fā)現(xiàn)即時(shí)走勢(shì)圖上會(huì)出現(xiàn)巨幅蹦跌形態(tài)，這表明基金持股數(shù)量可能出現(xiàn)異動(dòng)。但是，基金高位大量?jī)冬F(xiàn)獲利的情況，在第二天公布的凈值中卻無從印證。

憑借凈值操縱，某家規(guī)模近700億的基金公司在2008年三季度就尋機(jī)隱藏了千萬元利潤(rùn)。而投資者還在憂心其旗下基金尚未解套?！叭?nèi)很清楚，很長(zhǎng)時(shí)間以來。華夏、上投做凈值比較規(guī)范，而像銀華、長(zhǎng)信、海富通某些時(shí)段會(huì)有一些高難度的動(dòng)作?！薄皟?nèi)部人”透露。

這實(shí)際上形成了基金和外界的嚴(yán)重不對(duì)等博弈，并最終引發(fā)政策強(qiáng)力干預(yù)。2008年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，矛頭直指基金重倉股票停復(fù)牌期間的估值。證券業(yè)協(xié)會(huì)為此還發(fā)布了《關(guān)于停牌股票估值的參考方法》，推介指數(shù)收益法、可比公司法、市場(chǎng)價(jià)格模型法、估值模型法四種停牌股票估值的常用方法。2009年6月12日，證券業(yè)協(xié)會(huì)又發(fā)布了“中證協(xié)(SAC)基金行業(yè)股票估值指數(shù)”，建議若選用指數(shù)收益法估值，可參考應(yīng)用該指數(shù)。

監(jiān)管鐵拳讓此前猖獗的凈值操縱頓現(xiàn)原形。2008年9月16日凈值重估后，東吳雙動(dòng)力、華商領(lǐng)先企業(yè)日凈值下挫12％以上，可想而知原先凈值扭曲之嚴(yán)重。盡管騰挪空間大幅壓縮，基金凈值操縱行為仍未杜絕，而是以更隱蔽的形式存在。

除了估值模型法不具操作性外，監(jiān)管部門推介的其余三個(gè)被動(dòng)法估值，都是用市場(chǎng)收益率來代替?zhèn)€股收益，無法體現(xiàn)停牌股票的特殊性。重倉股復(fù)牌時(shí)，凈值仍有一次性上下調(diào)整的可能。例如。采用市價(jià)模型法時(shí)，首先需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算股價(jià)與某個(gè)市場(chǎng)指數(shù)或行業(yè)指數(shù)的相關(guān)性指標(biāo)(如BETA值)，而BETA值的大小與時(shí)間段的選取密切相關(guān)，主觀性強(qiáng)。而且，監(jiān)管部門并未統(tǒng)一規(guī)定估值標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)估值方法

的轉(zhuǎn)換也沒有明確要求，這些都留下了操控后門。

目前，根據(jù)凈值對(duì)基金倉位進(jìn)行監(jiān)測(cè)的機(jī)構(gòu)有不少家。但彼此間的結(jié)論常常分歧相當(dāng)大。有券商就反映，自己的計(jì)算方法并沒有問題，可能是基金凈值本身出了偏差。

營(yíng)銷費(fèi)用：糧草未動(dòng)扣率先得

一個(gè)基金產(chǎn)品在最終設(shè)立前，需要經(jīng)過產(chǎn)品模型設(shè)計(jì)、申報(bào)審批、營(yíng)銷等主要環(huán)節(jié)。每發(fā)行一個(gè)基金，就會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的營(yíng)銷公關(guān)費(fèi)用。這是塊唐僧肉，而產(chǎn)品經(jīng)理(基金管理人)有權(quán)決定整個(gè)過程的費(fèi)用分配。

首先，基金經(jīng)理需要對(duì)年度欲發(fā)行的基金進(jìn)行產(chǎn)品模型設(shè)計(jì)及相關(guān)銷售目標(biāo)計(jì)劃制定，以便提交監(jiān)管部門審核。有些基金公司會(huì)選擇將產(chǎn)品設(shè)計(jì)外包給海外知名基金策劃公司，但何謂“知名”標(biāo)準(zhǔn)不詳。例如，在高層授意下，2007年某基金公司一產(chǎn)品經(jīng)理就將QDII基金的設(shè)計(jì)開發(fā)交給注冊(cè)在英屬維京群島的一家美國(guó)公司(在全美前1000家相關(guān)知名公司中查詢不到名字)，整個(gè)案子花費(fèi)費(fèi)用120萬美元。而在上報(bào)相關(guān)部門審核時(shí)，卻標(biāo)明是“雙方共同開發(fā)完成”。當(dāng)年年底，單位領(lǐng)導(dǎo)給其項(xiàng)目開發(fā)獎(jiǎng)金5萬美元。

接下來是赴相關(guān)部門申請(qǐng)基金發(fā)行以獲得審核。這是關(guān)鍵的一步。除了上報(bào)證監(jiān)部門外，到了北京要對(duì)相關(guān)部委進(jìn)行公關(guān)，以縮短放行的時(shí)間。有些基金公司這一塊的公關(guān)預(yù)算達(dá)數(shù)百萬元。

最頭痛的是基金營(yíng)銷環(huán)節(jié)，因?yàn)橐坏┗皤@準(zhǔn)發(fā)行。就必須和銀行、券商聯(lián)系。由于網(wǎng)點(diǎn)的壟斷性，相關(guān)人員的打點(diǎn)不可或缺。特別是在熊市，除了公開的2％折扣。還需另外準(zhǔn)備3％給負(fù)責(zé)基金上柜的銀行高層。2008年。股市空前低迷導(dǎo)致銷售任務(wù)無法完成，在當(dāng)年國(guó)慶節(jié)前夕，某基金公司被迫展開對(duì)熟識(shí)券商的公關(guān)，以至于有媒體報(bào)道稱“天津雖然只有一張申購單，金額卻高達(dá)一億元”。大幅超額完成任務(wù)之余。該基金公司放血100萬元。

除了銷售渠道，發(fā)行時(shí)還需要投放正常的廣告宣傳，費(fèi)用一般按照預(yù)計(jì)發(fā)行量的2％計(jì)提，再按20％的扣率返還。例如某公司發(fā)行一款100億規(guī)模的基金產(chǎn)品，宣傳費(fèi)用就需要兩億(包括電視、平面紙媒、戶外廣告及軟文的投放，各地區(qū)線下活動(dòng)的開展，多場(chǎng)公關(guān)活動(dòng)的舉辦)。除去基金高層打招呼要照顧的廣告公關(guān)公司外，產(chǎn)品經(jīng)理手中還掌握相當(dāng)額度，這時(shí)候問題就出現(xiàn)了。等到新基金發(fā)行申購結(jié)束，包括產(chǎn)品經(jīng)理在內(nèi)，有的基金公司分管副總、市場(chǎng)部門經(jīng)理、基金經(jīng)理助理及其他相關(guān)人員會(huì)各獲得一筆不菲的好處費(fèi)。

一份對(duì)華夏、博時(shí)、嘉實(shí)、南方、易方達(dá)、廣發(fā)和大成7家基金公司的內(nèi)部統(tǒng)計(jì)顯示，華夏和易方達(dá)的廣告、公關(guān)費(fèi)用大致保持在30％以上的年增長(zhǎng)率，其余各家也基本保持約10％的增速。令人乍舌的是，某基金公司的年宣傳公關(guān)費(fèi)用竟高達(dá)6個(gè)億，占其總資產(chǎn)凈值約9％。

公司調(diào)研：公關(guān)共謀的合理外衣

無論是價(jià)值投資還是趨勢(shì)投資，上市公司的真實(shí)狀況是需要基金定量把握的。尤其是保障基金獲得高利潤(rùn)和投資安全邊際的風(fēng)格類重倉品種。但這種把握的過程，除了正常的投研挖掘外。相當(dāng)程度上需要借助公關(guān)驗(yàn)證甚至合謀。其間往往基金公司本身的地域?qū)傩?、行業(yè)人脈和上層影響力發(fā)揮著重要作用。

以地域?qū)傩詾槔?。上海本地的華安、華寶、國(guó)泰、上投等基金公司往往會(huì)將上海國(guó)資重組概念股充分配置，一炒一個(gè)準(zhǔn)，特別是華安這樣的本地國(guó)有基金。2009年7月初，上海建工因?qū)嵤┲卮筚Y產(chǎn)重組連續(xù)停牌，然而早在6月28日。就有上海本地基金拿到了上海建工大股東向當(dāng)?shù)貒?guó)資委上報(bào)的《關(guān)于上海建工(集團(tuán))總公司擬將核心業(yè)務(wù)注入上市公司的情況匯報(bào)》，公司股價(jià)提前異動(dòng)。

在基金公司的股東來源中，上市公司是一個(gè)重要的群體。無需贅述，上市公司每年增長(zhǎng)多少。分紅送股方案怎樣，有哪些新故事、新題材需要消化，相關(guān)基金會(huì)間接充分利用。必要的時(shí)候，基金甚至?xí)蔀樯鲜泄咀畲蟮目蛻?，直接決定公司利潤(rùn)。

某家基金公司，以操作消費(fèi)類小盤股聞名，往往能在幾年時(shí)間里將小公司打造成行業(yè)龍頭。知情者透露，該基金采用的主要手法是大量買入公司產(chǎn)品。“假使一家小公司，原來每年只能賣五千萬元產(chǎn)品，基金很可能再買五千萬元，這樣每股收益將會(huì)成倍增長(zhǎng)，公司成為罕見的高成長(zhǎng)小盤股。二級(jí)市場(chǎng)開始追捧。五千萬元撬動(dòng)的市值高達(dá)數(shù)億”。據(jù)了解，這些公司的業(yè)績(jī)披露和分配方案，管理層都會(huì)事先征求基金意見，基金點(diǎn)頭了，才敢正式發(fā)布。雙方聯(lián)手合作數(shù)年。公司市值高速增長(zhǎng)。還能獲得多次再融資機(jī)會(huì)，而基金公司，更是踩準(zhǔn)節(jié)拍。賺得盆盈缽滿。業(yè)內(nèi)笑稱，不少基金的對(duì)外禮品、員工福利都是重倉公司的產(chǎn)品，有的基金實(shí)在送不出去，甚至專門租個(gè)倉庫來放這些東西。

除了與上市公司做到“相濡以沫”外，機(jī)構(gòu)之間也需要同心同德，不論是公募還是私募。對(duì)于市場(chǎng)屢屢推崇的某最?；鸾?jīng)理，上海一陽光私募董事坦言，雙方曾約定必要時(shí)將共同出資百億扶持下轄基金，一旦虧損對(duì)方暗中給予補(bǔ)償。那只基金確實(shí)業(yè)績(jī)出眾，以至與同一公司其他基金凈值表現(xiàn)相比落差過大。

基金治理迷途

近年來發(fā)生了多起基金風(fēng)波，其中一家叫浦銀安盛的小基金公司。因其旗下基金一直虧損累累，引起了投資者的關(guān)注。浦銀安盛的投研團(tuán)隊(duì)約由16人組成。研究力量并不薄弱，那為什么表現(xiàn)差?基金業(yè)績(jī)好壞，一看有沒有好的領(lǐng)軍人物，二看投研團(tuán)隊(duì)水平和整合程度如何?！罢麄€(gè)公司沒有建立有效的投研機(jī)制，基金經(jīng)理沒有有效吸收研究團(tuán)隊(duì)的研究成果，導(dǎo)致投資過程隨意性大。你可能注意到，這個(gè)基金公司的投資團(tuán)隊(duì)中，投資總監(jiān)連一個(gè)完整的牛熊周期都沒有歷煉過。首席投資官經(jīng)歷雖然炫目。但全部集中在海外的債券市場(chǎng)。換句話說，個(gè)別投資總監(jiān)和經(jīng)理的剛愎自用可能導(dǎo)致了投資失敗?！辟Y深“內(nèi)部人”如是說。

浦銀安盛的問題并不是個(gè)別現(xiàn)象，很多小基金公司都不同程度地存在，其本質(zhì)還是基金公司沒有建立起有效的治理機(jī)制。目前總經(jīng)理說了算的現(xiàn)象俯拾皆是，稽核部門的績(jī)效工資、年終獎(jiǎng)金由總經(jīng)理決定，法人治理的難度顯而易見。資深“內(nèi)部人”指出，不少基金公司目前獨(dú)立董事的人選，要么是“養(yǎng)老院”——某些職能部門的原任關(guān)鍵人物，要么是顧問團(tuán)——知名機(jī)構(gòu)和院校的學(xué)術(shù)名人，要么是來源混雜的利益相關(guān)人。督察長(zhǎng)情況也類似，關(guān)系鐵硬的才可能被安排這個(gè)位置，有的國(guó)有基金公司會(huì)讓工會(huì)主席退休前擔(dān)任，年薪20多萬。督察長(zhǎng)的監(jiān)督職責(zé)主要用在基金公司合法合規(guī)層面上，在投資操作層面上的監(jiān)督作用很小。

微觀治理的失效給整個(gè)基金行業(yè)埋下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)因素，“要求習(xí)慣了一支筆管理的國(guó)有基金老總自律有些夸張。一個(gè)基金的成立，從團(tuán)隊(duì)招聘開始都是總經(jīng)理一一拍板。因此，單靠基本聽取匯報(bào)為主的董事會(huì)，如何化解蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)?必須靠滲透監(jiān)管，必須要有凌駕于基金公司之上的人員定期坐鎮(zhèn)。這樣才能把問題扼殺在萌芽狀態(tài)”。資深“內(nèi)部人”臨走前向筆者表達(dá)了這樣的觀點(diǎn)。