黃　博

摘要：造成A股大幅下跌的原因有很多，但“大小非”解禁沖擊無疑是舉足輕重的。2008年共有1200億限售股上市，市場飽受著來自“大小非”無休止拋售的陣痛。如果說“新老劃斷”前的非流通股總有拋售完畢的一天，那么不停的新股發(fā)行帶來的“新股大小非”將成為抑制我國股票市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展的又一絆腳石。

關鍵詞：股權(quán)分置改革；“新股大小非”；原始股

2005年中期來，我國股票市場經(jīng)歷了“過山車”式的走勢，上證指數(shù)從2005年6月6日的998.23點開始啟動走出一輪牛市行情，最高飆升到了2007年10月16日的6124.04點，這一牛市行情的動力無疑就是股權(quán)分置改革順利啟動，但在這之后市場便一路狂泄，上證指數(shù)于2008年10月28日創(chuàng)出了1664.93點的階段性低點，短短一年之內(nèi)，上證A股跌幅高達70%之巨。后股權(quán)分置時代的市場走勢讓投資者吃盡了苦頭。

造成A股大幅下跌的原因有很多，有市場機制自身問題，宏觀經(jīng)濟下滑風險加大，上市公司業(yè)績下滑，外圍金融動蕩對我國股市造成沖擊等等，但“大小非”限售股減持是我們不得不著重考慮的因素，甚至是主要因素。2005年啟動股權(quán)分置改革后，A股總股本為7679.15億股，其中流通股為2331.51億股，非流通股為5347.64億股。而到了2008年11月28日，A股股本總額為18686.51億股，其中流通股本為7679.15億股，非流通股本為11969.68億股。在大小非解禁近兩年的時間里，非流通股非但沒有減少，反而凈增6622.04億股。導致“大、小非”越減越多的原因就是新股發(fā)行帶來的巨量“新股大小非”。

大、小非減持為什么會成為市場的沉重壓力，主要是因為大、小非持有股票的成本太低。根據(jù)契約精神，“大小非”獲得流通權(quán)是支付過“對價”的，這就是所謂的股權(quán)分置改革，雖然“大小非”減持對市場的信心打擊很大，甚至造成是災難性的下跌，但我們似乎不能過多地指責這些大小非，因為他們獲得流通權(quán)是支付過“對價”的。如果說非流通股東通過向流通股東支付“對價”，從而獲得流通權(quán)是一種進步的話，那么，現(xiàn)在的新股發(fā)行造成非流通股東甚至無須向流通股東支付任何代價即可獲得流通權(quán)力則是一種巨大的倒退。這種發(fā)行方式的必然結(jié)果就是“新股大小非”對市場的壓力將會永遠存在，大股東謀求新股發(fā)行，通過二級市場減持原始股，以獲得原始股的無風險高溢價，形成新股發(fā)行沖動。

比如，原始股東出資1000萬元創(chuàng)辦企業(yè)并按1元的價格獲得股份，共1000萬股。3年后其凈資產(chǎn)達到3000萬元，即原始股東獲得的股東權(quán)益為3 000萬元，申請新股發(fā)行上市，發(fā)行價10元，發(fā)行股數(shù)1 000萬股。在現(xiàn)有新股發(fā)行方式下，發(fā)行后企業(yè)的凈資產(chǎn)達到1.3億元，因新增股份，原始股東的持股比例為公司普通股份的50%，理論上歸屬于原始股東的股東權(quán)益增加至0.65億元，凈增加0.35億元，而原始股份的公允價值更是猛增至1億元，使原始股東因為上市而身價翻兩番。

既然“新股大小非”的無條件拋售不具有合理性，那么采取什么措施來解決這一難題呢？按照股改思路，應該讓新的上市公司在新股發(fā)行上市時就進行“股改”，上市當天就實現(xiàn)全流通，以降低未來大量解禁股上市帶來的不確定性，消除時間性沖擊。那么問題的焦點就集中在怎么對新上市公司進行股改，通過什么方式讓新老股東的利益協(xié)調(diào)起來。本文認為，原始股東應該通過縮股的形式放棄由于發(fā)行新股而增加的部分凈資產(chǎn)，但同時保留一定的浮動溢價，即按一定的比例折算原來所持有的股份。

比如，上面的例子：

新股發(fā)行前原始股東的凈資產(chǎn)=3000萬元

新股發(fā)行后歸屬于原始股東的凈資產(chǎn)=13000*50%=6500萬元

發(fā)行前后原始股東凈資產(chǎn)溢價=6500-3000=3500萬元

確定折算比例=1-3500/6500=3000/6500=0.462

原始股折算后的股數(shù)=1000*0.462=462萬股

調(diào)整后的原始股凈資產(chǎn)=13000*462/(1000+462)=4108萬元

調(diào)整后的原始股凈資產(chǎn)增加額=4108-3000=1108萬元

<不經(jīng)調(diào)整的增加值3500萬元>

調(diào)整后的原始股公允價值=462*10=4620萬元

<不經(jīng)調(diào)整的公允價值10000萬元>

在新股發(fā)行中，通過一定比例調(diào)整原始股，在上市首日就實現(xiàn)新老股份的全流通，不僅可以實現(xiàn)新老股東利益的進一步銜接，而且對于目前我國股票市場的特殊背景都具有可行性。

第一，在一定程度上抑制新股發(fā)行沖動。在目前的發(fā)行模式下，老股東謀求增發(fā)新股有其必然性，由于原始股的成本很低，發(fā)行前的每股凈資產(chǎn)總是小于新股發(fā)行價格，并且不用向流通股支付任何對價，所以很多公司爭先恐后地進行上市融資，首先考慮的不是公司的未來發(fā)展情況，而是新股發(fā)行后的身價倍增，經(jīng)常有報道某某公司通過發(fā)行新股上市，當天成就多少個億萬富翁的報道。這從實質(zhì)上就充分體現(xiàn)了現(xiàn)行新股發(fā)行方式的弊端，現(xiàn)存制度的巨大缺陷。而這種比例調(diào)整原始股的方式可以大大降低原始股東的高額不合理溢價，同時又給予原始股東前期經(jīng)營風險的部分補償以及經(jīng)營業(yè)績的市場承認，抑制新股發(fā)行沖動，使新老股東利益更趨一致。

第二，從根本上解決大、小非減持的問題。原始股東所持折算股份，上市當日即可流通（但理性的大股東是不會大量拋售的），從而取消了禁售時間，這對原始股東無疑是一種好處，而且再也沒有流通股和非流通股、限售股的區(qū)別，從根本上解決現(xiàn)在的大、小非減持問題。避免舊的大小非解決了，新的大小非又產(chǎn)生。而現(xiàn)行的辦法是讓原始股在鎖定期（通常是1到3年）結(jié)束后即無代價的上市流通，很容易再次引起市場波動。如中煤能源在2011年2月1日將有76.3億原始股上市，中國鐵建在2011年3月10日將有78.3億原始股上市，勢必會對市場造成沖擊。

第三，可以防止新股第一天被爆炒。如果原始股在新股上市的第一天就可以自由流通，那么開盤價過高或者被爆炒無疑將會承受大股東減持的巨大壓力，這對那些試圖操縱新股第一天上市價的炒家是一種威懾。由于多方面的原因，我國A股市場首日上市股票普遍存在高溢價，這不利于市場的健康發(fā)展。中石油的悲劇在市場上不斷重演。

第四,可以維護證券市場的穩(wěn)定。因為大股東也是花了較大代價才取得股流通權(quán)，這可以促使大股東珍惜其持股,切實把公司搞好。在公司股票市價過高時,可能會減持一部分，在公司股票市價過低時可能會增持一部分，這樣才能“防止股市出現(xiàn)大起大落的情況”，促進中國證券市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。

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