中國資本市場有效性探析

胡順義

摘要:隨著中國創(chuàng)業(yè)板市場的逐步啟動(dòng),中國資本市場的多層次體系不斷趨于完善。但大量的實(shí)證分析研究結(jié)果表明,中國資本市場整體上的低效性仍迫切期待改善。在梳理中國資本市場總體特征的基礎(chǔ)上,深入分析導(dǎo)致中國資本市場效率長期不高的深層次原因,并積極探索推進(jìn)資本市場完善途徑,對優(yōu)化我國資本市場效率,發(fā)掘資本市場潛能有著深遠(yuǎn)意義。

關(guān)鍵詞:資本市場;運(yùn)行效率;配置效率

中圖分類號:F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0106-03

一、關(guān)于資本市場有效性的涵義與范疇的界定

資本市場既是一個(gè)有形的資本融通平臺,又是一個(gè)無形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會(huì)的資本交易關(guān)系。目前,中國學(xué)界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內(nèi)的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結(jié)構(gòu)上的不健全,另一方也體現(xiàn)了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進(jìn)行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。

關(guān)于資本市場有效性的界定,傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞·羅伯茨,1967;尤格尼·法瑪,1970)。近年來,這一領(lǐng)域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學(xué)徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個(gè)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述?；谝陨峡剂?本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運(yùn)行效率與資本市場的配置效率兩個(gè)層面,前者指市場本身的運(yùn)作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值;后者指市場運(yùn)行對社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小[1]。

二、中國資本市場總體特征及其效率分析

近年來,我國資本市場發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化,但部分體制性、機(jī)制性、結(jié)構(gòu)性的問題仍制約著中國資本市場功能的發(fā)揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍尚待完善,服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)的功能并未發(fā)揮應(yīng)有的效用,這與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相適應(yīng)。

1.多層次資本市場結(jié)構(gòu)開始形成并逐漸發(fā)揮效用

經(jīng)過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結(jié)構(gòu)縱深發(fā)展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結(jié)構(gòu): (1) 主板市場,即設(shè)立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權(quán)分置改革的順利完成,使得主板市場功能進(jìn)一步發(fā)揮,上市公司結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化,主要體現(xiàn)在境外上市的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計(jì)1 603家,上市證券2 260只,總市值高達(dá)187 707.7億元。(2)中小企業(yè)板市場于2004年在深圳證券交易所設(shè)立,現(xiàn)已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業(yè)板有273家,總市值達(dá)到9 790.88億元,而在2008年年初這一數(shù)據(jù)幾近11 560億元。隨著我國中小企業(yè)經(jīng)營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務(wù)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題,2001年6月12日經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動(dòng),7月16日第一家股份轉(zhuǎn)讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉(zhuǎn)讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。截至2009年5月底,在該系統(tǒng)掛牌的企業(yè)共計(jì)55家。與此同時(shí),代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍正在醞釀進(jìn)一步擴(kuò)大。(4)正在積極籌備,逐步啟動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板市場,旨在為暫時(shí)無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創(chuàng)建將大大推動(dòng)中國多層次資本市場體系建設(shè)和機(jī)制建設(shè)。相對于主板市場,創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)前瞻性市場,注重于公司的發(fā)展前景與增長潛力。

2.中國資本市場運(yùn)行的整體性特征

有效運(yùn)行的資本市場中交易進(jìn)行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價(jià)格能夠有效、完全、準(zhǔn)確地反映市場信息以及交易標(biāo)的內(nèi)在價(jià)值;市場競爭水平高,約束機(jī)制強(qiáng);市場運(yùn)行有序性好,運(yùn)行機(jī)制靈活度高,可控程度強(qiáng)。但從中國資本市場目前的運(yùn)行特點(diǎn)來看,在諸多方面與有效運(yùn)行的資本市場相比存在較大的差距,呈現(xiàn)出比較明顯的弱有效性。首先是市場運(yùn)行信息質(zhì)量差,與資本市場運(yùn)行相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續(xù)性的狀態(tài),市場參與者難以以此作為“預(yù)期函數(shù)”的因子進(jìn)行理性預(yù)期。其次,資本市場運(yùn)行的穩(wěn)定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運(yùn)行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動(dòng)所引起的證券市場貨幣供求關(guān)系變化的反應(yīng)時(shí)滯相對較大,反應(yīng)能力有所欠缺。由于缺乏良性發(fā)展應(yīng)有的自身調(diào)節(jié)與平抑價(jià)格波動(dòng)的能力,中國資本市場運(yùn)行的可控程度不高,價(jià)格波動(dòng)劇烈。再次,目前中國證券市場運(yùn)行機(jī)制上存在著許多缺陷,市場環(huán)境缺乏必需的規(guī)范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調(diào)控和市場準(zhǔn)則的接受程度和反映程度欠缺,運(yùn)行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業(yè)的經(jīng)營成果和成長性為依據(jù)的,但中國證券市場上,證券價(jià)格的變動(dòng)往往與公司經(jīng)營業(yè)績、管理水平、信譽(yù)等指標(biāo)相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價(jià)中起了關(guān)鍵的作用,投資人因此只關(guān)注企業(yè)消息面的變化,而忽視了企業(yè)本身的發(fā)展,放棄行使監(jiān)督管理的權(quán)利,造成資本市場約束機(jī)制薄弱。

3.中國股票市場的高風(fēng)險(xiǎn)性

證券市場的風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能,直接反映資本市場運(yùn)行效率。大量的實(shí)證研究表明,中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)與收益間關(guān)系不顯著,市場呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)性,有效性不強(qiáng)。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進(jìn)行了實(shí)證分析,分析結(jié)果表明,我國股市“風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的特征既有明顯的時(shí)變性、簇集性及共動(dòng)性”[2],這意味著,股票市場風(fēng)險(xiǎn)與收益間關(guān)系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數(shù)據(jù)(1995年1月至2001年12月)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益相關(guān)度研究也得出結(jié)果:“從歷史看整個(gè)市場,風(fēng)險(xiǎn)與收益不相匹配,當(dāng)投資者面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí),并不意味著可能獲得較大的收益?！盵3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。

從中美股票市場風(fēng)險(xiǎn)比較角度來看。股票市場風(fēng)險(xiǎn)水平經(jīng)常用收益方差б和風(fēng)險(xiǎn)收益率來反映。在1991—1999年評估期內(nèi),中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)即收益率方差高達(dá)69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結(jié)果說明中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)水平遠(yuǎn)高于美國。為了得出收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,計(jì)算得出中美股票市場的平均收益率與風(fēng)險(xiǎn)的比值,即風(fēng)險(xiǎn)收益率,結(jié)果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風(fēng)險(xiǎn)收益率遠(yuǎn)大于中國,這也說明中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)非常高[4]。

就中國新發(fā)股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現(xiàn)象。劉中學(xué)、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1 133只新股為研究對象,得出統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,“A股市場新股IR平均高達(dá)257.88%,約為美、英、日、德、香港等發(fā)達(dá)股市的5—10倍”。[5]而中國人民大學(xué)的王珺通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發(fā)行的177只新股的描述性統(tǒng)計(jì)分析,也得出實(shí)證結(jié)果顯示,上海市場初始回報(bào)率均值是76.9%,標(biāo)準(zhǔn)方差0.525;深圳市場初始回報(bào)率均值是1.672,標(biāo)準(zhǔn)方差1.205。兩個(gè)研究結(jié)果表明,高收益率是中國股票市場的長期現(xiàn)象。從評估期內(nèi)年度收益率數(shù)據(jù)變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩(wěn)定,股市波動(dòng)大。這從一個(gè)側(cè)面反映出中國股票市場的短期風(fēng)險(xiǎn)較大。

4.中國資本市場制度環(huán)境的內(nèi)在缺陷和結(jié)構(gòu)的不合理性從根本上制約資本市場配置效率

第一,中國現(xiàn)行的證券發(fā)行制度是一種建立在盡責(zé)審查基礎(chǔ)上的核準(zhǔn)制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發(fā)行中仍帶有較強(qiáng)的計(jì)劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發(fā)行審批制,形成了核準(zhǔn)制與審批制并存的制度結(jié)構(gòu)。事實(shí)上確立了證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)。中國社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所陳甦研究員認(rèn)為,這種二元結(jié)構(gòu)嚴(yán)重的影響了證券市場的運(yùn)行與發(fā)展,最終反映在證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)加大了證券市場運(yùn)行成本上[6]。而由于證券市場引進(jìn)競爭和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的力度不強(qiáng),新股定價(jià)不能反映市場投資者對股票的需求,定價(jià)的準(zhǔn)確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。

第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價(jià)格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運(yùn)行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規(guī)范、內(nèi)容不完全、真實(shí)程度不強(qiáng),甚至出現(xiàn)虛假信息等等,這進(jìn)一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運(yùn)行。

第三,市場退出機(jī)制缺乏規(guī)范性。實(shí)施上市公司退市機(jī)制是促進(jìn)中國資本市場穩(wěn)妥、健康、高效運(yùn)行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質(zhì)公司從市場退出,優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質(zhì)量和維護(hù)有資者利益。中國證券市場的退出機(jī)制的出臺嚴(yán)重滯后于資本市場的發(fā)展,2001年才實(shí)施的退出機(jī)制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機(jī)制缺乏規(guī)范化、經(jīng)?；?、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。

第四,資本市場監(jiān)管機(jī)制存在缺陷。資本市場監(jiān)管機(jī)制是維護(hù)資本市場正常、高效、有序運(yùn)行的有效手段,但中國資本市場在監(jiān)管機(jī)制上存在諸多不足,如監(jiān)管部門在資本市場政策取向和落腳點(diǎn)的大幅度轉(zhuǎn)變經(jīng)常打亂人們對市場的預(yù)期,基層部門無所適從;監(jiān)管的法律體系尚不完善,規(guī)范市場的法律、法規(guī)制定工作嚴(yán)重滯后;監(jiān)管的手段和技術(shù)有待提高和完善,監(jiān)管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護(hù)市場的平衡運(yùn)行。

第五,股票分散性與股票流通性不強(qiáng)。與發(fā)達(dá)資本市場上市公司股權(quán)分散、強(qiáng)管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨(dú)大,使上市公司的行為表現(xiàn)為大股東的行為,易導(dǎo)致大股東控制公司的現(xiàn)象。而由于大股東國有股產(chǎn)權(quán)不清晰,內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出,企業(yè)為了自身穩(wěn)健、長遠(yuǎn)發(fā)展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優(yōu)先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動(dòng)創(chuàng)造了環(huán)境,所以二級市場隨之發(fā)展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價(jià)、不同權(quán)的現(xiàn)象,即使改革后也未能使所有的股份都運(yùn)轉(zhuǎn)起來。這種股權(quán)分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規(guī)范化和市場化進(jìn)程。

而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個(gè)市場處于分割狀態(tài);債券品種結(jié)構(gòu)極不合理,企業(yè)直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債數(shù)量少,幾乎可以忽略不計(jì),而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動(dòng)性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點(diǎn)使得債券市場債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業(yè)融資作用非常有限。

三、對中國資本市場低效性深層次原因分析

從制度發(fā)展與變遷角度來說,中國資本市場的發(fā)展過程在某種意義上帶有強(qiáng)制性過濃的色彩,在資本市場形成、發(fā)展和運(yùn)行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進(jìn)程。這造成了看似制度供給過剩,實(shí)則有效制度供給不足。從產(chǎn)權(quán)制度角度講,一方面,在一個(gè)完善的市場經(jīng)濟(jì)中,憲法賦予各類型的產(chǎn)權(quán)以平等的地位,使其能在一個(gè)公平的環(huán)境中進(jìn)行競爭。而中國不同類型的產(chǎn)權(quán)的根本地位長期處于不平等狀態(tài),再加上產(chǎn)權(quán)界定不清,使得私有產(chǎn)權(quán)在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業(yè)發(fā)展在一定程度上受到了限制。另一方面,產(chǎn)權(quán)的缺失成為資本市場功能發(fā)揮的深層障礙?，F(xiàn)代企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)表現(xiàn)為高度分散化和所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離,而我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)則與之相反,這種不合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產(chǎn)權(quán)制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源性障礙,政府對產(chǎn)權(quán)的盲目干預(yù)降低了資本市場產(chǎn)權(quán)融通的效率,同時(shí),社會(huì)產(chǎn)權(quán)分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發(fā)揮。

四、幾點(diǎn)建議

不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個(gè)股票市場系統(tǒng)因此而非體系化,無法正常發(fā)揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩(wěn)定性大。

筆者認(rèn)為,提高資本市場效率首先要解決基礎(chǔ)性制度缺失這一根本問題。由于產(chǎn)權(quán)是對各種資源或生產(chǎn)要素的權(quán)利,因此,設(shè)置產(chǎn)權(quán)就是對資源的一種配置,產(chǎn)權(quán)的變動(dòng)必然也會(huì)同時(shí)改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調(diào)節(jié)機(jī)制,所以必須大力推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度改革與創(chuàng)新。歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度,同時(shí)也是規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)和質(zhì)量的保障,而嚴(yán)規(guī)范、高質(zhì)量的上市公司無疑對整個(gè)資本市場效率提高發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。

對中國資本市場的完善與發(fā)展來說,筆者認(rèn)為,近期,應(yīng)該以創(chuàng)業(yè)板的推出與運(yùn)行為契機(jī),加快資本市場機(jī)制建設(shè)與完善,尤其是上市公司退出機(jī)制與股票發(fā)行與定價(jià)制度,在制度層次上為國內(nèi)企業(yè)上市提供一個(gè)便利的環(huán)境。而整體意義上的中國資本市場發(fā)展的根本路徑則在于推動(dòng)產(chǎn)權(quán)制度的變革和創(chuàng)新,打破原有的經(jīng)濟(jì)制度的路徑依賴,構(gòu)建符合市場規(guī)律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實(shí)現(xiàn)資本市場的效率延伸和結(jié)構(gòu)擴(kuò)容。在具體的改革過程中,應(yīng)該從以下幾個(gè)方面努力:第一,加強(qiáng)市場監(jiān)管,提高股票市場信息披露的質(zhì)量,從而提高投資者保護(hù)程度,使資本市場宏觀上保持穩(wěn)定。第二,通過合理成熟的制度約束,進(jìn)一步發(fā)展股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善場外轉(zhuǎn)讓機(jī)制,促進(jìn)內(nèi)地資本市場健康良性的發(fā)展。第三,研究適應(yīng)多層次市場建設(shè)需要的交易制度創(chuàng)新,研究建立不同市場層次間的轉(zhuǎn)板機(jī)制,以改善市場深度、加速價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程,增強(qiáng)市場有效性。第四,一個(gè)成熟的市場,應(yīng)該能夠提供給合格的企業(yè)以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質(zhì)企業(yè)的上市要求,從而留住優(yōu)質(zhì)企業(yè),形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應(yīng)在做好制度規(guī)范的基礎(chǔ)上積極引入國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建多層次資本市場。最后,創(chuàng)新市場監(jiān)管措施,完善監(jiān)管法律。進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場監(jiān)管,切實(shí)增強(qiáng)監(jiān)管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規(guī)范和公平,增強(qiáng)各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進(jìn)中國資本市場的效率。

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