韓琳慧

摘要:風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種行之有效的、新型的、支持創(chuàng)新及科技產(chǎn)業(yè)的融資機(jī)制,為知識(shí)創(chuàng)新提供了一個(gè)理想的平臺(tái),也為建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家注入了強(qiáng)大的活力。但由于風(fēng)險(xiǎn)投資在籌資、運(yùn)作、退出機(jī)制法律等方面存在著問題,直接制約了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)一步發(fā)展。就我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)以后的發(fā)展,文章從中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的現(xiàn)狀、存在的問題及如何促進(jìn)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展提出建議,并展望了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的未來。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;風(fēng)險(xiǎn)資本;對(duì)策

一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

與成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比,我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)起步較晚。經(jīng)過上世紀(jì)90年代至今20多年的發(fā)展,風(fēng)險(xiǎn)投資也已初具規(guī)模,風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)民經(jīng)濟(jì)特別是投融資體系中的改革中發(fā)揮著越來越大的作用。

根據(jù)《2007中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年度調(diào)研報(bào)告》,2006年的中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)仍然延續(xù)了自2004年以來的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),2006年投資金額達(dá)到 143.64億元人民幣,比2005年增加22.17%。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模也再攀新高,截至2006年底,中國(guó)內(nèi)地管理的風(fēng)險(xiǎn)資本總量超過583.85億 元,比2005年底的441.29億元高出32.31%;平均單家機(jī)構(gòu)/基金管理的風(fēng)險(xiǎn)資本額達(dá)到4.79億元。2006年度,44家機(jī)構(gòu)/基金新募集 240.85億元,比2005年增加23.06%,平均單家機(jī)構(gòu)募集5.47億元。其中,由外資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的投資總量超過109.29億元,占總投資額的 76.1%。

根據(jù)有關(guān)研究表明,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)出以下的一些新特點(diǎn):

第一,國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)入速度非?？?從資本總量和投資總額來看,其增長(zhǎng)速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了本土風(fēng)險(xiǎn)投資公司。第二,80%以上的投資都集中在產(chǎn)業(yè)化的后端,而不是在產(chǎn)業(yè)化的前端。第三,投資多元化格局浮現(xiàn)。2006年IT行業(yè)獲得的創(chuàng)業(yè)投資的比重有所下降,并且下降趨勢(shì)在下本年更明顯,而化工、服務(wù)業(yè)、新能源行業(yè)、機(jī)械、電力及加工等有巨大市場(chǎng)發(fā)展空間和獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)行業(yè)受到創(chuàng)投界的密切關(guān)注。

二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)存在的問題

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源比較單調(diào)與匱乏,風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作方面極不成熟

“2006年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中期調(diào)研”的數(shù)據(jù)顯示:考察25家機(jī)構(gòu)新籌集的133億元風(fēng)險(xiǎn)資本,其中,來源于中國(guó)大陸的風(fēng)險(xiǎn)資本有34.83億元,包括中國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人資本(政府和國(guó)有獨(dú)資公司依然是風(fēng)險(xiǎn)資本的重要來源和主要推動(dòng)力),占26.19%;來源于海外的風(fēng)險(xiǎn)資本高達(dá)98.18億元,包括大型企業(yè)、大學(xué)基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)及戰(zhàn)略投資者等,占73.81%,是國(guó)內(nèi)資本額的28倍多?？梢?隨著外資機(jī)構(gòu)的大量進(jìn)入以及海外風(fēng)險(xiǎn)資本的沖擊,本土的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)卻面臨著融資渠道的單調(diào)與不暢,長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展受到阻礙。

此外,投資主體傾向于政府也給風(fēng)險(xiǎn)基金的運(yùn)作帶來很多弊端。一是政企不分的弊病延續(xù)到風(fēng)險(xiǎn)投資公司,使其不可避免地受到行政干預(yù);二是落后的經(jīng)營(yíng)機(jī)制某種程度上在風(fēng)險(xiǎn)投資公司中復(fù)制;三是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資短期化。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身不完善

國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)充分證明,有限合伙制是適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的一種行之有效的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織形式。有限合伙制的治理結(jié)構(gòu)的基本特點(diǎn)是:承諾出資99%的有限合伙人,將投資管理全權(quán)委托給出資1%并承擔(dān)無限連帶責(zé)任的普通合伙人,并將承諾自己將基金2%-3%作為管理費(fèi)支付給普通合伙人,還允許普通合伙人分享基金凈利潤(rùn)的20%,但同時(shí)保留中斷后續(xù)出資的權(quán)利,盡管可能要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

對(duì)投資者而言,它是最能降低運(yùn)作成本和代理成本的一種制度安排,同時(shí)也能最大激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)營(yíng)管理者。而我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資大多采用的是公司制 ,這種制度不利于把基金管理人、職業(yè)投資人的利益與投資股東的利益作有機(jī)的結(jié)合。這種組織形式上的不足以及團(tuán)隊(duì)建設(shè)與人才培養(yǎng)上的不健全等,還有公司制機(jī)構(gòu)承擔(dān)著雙重稅負(fù),這些都是阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)成功的關(guān)鍵。

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的制度環(huán)境不完善

風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的制度環(huán)境主要包括法律、資本市場(chǎng)以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)體系等各方面﹐都不完善。如截至目前還沒有一部關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的全國(guó)性發(fā)案、沒有嚴(yán)格的知識(shí)產(chǎn)權(quán)法、也沒有相關(guān)私募基金的規(guī)范法律。此外,由于缺乏有力歐地引導(dǎo)政策,尚未形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持環(huán)境。新《公司法》、《證券法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及2007年6月1日開始實(shí)施的新的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》,對(duì)促進(jìn)和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展具有非常積極的意義。如《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》的實(shí)施從法律上明確了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以采取這樣的組織形式。而《證券法》解決了中國(guó)的證券市場(chǎng)遺留下來的股權(quán)分置問題等。但有關(guān)支持風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的稅收政策、引導(dǎo)基金政策以及保險(xiǎn)資金參與風(fēng)險(xiǎn)投資的政策等,仍還在研究制定之中。

(四)外國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資紛紛進(jìn)入我國(guó),對(duì)我國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展造成很到壓力,同時(shí)還缺少引導(dǎo)他們?yōu)槲覈?guó)自主創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)作貢獻(xiàn)的對(duì)策。

自從2004年以來,外資的實(shí)際投資量已經(jīng)超過了本土的投資量,而且獲得很高的回報(bào)。如何利用海外的風(fēng)險(xiǎn)資本促進(jìn)我國(guó)自主創(chuàng)新型國(guó)家的建設(shè),是擺在我們面前的一項(xiàng)新的經(jīng)濟(jì)任務(wù)。

三、發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的建議

(一)轉(zhuǎn)化政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中所承擔(dān)的角色

西方國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資的歷史證明,政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持應(yīng)該是“支持而不是控制,引導(dǎo)而不是干預(yù)”。這是因?yàn)樵陲L(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展過程中,政府的主要職責(zé)不是提供資金,而是提供良好的發(fā)展環(huán)境。政府投資過多,不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的正常發(fā)展。政府資金的作用主要是帶動(dòng)民間資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域,發(fā)揮示范和引導(dǎo)作用。

我國(guó)大部分風(fēng)險(xiǎn)資本不敢把資金放在種子期,主要是由于種子期沒有像樣的運(yùn)作模式,很難判斷成功與否,投資風(fēng)險(xiǎn)很大。因此我國(guó)政府可以借鑒以色列在這方面的成功經(jīng)驗(yàn),直接投資建立多個(gè)孵化器(政府給于85%的資金支持),為企業(yè)提供實(shí)驗(yàn)室、試驗(yàn)設(shè)備和管理方面的指導(dǎo)等,為其他風(fēng)險(xiǎn)資本順利投資初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期及成熟期做好準(zhǔn)備。而對(duì)于剩下幾個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展,政府重在對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的支持與引導(dǎo),不應(yīng)該深度介入和主導(dǎo)VC行業(yè)的發(fā)展,提供政策支持最為重要。

(二)建立一套行之有效的方法,引導(dǎo)民間資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域

1.政府提供虧損補(bǔ)貼。美國(guó)1982年通過的《小企業(yè)投資法》規(guī)定,可以用年度R&D經(jīng)費(fèi)支持小企業(yè)發(fā)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng);加拿大安略省為鼓勵(lì)私人風(fēng)險(xiǎn)投資,對(duì)向高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的個(gè)人入股者,給與投資總額的30%的輔助金。新加坡政府規(guī)定,凡投資于高科技產(chǎn)業(yè)的企業(yè),連續(xù)虧損3年者可獲得50%的補(bǔ)貼。因此中國(guó)可以借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn),通過建立完善相關(guān)制度法規(guī),加大對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資虧損的補(bǔ)貼,從而可以有效引導(dǎo)大量游歷于風(fēng)險(xiǎn)資本之外的民營(yíng)資本進(jìn)入該領(lǐng)域。

2.利用“杠桿融資”將銀行的資金引進(jìn)到風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中來。鑒于目前銀行集聚了大量的資金,但由于風(fēng)險(xiǎn)承受能力不足而不愿意涉足于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。為鼓勵(lì)銀行資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè),我國(guó)政府可以借鑒美國(guó)SBA(小企業(yè)管理局)采用引導(dǎo)銀行資金參與風(fēng)險(xiǎn)投資的模式,“杠桿融資”模式。該過程是SBA以往年風(fēng)險(xiǎn)投資的投資失敗損失的金額的比例為基礎(chǔ),例如損失了8%,擬定來年的財(cái)政撥款計(jì)劃,以8%的金額要求撥款。當(dāng)總統(tǒng)批準(zhǔn)后,該8%的金額資金,作為政府將承擔(dān)的損失。以次撥款來的8%的資金,并以政府信用為擔(dān)歐保,委托給某個(gè)發(fā)行債券的機(jī)構(gòu),由他們到公開市場(chǎng)上去,發(fā)行余下92%金額的債券,所融得資金可以放大,再將這些發(fā)行債券融來的資金,支持小企業(yè)投資公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。而購買政府這樣債券的機(jī)構(gòu)主要是商業(yè)銀行。政府出資杠桿融資的模式是:政府財(cái)政撥款承擔(dān)損失帶來的風(fēng)險(xiǎn),以此作為杠桿一端,杠桿的另一端就是以政府的信譽(yù)為擔(dān)保去發(fā)行債券,融得較財(cái)政撥款放大約20倍的資金。

對(duì)于中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展,可以借鑒美國(guó)關(guān)于“杠桿融資”的模式,引導(dǎo)銀行的富余資金參與其發(fā)展。

3.積極促進(jìn)保險(xiǎn)資金在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的有效參與。雖然2006年3月1日起正式實(shí)施的《創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)暫行辦法》允許保險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資行列,但如何參與還是一個(gè)待研究的問題。由于保險(xiǎn)資金本身規(guī)模大和穩(wěn)健保險(xiǎn)的資本特性,大量的保險(xiǎn)資金組建的風(fēng)險(xiǎn)投資資金,往往以科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)的后期為投資載體,這樣就沒有完全解決中小企業(yè)創(chuàng)新過程中的“權(quán)益溝壑”問題,因?yàn)橹行∑髽I(yè)在前期更加需要資金支持。

關(guān)于這一問題,我國(guó)可以借鑒1994年美國(guó)提出的“參與證券”方式,此方式將保險(xiǎn)資金引進(jìn)到風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中來,既解決了風(fēng)險(xiǎn)資本金的來源問題,又解決了保險(xiǎn)資金參與風(fēng)險(xiǎn)投資導(dǎo)致轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)后期的投資問題。“參與證券”的方式的具體操作為:小企業(yè)管理局以政府信用為基礎(chǔ)替那些從事股權(quán)類投資的小企業(yè)投資公司公開發(fā)行長(zhǎng)期債券提供擔(dān)保,而且長(zhǎng)期債券的定期利息也由小企業(yè)管理局代為支付,只有當(dāng)小企業(yè)投資公司實(shí)現(xiàn)了足夠的資本增值后才一次性償付債券本金,并一次性支付給小企業(yè)管理局10%左右的收益分成。通過“參與證券計(jì)劃”,使小企業(yè)投資公司獲得的資金具有了長(zhǎng)期性質(zhì),小企業(yè)投資公司無須像以前那樣只能短借短用資金,而得以向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供長(zhǎng)期股權(quán)投資。保險(xiǎn)資金可以通過這種方式持有這類長(zhǎng)期債券,從而實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)整個(gè)發(fā)展階段的支持。

4.稅收優(yōu)惠政策的制定。發(fā)達(dá)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的實(shí)踐表明,稅收優(yōu)惠政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展起了巨大的推動(dòng)作用。各國(guó)政府均采用減免稅收的辦法來支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。稅收政策主要有以下幾個(gè)方面:一是刺激長(zhǎng)期資金投向風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè),包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金和各種金融機(jī)構(gòu)向風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收優(yōu)惠;二是鼓勵(lì)私人投資者投資非上市企業(yè)的有關(guān)個(gè)人所得稅和怎本所得稅的稅收優(yōu)惠;三是鼓勵(lì)股權(quán)投資而非債務(wù)的稅收政策。

但是同其他國(guó)家相比,中國(guó)政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的支持政策的制定比較滯后,實(shí)施了的優(yōu)惠的政策范圍明顯偏窄,優(yōu)惠的幅度也不大。針對(duì)這些問題,我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步拓寬優(yōu)惠政策的范圍,提高對(duì)新技術(shù)、新產(chǎn)品研究和生產(chǎn)企業(yè)的政策優(yōu)惠幅度,降低高技術(shù)企業(yè)所得稅率,對(duì)不同層次(國(guó)家、企業(yè)、單位)和不同性質(zhì)(職務(wù)成果、個(gè)人成果)科技人員引科技成果發(fā)明所得免征所得稅。完善企業(yè)法規(guī),避免雙重征稅等,來鼓勵(lì)民間資本對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的進(jìn)入。

(三)引導(dǎo)和探索適合國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式

目前我國(guó)絕大部分風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織形式基本上都是公司制。與有限合伙制相比,公司制無論設(shè)計(jì)多么周密,最終都難以解決高運(yùn)營(yíng)成本、高代理成本和弱激勵(lì)機(jī)制這三問題。隨著2007年6月1日開始實(shí)施的新的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以適當(dāng)引進(jìn)有關(guān)合伙制的一些制度設(shè)計(jì),約定投資存續(xù)期,或組建幾家有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行試點(diǎn)等。待中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展成熟、法律環(huán)境更加完善及風(fēng)險(xiǎn)投資人專業(yè)化后,可以考慮將有限合伙制發(fā)展成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資組織的主流模式。

(四)建立多層次資本市場(chǎng)

風(fēng)險(xiǎn)資本的退出是風(fēng)險(xiǎn)資本正常運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié),風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否最終取決于資本退出的成功與否。我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)應(yīng)包括:主版市場(chǎng)、中小企業(yè)版市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)版市場(chǎng)以及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),以改善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的市場(chǎng)環(huán)境。

建立多層次資本市場(chǎng),首先要積極推進(jìn)09年新推出的創(chuàng)業(yè)版市場(chǎng),因?yàn)槲覈?guó)主版市場(chǎng)與中小企業(yè)版市場(chǎng)對(duì)于中小企業(yè)的上市要求都較高,不能有效解決中小企業(yè)的融資與退出問題。其次要規(guī)范和發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場(chǎng),將未上市的股權(quán)交易納入到產(chǎn)權(quán)交易或者技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所的交易范圍內(nèi),對(duì)其進(jìn)行規(guī)范。 通過產(chǎn)權(quán)交易所或者產(chǎn)權(quán)中介公司進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易,可以將產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和并購市場(chǎng)結(jié)合起來,完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的交易功能。

(五)引進(jìn)外國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本促進(jìn)創(chuàng)新速度加快的模式和經(jīng)驗(yàn),為創(chuàng)建自主創(chuàng)新型國(guó)家作貢獻(xiàn)。同時(shí)還要加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù),避免外資對(duì)于我國(guó)開發(fā)的新技術(shù)、新產(chǎn)品移植于他國(guó),而我國(guó)卻沒有絲毫受收益。

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