吳　琦

債券互換又稱“債券掉換”,就是同時(shí)買入和賣出具有相近特性的兩個(gè)以上債券品種,從而獲取收益級(jí)差的行為。通過對(duì)債券或債券組合在水平分析期中的收益率預(yù)測來主動(dòng)地互換債券,從而主動(dòng)地經(jīng)營一組債券資產(chǎn)。不同債券品種在利息、違約風(fēng)險(xiǎn)、期限(久期)、流動(dòng)性、稅收特性、可回購條款等方面的差別,決定了債券互換的可行性和潛在獲利可能。

債券互換具有四個(gè)顯著特點(diǎn):一是名義上債券持有總額是不變的。雙方不必進(jìn)行實(shí)際的債券互換,自己名義上持有債券的總量和類型不會(huì)改變。但是,名義上持有債券的總量和類型是進(jìn)行互換的基礎(chǔ)。二是不同的債券互換的本質(zhì)是利息(未來現(xiàn)金流)的互換。雙方交換的是合同期間利息的歸屬收取權(quán)利,而不是收取的本金與利息的總和。三是固定利率和浮動(dòng)利率債券的定期收取,可以不是同時(shí)同步進(jìn)行。四是債券互換交易的連續(xù)性和立即生效性。合同期間中斷合同屬于違約,需要約定違約條款,如互換期間利息的計(jì)算方法,或加入可提前終止合約的條款等。其中值得注意的是,浮動(dòng)利率的互換表現(xiàn)出來的不是單純的利息互換,而是對(duì)基于其參考指數(shù)的互換,比如以一年期存款利率為基礎(chǔ)的浮動(dòng)利率的國債和以R07D(R07D是回購期限為3～7天的債券回購交易的簡稱)為基礎(chǔ)利率的金融債之間的互換,互換雙方基于的是對(duì)未來走勢的判斷和現(xiàn)金流管理的需要。

債券互換的方法有四種:

一是替代互換。替代互換是指在債券出現(xiàn)暫時(shí)的市場定價(jià)偏差時(shí),將一種債券替換成另一種完全可替代的債券,以期獲取超額收益。這種超額收益可能是由于市場上貨幣供求條件相對(duì)不平衡造成的。例如,債券投資者持有一種期限為30年的國債A,票息率為7.00%,年付息一次,到期收益率為7.00%。而市場上存在國債B,其到期收益率為7.10%,而其他方面如期限、票息率等與國債A完全相同。投資者預(yù)期債券定價(jià)的偏差是暫時(shí)的,國債B的到期收益率最終將會(huì)從7.10%降到7.00%的水平。這時(shí)投資者就可以進(jìn)行替代互換操作,賣掉國債A而買入國債B。假設(shè)l年后國債B的到期收益率修正為7.00%,那么國債B所提供的年收益率是8.33%,而持有國債A的年收益率即為7.00%。通過替代互換就可以獲得133個(gè)基點(diǎn)的超額收益。如下表:

當(dāng)然,替代互換也存在風(fēng)險(xiǎn),如糾正市場定價(jià)偏差的過渡期比預(yù)期的更長;價(jià)格走向與預(yù)期相反;全部利率反向變化。

二是市場內(nèi)部價(jià)差互換。當(dāng)市場上兩種債券之間存在著一定的收益差幅,而且該差幅有可能發(fā)生變化,那么資產(chǎn)管理者就會(huì)進(jìn)行市場內(nèi)部價(jià)差互換,在賣出一種債券的同時(shí)買進(jìn)另外一種債券,以期獲得較高的持有期收益率。

三是利率預(yù)期互換。利率預(yù)期互換是直接利用對(duì)整個(gè)市場利息率的預(yù)期變動(dòng)來獲取利潤。比如說,在預(yù)期收益率整體上會(huì)提高的條件下,管理人員會(huì)用相應(yīng)金額的短期債券來替換長期債券。這是因?yàn)殚L期債券在一定的收益率提高的幅度下,由于其存續(xù)期限較長,其價(jià)格下跌的幅度在總體上會(huì)較短期債券大。而在預(yù)期收益率整體上會(huì)降低的條件下,管理人員則會(huì)用長期債券來替換短期債券,因?yàn)殚L期債券在收益率降低的條件下,其價(jià)格上升幅度在總體上也較短期債券大。

利率互換是金融機(jī)構(gòu)及有利率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)交易的工具,因而也具有一定的套利功能。利率互換不僅在套利上有利可圖,同時(shí)也可以解決一些債券市場投資者經(jīng)常碰到的資金頭寸和時(shí)間難以匹配的問題。利用利率互換與shibor(上海銀行間同業(yè)拆放利率Shanghai Interbank Offered Rate,簡稱Shibor)的組合,投資者就可以合成一個(gè)符合自己持有的資金頭寸時(shí)間的債券頭寸。

例如,投資者甲目前有6個(gè)月的資金頭寸,但是市場上目前沒有合適的剩余期限為6個(gè)月的債券可以進(jìn)行投資,甲將此筆資金放入同業(yè)拆借市場進(jìn)行一筆基于shibor3M的拆借(3個(gè)月期滿后繼續(xù)融出三個(gè)月,可進(jìn)行2輪),同時(shí)在IRS市場做一筆基于shibor3M的為期1年的IRS交易,IRS報(bào)價(jià)為3%。交易完成后,每三個(gè)月,甲將獲得的一筆收益率為(Shibor3M+3%-Shibor3M)/3的穩(wěn)定現(xiàn)金流,即甲可在6個(gè)月中持續(xù)獲得年利3%的穩(wěn)定利息收入。6個(gè)月期滿后,拆借市場資金回流,甲可在IRS市場上做一筆對(duì)沖交易,了結(jié)6個(gè)月前建立的IRS頭寸。這樣,在這6個(gè)月的時(shí)間里,投資者甲獲得的利息收入為shibor+IRS-shibor=IRS,相當(dāng)于6個(gè)月投資于固定利率為3%的固定利率債券。

四是純收益率互換。純收益率互換著眼于長期的收益率變動(dòng),而不愿意對(duì)短時(shí)間內(nèi)的未來收益率或收益率差幅作任何預(yù)測,用那些長期收益率高的債券來替換掉那些長期收益率較低的債券。

在進(jìn)行積極債券組合管理時(shí)使用債券互換有多種目的,但其主要目的是通過債券互換提高組合的收益率,通過用定價(jià)過低的債券來替換掉定價(jià)過高的債券,或是用收益率較高的債券來替換掉收益率較低的債券來提高收益率。在判斷是否對(duì)兩種不同收益率的債券進(jìn)行替換時(shí),有時(shí)是以債券市場短期內(nèi)會(huì)很快糾正不正確定價(jià)狀況的判斷為依據(jù);而有時(shí)則是以市場短期內(nèi)不會(huì)或者根本不會(huì)糾正不正確定價(jià)的債券的判斷為依據(jù)。

由于債券互換的估價(jià)方法相當(dāng)復(fù)雜,一種較簡單的估價(jià)方法是投資期分析法,即把債券互換各個(gè)方面的回報(bào)率分解為四個(gè)組成成分,它們所具有的風(fēng)險(xiǎn)是不同的——其中兩種是確定性的,另兩種是不確定性的。兩種確定性的組成成分是源于時(shí)間成分和票息因素所引起的收益率變化;兩種不確定性的組成成分是由于到期收益率變化所帶來的資本增值或損失(收益成分)和票息的再投資收益。即總回報(bào)率=時(shí)間成分+票息+收益成分+票息再投資收益(本文舉例未考慮票息再投資收益)。

一般而言,只有在存在較高的收益級(jí)差和較短的過渡期時(shí),債券投資者才會(huì)進(jìn)行互換操作。過渡期是指債券價(jià)格從偏離值返回歷史平均值的時(shí)間。收益級(jí)差越大,過渡期越短,投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。(作者單位:江西省審計(jì)廳)