左曉蕾

今年上半年新增貸款7.37萬(wàn)億元，大大超過(guò)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣供應(yīng)M₂的增長(zhǎng)，從而引起相關(guān)人士對(duì)貸款是否進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的爭(zhēng)論，以及可能帶來(lái)其他負(fù)面效應(yīng)的擔(dān)心。通過(guò)幾方面的數(shù)據(jù)我們可以相對(duì)清晰地描述貸款的去向，以及資金未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)可能帶來(lái)的負(fù)面影響。

首先，企業(yè)存款增加降低貨幣政策效應(yīng)。企業(yè)存款大幅增長(zhǎng)，隱含銀行的企業(yè)貸款轉(zhuǎn)存的可能性。人民銀行上半年數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)存款增加52934億元，同比多增37665億元。在企業(yè)利潤(rùn)仍然是負(fù)增長(zhǎng)，企業(yè)創(chuàng)造的積累同比下降的情況下，由企業(yè)積累增加帶來(lái)的企業(yè)存款增加不是特別有其合理性。所以企業(yè)存款的大幅增加，不排除企業(yè)得到的銀行信貸資金并未真正全部進(jìn)人實(shí)體經(jīng)濟(jì)，相反可能有較大部分作為存款返回銀行的可能性。

企業(yè)貸款變成存款，如果主要是活期存款，問(wèn)題不會(huì)很大，活期存款可能是項(xiàng)目的總體貸款分期投資的一個(gè)臨時(shí)性資金管理行為，可能成為下

階段的投資而進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然會(huì)產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)。但如果企業(yè)長(zhǎng)期信貸轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠓黾拥亩ㄆ诖婵睿瑢?duì)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就很難有直接拉動(dòng)效應(yīng)了。如此，我們?cè)谂袛喾治鲂刨J增長(zhǎng)和投資增長(zhǎng)拉動(dòng)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的乘數(shù)效應(yīng)時(shí)，可能就要打折扣，那將大大降低適度寬松貨幣政策的作用。換句話說(shuō)，如果是后一種情況，7.37萬(wàn)億元的信貸增長(zhǎng)，不會(huì)帶來(lái)正常情況下信貸增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)。

其次，資金流入股市，樓市隱藏銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資性行為推高房?jī)r(jià)，顯示資金流入投資性房地產(chǎn)。統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，在上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)貸款為5381億元，同比增長(zhǎng)32.6％，個(gè)人按揭貸款2829億元，同比增長(zhǎng)63.1％。由此估計(jì)，上半年金融房地產(chǎn)信貸資金超過(guò)8000億元。

最近各地房?jī)r(jià)不斷上漲，已接近2007年的高峰水平，如此高房?jī)r(jià)絕對(duì)不是所謂“剛性需求”群體所能承受的。所以，近期房地產(chǎn)的繁榮應(yīng)該是投資性活動(dòng)，或者是投機(jī)性活動(dòng)所致。而投機(jī)性活動(dòng)的目的是為了賺錢(qián)或轉(zhuǎn)手賣出，并不是為了居住，只不過(guò)是把空置率從發(fā)展商手中轉(zhuǎn)移到投資人手中，對(duì)實(shí)際拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，比如裝修業(yè)的投資和消費(fèi)沒(méi)有實(shí)際意義。因此，投機(jī)性房貸不能算進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

更嚴(yán)重的是，房?jī)r(jià)高漲，發(fā)出了房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的錯(cuò)誤信號(hào)，開(kāi)發(fā)商又開(kāi)始高價(jià)拿地，銀行判斷房地產(chǎn)又成為優(yōu)質(zhì)貸款，因而放寬信貸條件，會(huì)大大增加信貸風(fēng)險(xiǎn)。誰(shuí)是將來(lái)的買(mǎi)家呢?如果到時(shí)候賣不出去，所有的風(fēng)險(xiǎn)就要銀行承擔(dān)。

管住銀行資金對(duì)投機(jī)性活動(dòng)的支持，是確保房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定，回歸正常調(diào)整的關(guān)鍵，也是避免金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的關(guān)鍵。

現(xiàn)在沒(méi)有官方數(shù)據(jù)顯示有信貸資金流入股市。但看看當(dāng)下滬深股市資金流進(jìn)流出的變化，特別是貨幣政策變化受高度關(guān)注的情況；從貨幣政策變數(shù)的“權(quán)重”不斷被強(qiáng)化的市場(chǎng)氛圍中，可以判斷，也可能有一部分巨額信貸進(jìn)入股市，其正是股市近期上漲的動(dòng)力之一。

銀行資金推動(dòng)股市上漲，就存在巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果說(shuō)去年股市下跌近70％，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系沒(méi)有太大影響，那么其最重要的原因也是上一輪泡沫的形成不是由大規(guī)模銀行資金推動(dòng)的。銀監(jiān)會(huì)在泡沫形成過(guò)程中盡心盡職地充當(dāng)了“watching Dog”，使銀行系統(tǒng)避開(kāi)了泡沫危機(jī)的沖擊，也使經(jīng)濟(jì)體系沒(méi)有受到本土市場(chǎng)泡沫破滅的影響。

再次，還應(yīng)該值得注意的是，若資金和信貸沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可能帶來(lái)三方面的問(wèn)題。

從微觀層面看，銀行信貸可能主要給了國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)不缺錢(qián)，信貸返存銀行變身存款，不能達(dá)成貨幣政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的既定目標(biāo)。所以，銀行信貸應(yīng)該更多向有資金需求的中小企業(yè)和民曹企業(yè)傾斜，拉動(dòng)民間投資，才能真正發(fā)揮新增貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)。

從宏觀層面看，6月份貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)28.46％，比上月末高2.72個(gè)百分點(diǎn)，再創(chuàng)新高。如果以8％的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加上2％的通脹預(yù)期，代表經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣需求，那6月份貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需要的貨幣增長(zhǎng)18個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，那些超出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需要的貨幣供應(yīng)量，流進(jìn)了資產(chǎn)市場(chǎng)，推高了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，進(jìn)而可能產(chǎn)生銀行風(fēng)險(xiǎn)。所以，貨幣政策應(yīng)該有必要收回“過(guò)?！钡呢泿殴?yīng)，以避免將來(lái)不必要的麻煩。

從政策層面看，如果不把資金流向分析清楚，僅從巨額信貸增長(zhǎng)的角度判斷對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，就會(huì)誤判將來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，誤導(dǎo)可能的經(jīng)濟(jì)政策。

以上分析表明，政策取向，至少貨幣政策溫和調(diào)整的必要性凸顯。不過(guò)，在經(jīng)濟(jì)還未真正復(fù)蘇，民間資本的投資意愿還不足的大背景下，調(diào)整基準(zhǔn)利率有百弊而無(wú)一利，相信貨幣政策不會(huì)大動(dòng)干戈。但是，公開(kāi)市場(chǎng)操作，定向票據(jù)發(fā)行，必要的時(shí)候調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，還有新增貸款規(guī)?？刂频攘炕凸ぞ?，應(yīng)該都是下半年收回過(guò)量貨幣可能動(dòng)用的政策手段。

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專家視點(diǎn)：信貸流向與結(jié)構(gòu)

魏加寧(國(guó)務(wù)院研究中心研究員)：

2009年上半年，大約有20％的信貸資金流入股市，這就意味著僅在今年1～5月，就有大約1.6萬(wàn)億元的信貸資金流入到股市。

張明(社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究室副主任)：

按照歷史經(jīng)驗(yàn)，如果銀行信貸資金流入企業(yè)固定資產(chǎn)領(lǐng)域，那么企業(yè)存款也將伴隨銀行信貸資金的增長(zhǎng)而大致同步增長(zhǎng)，因?yàn)槠髽I(yè)很難在短時(shí)間內(nèi)將貸款全部用掉。然而，今年上半年中國(guó)企業(yè)存款增加5.27萬(wàn)億元，如果再考慮到企業(yè)自身盈利增長(zhǎng)，則企業(yè)存款增量與企業(yè)部門(mén)信貸增量之間存在一個(gè)顯著的缺口。

與此同時(shí)，2009年上半年新增票據(jù)融資1.71萬(wàn)億元，占信貸總量的四分之一左右。票據(jù)融資屬于流動(dòng)資金貸款，如此大的票據(jù)融資增量令人疑惑。

此外，去年10月份人民銀行與銀監(jiān)會(huì)取消商業(yè)銀行的信貸額度管理而引發(fā)的信貸飆升，恰好與去年11月以來(lái)的A股市場(chǎng)指數(shù)飆升完美地重疊在一起，“令人不能不懷疑信貸資金在股市上漲背后的推手作用”。

向松祚(《環(huán)球財(cái)經(jīng)》主編)：

今年以來(lái)，每次公布的信貸增長(zhǎng)數(shù)字都大大超乎了人們的預(yù)料，但是信貸天量的增長(zhǎng)也有相當(dāng)一部分合理性。首先，過(guò)去我們?cè)?jīng)在比較長(zhǎng)的時(shí)間里實(shí)行了“雙防”政策，防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，防通脹，確實(shí)有一些信貸需求是被抑制了，而在今年被釋放出來(lái)其次，我們4萬(wàn)億元的財(cái)政刺激方案里，有相當(dāng)一部分資金需要信貸來(lái)配套，最后，我們各個(gè)地方政府上馬了一些保增長(zhǎng)，保就業(yè)的項(xiàng)目，主要也是希望從信貸渠道來(lái)獲得資金。還有一個(gè)因素就是，銀行盈利壓力和盈利沖動(dòng)，也迫使它希望能夠多放貸款。這幾個(gè)因素加起來(lái)，構(gòu)成了信貸天量的增長(zhǎng)。

天量信貸的關(guān)鍵問(wèn)題，還不是總量的增長(zhǎng)，而是信貸的流向和結(jié)構(gòu)。上半年信貸資金過(guò)度集中到了大的項(xiàng)目，國(guó)家的項(xiàng)目，卻很少流到一些真正對(duì)于就業(yè)，或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有較大幫助的中小企業(yè)里面去?，F(xiàn)在看到中小企業(yè)融資非常困難，這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)講了10多年，乃至20年，都沒(méi)有很好的解決，如果不解決，已有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾會(huì)進(jìn)一步加劇。我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本身就存在一些問(wèn)題，如果信貸進(jìn)一步集中到大的項(xiàng)目，國(guó)家項(xiàng)目，集中在少數(shù)領(lǐng)域，而無(wú)法進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)真正需要的地方去，已經(jīng)存在的問(wèn)題就會(huì)進(jìn)一步加劇。信貸結(jié)構(gòu)是這次信貸激增中最需要關(guān)注的問(wèn)題。