盧鋒

V型走勢(shì)提示,宏觀政策需同時(shí)防備和應(yīng)對(duì)信貸與經(jīng)濟(jì)過(guò)度擴(kuò)張可能派生的問(wèn)題

4月至5月數(shù)據(jù)初步提示的宏觀經(jīng)濟(jì)V型走勢(shì),近來(lái)隨著二季度數(shù)據(jù)陸續(xù)公布進(jìn)一步明朗,從而使宏觀經(jīng)濟(jì)是否正在復(fù)蘇的討論告一段落。不過(guò),V型走勢(shì)在提振總需求意義上,是否具有內(nèi)在推動(dòng)力或可持續(xù)性?其持續(xù)展開,是否會(huì)在不久的將來(lái)派生總需求增長(zhǎng)過(guò)快和通脹壓力?如何解讀V型走勢(shì),成為宏觀形勢(shì)探討的新問(wèn)題。

質(zhì)疑V型走勢(shì)具有內(nèi)在推動(dòng)力的人士,較多地從以下方面闡述邏輯和經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。2008年底,政府實(shí)施空前力度的保增長(zhǎng)政策。目前V型走勢(shì)主要是刺激政策一次性效果,能量釋放殆盡后,經(jīng)濟(jì)可能會(huì)再次快速下滑。

從產(chǎn)能過(guò)剩角度分析的人士可能認(rèn)為,“如果全球經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯的實(shí)質(zhì)性反彈,那么,以外需為主要增長(zhǎng)動(dòng)力的中國(guó)經(jīng)濟(jì)也不可能迅速?gòu)?fù)蘇?！敝袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還會(huì)再次下滑探底,并走出W型甚或所謂VVV型軌跡。1998年后,通縮延續(xù)四至五年,被看做目前V型走勢(shì)難以持續(xù)的歷史依據(jù)。

重視經(jīng)濟(jì)回升仍面臨基礎(chǔ)不穩(wěn)因素確有一定道理,避免由于過(guò)早改變擴(kuò)張性政策導(dǎo)致保增長(zhǎng)出現(xiàn)反復(fù)更有重要現(xiàn)實(shí)意義。然而,系統(tǒng)分析宏觀經(jīng)濟(jì)回升表現(xiàn)和根源可以發(fā)現(xiàn),目前V型走勢(shì)根源確實(shí)可能存在后續(xù)內(nèi)推力。

不錯(cuò),在“4萬(wàn)億”概念下,新增投資項(xiàng)目對(duì)經(jīng)濟(jì)較快企穩(wěn)回升發(fā)揮了關(guān)鍵作用。1998年后,政府雖在三年間增發(fā)2000多億元國(guó)債大舉投資啟動(dòng)內(nèi)需,全國(guó)信貸增速卻不升反降,2000年下跌到10%以下低位。而近來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的突出特點(diǎn),在于上半年信貸增長(zhǎng)近30%,比2008年15.9%增長(zhǎng)率提升10多個(gè)百分點(diǎn)。信貸超常增長(zhǎng)推動(dòng)強(qiáng)勁復(fù)蘇,顯然不能完全由財(cái)政刺激政策解釋。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)刺激政策的超常敏感性,還是與中國(guó)處于城市化和工業(yè)化快速推進(jìn)階段這個(gè)國(guó)情特征有關(guān)。這個(gè)發(fā)展階段,為實(shí)施投資主導(dǎo)的刺激政策提供了便利條件。

更為重要的是,得益于體制轉(zhuǎn)型效應(yīng)和晚近時(shí)期經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng),中國(guó)家庭和政府部門財(cái)務(wù)狀態(tài)良好,銀行和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健,在實(shí)行大規(guī)模擴(kuò)張刺激政策時(shí)受到財(cái)務(wù)約束較小,所有這些,為配合和呼應(yīng)短期總需求刺激政策提供了獨(dú)特的有利條件。

1998年,中國(guó)銀行系統(tǒng)普遍資本金不足,并受到估計(jì)高達(dá)20%-30%的壞賬率困擾;目前,中國(guó)商業(yè)銀行資本金普遍充足,2008年壞賬率不到3%。企業(yè)財(cái)務(wù)狀況也有利于順利復(fù)蘇。

雖然兩次應(yīng)對(duì)緊縮采取貨幣政策性質(zhì)類似,然而,在操作時(shí)機(jī)和實(shí)際效果方面大相徑庭。受到“九五”計(jì)劃實(shí)行從緊貨幣政策方針及其他有關(guān)認(rèn)識(shí)制約,1998年,財(cái)政貨幣政策調(diào)整比較滯后,名義利率下調(diào)過(guò)慢,實(shí)際利率在10%上下,遠(yuǎn)高于投資回報(bào)率平均水平,對(duì)擴(kuò)大合意投資構(gòu)成深層制約。目前,貸款實(shí)際利率也不低,然而,資本回報(bào)率相對(duì)較高,有利于快速啟動(dòng)投資。

推斷中國(guó)一定要等待發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后才能真正好起來(lái),這種觀點(diǎn)也需要探討。這次遭遇資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重危機(jī)的美歐國(guó)家,好比身患慢性疑難重癥,化療、激素一起上,也要較長(zhǎng)時(shí)間才能康復(fù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)去年嚴(yán)重下滑更像是重感冒或急性肺炎,對(duì)癥下藥見(jiàn)效快或許并非不可思議。

現(xiàn)在,對(duì)海量信貸擴(kuò)張以及經(jīng)濟(jì)過(guò)度刺激潛在風(fēng)險(xiǎn),倒是需要加點(diǎn)小心,并通過(guò)政策適當(dāng)調(diào)整對(duì)“苗頭性”問(wèn)題發(fā)展加以防范和對(duì)沖。如信貸增長(zhǎng)過(guò)快刺激投資和總需求反彈過(guò)快,超出經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)要求范圍,不久可能會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)速和顯著通脹壓力。由于這次信貸增長(zhǎng)較大部分用于中長(zhǎng)期投資,將來(lái)回調(diào)會(huì)面臨較大約束。

總需求回升和投資增長(zhǎng)過(guò)快,在上游礦物原料資源進(jìn)口依存度較高背景下,推動(dòng)國(guó)際大宗商品價(jià)格過(guò)快回升,通過(guò)進(jìn)口價(jià)格上漲和貿(mào)易條件惡化造成國(guó)民福利不利影響,對(duì)中國(guó)有關(guān)領(lǐng)域海外投資和定價(jià)談判也存在負(fù)面作用。

更值得關(guān)注的是,過(guò)量貨幣發(fā)行與未來(lái)通脹預(yù)期對(duì)投資者行為的影響,可能會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格快速走高并逐步引發(fā)泡沫。目前,一線城市樓市趨熱并向二線城市蔓延,股市行情快速走高,雖包含對(duì)前一段資產(chǎn)價(jià)格低迷調(diào)整的積極意義,也不同程度地顯示通脹預(yù)期推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格失衡的跡象。

宏觀政策基本目標(biāo)是平滑總需求波動(dòng)。成功應(yīng)對(duì)總需求疲軟沖擊,既要果斷推出足夠力度的刺激措施,也要依據(jù)形勢(shì)演變選擇最佳調(diào)整時(shí)機(jī)。V型走勢(shì)提示宏觀運(yùn)行從年初單向風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向風(fēng)險(xiǎn),宏觀政策需要同時(shí)防備和應(yīng)對(duì)信貸和經(jīng)濟(jì)過(guò)度擴(kuò)張派生的問(wèn)題。■

作者為北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授