王群芳

摘要：中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)自1981年恢復(fù)以來有了很大的發(fā)展，但與西方國(guó)家相比也存在很多嚴(yán)重的問題，如：市場(chǎng)不健全；國(guó)債市場(chǎng)處于被分割的狀態(tài)，國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)不合理等等。

關(guān)鍵詞：國(guó)債市場(chǎng)國(guó)債利率

一、中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)近些年的概況

我國(guó)從1981年開始恢復(fù)國(guó)債的發(fā)行，1993年銀行開始改革，主要表現(xiàn)在中央銀行與中國(guó)財(cái)政部的職能分離，中央銀行執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策，不再通過發(fā)行貨幣的方式向財(cái)政部彌補(bǔ)財(cái)政赤字，這樣，財(cái)政部為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字所采取的主要手段就是發(fā)行國(guó)債。這就是說，銀行改革一方面要求國(guó)債進(jìn)一步市場(chǎng)化，另一方面也為國(guó)債的市場(chǎng)化改革提供了條件。1994年我國(guó)發(fā)行國(guó)債總額首次超過1000億元，1995年規(guī)模達(dá)到1500億，2005年國(guó)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到了7000億元。

二、中國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)

1991年以前，我國(guó)國(guó)債沒有一級(jí)市場(chǎng)，主要是通過行政分配認(rèn)購(gòu)發(fā)行國(guó)債的辦法。這種辦法使我國(guó)的國(guó)債發(fā)行以個(gè)人投資者為主，而且行政分配的方式會(huì)造成國(guó)債價(jià)格的扭曲。目前，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行定價(jià)方式是在承銷團(tuán)內(nèi)進(jìn)行招標(biāo)，并確定中標(biāo)利率，也即是國(guó)債利率?，F(xiàn)行的國(guó)債定價(jià)方式存在的問題是非承銷商不能參與國(guó)債價(jià)格的形成，只能被動(dòng)的接受價(jià)格。因此，這種方式下形成的利率是不能完整地代表市場(chǎng)的真實(shí)利率，這就會(huì)使承銷商在二級(jí)市場(chǎng)上存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，也使非承銷商在二級(jí)市場(chǎng)的參與熱情程度不夠。

在我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)上除了存在以上定價(jià)方式的不合理之外，還有很多其他不可忽視的問題，主要表現(xiàn)在：

(1)國(guó)債發(fā)行利率過高。在金融產(chǎn)品中，國(guó)債是安全度最高的，那么國(guó)債利率在市場(chǎng)利率體系中應(yīng)該是最低的，并應(yīng)該作為基準(zhǔn)利率供市場(chǎng)其他利率參考。然而，目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行利率卻是比照銀行存款利率設(shè)計(jì)的，并且通常比銀行同期存款利率稍高1～2個(gè)百分點(diǎn)，這種情況下的國(guó)債發(fā)行利率無法作為一國(guó)的基準(zhǔn)利率。

(2)國(guó)債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)不合理。在以往幾年里，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行期限大多數(shù)以3年為主。但是，國(guó)債的功能不僅僅只在于政府的籌資，隨著一國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷的完善化，國(guó)債將來主要的功能應(yīng)該是調(diào)節(jié)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)，因此，為了方便中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作，我們應(yīng)該發(fā)行一些較短期的國(guó)債，另一方面，為了滿足重點(diǎn)建設(shè)工程的資金需要，我們應(yīng)該發(fā)行一些較長(zhǎng)期的國(guó)債，比如10以上的國(guó)債。

(3)國(guó)債發(fā)行的規(guī)模較小。盡管近些年來我國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模越來越大，但無論是從我國(guó)的債務(wù)償還能力(投資儲(chǔ)蓄)來看，還是與那些國(guó)債市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家相比較，我國(guó)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模還是較小的。目前我國(guó)國(guó)債年度發(fā)行余額占國(guó)民生產(chǎn)總值比率尚不足6％，而美國(guó)國(guó)債余額占GDP的比重一直保持在30％～40％，而一般的國(guó)家也達(dá)到15％。

三、中國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)

我國(guó)目前的國(guó)債流通市場(chǎng)有銀行間債券市場(chǎng)和滬深交易所的債券市場(chǎng)。而這兩種債券市場(chǎng)又處于分割狀態(tài)，交易所主要是通過集中撮合的方式來形成價(jià)格，其效率較高；而銀行間債券市場(chǎng)則是采用詢價(jià)交易系統(tǒng)。從而導(dǎo)致同一個(gè)國(guó)債品種形成了不一樣的利率，這樣也就無法形成統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率。因此，為了完善我國(guó)的國(guó)債流通市場(chǎng)，我們應(yīng)該做的是：

(1)完善國(guó)債現(xiàn)貨交易市場(chǎng)。

(2)恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)。目前我國(guó)還沒有國(guó)債期貨交易市場(chǎng)，而金融產(chǎn)品期貨交易具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。所以，國(guó)債期貨交易對(duì)規(guī)避市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)有很大的重要性，它還可以為投資者提供未來的價(jià)格信息，有助于完善國(guó)債價(jià)格形成機(jī)制。

(3)加大國(guó)債市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。在國(guó)債市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，國(guó)債的投資者主要是專業(yè)機(jī)構(gòu)和政府部門。而我國(guó)目前的國(guó)債持有者主要是個(gè)人，這一比例曾高達(dá)60％。另一方面，國(guó)債在不同的投資者手里發(fā)揮的功能是不同的。如果個(gè)人持有者所持國(guó)債比例較大，國(guó)債流動(dòng)性就較差，二級(jí)市場(chǎng)交易就不活躍。國(guó)債市場(chǎng)主要發(fā)揮籌資的功能，如果機(jī)構(gòu)投資者持有國(guó)債所占比例較大，則國(guó)債的流動(dòng)性就強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)的交易就活躍，國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能就強(qiáng)。

四、中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)存在的問題

通過以上論述，我們現(xiàn)在來總結(jié)一下我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上存在的主要問題：

(1)國(guó)債市場(chǎng)沒有長(zhǎng)期固定的基準(zhǔn)利率。所謂基準(zhǔn)利率，即多種利率并存下起決定作用的利率。這是有兩個(gè)方面引起的，一方面我國(guó)的流通市場(chǎng)處于被分割的狀態(tài)，無法形成統(tǒng)一的國(guó)債利率，另一方面是我國(guó)近幾年來所發(fā)行的國(guó)債大多是浮息國(guó)債。

(2)國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)不合理。

(3)國(guó)債的主要功能沒有得到充分的發(fā)揮。由于我國(guó)國(guó)債的投資者主要是個(gè)人，所以國(guó)債的調(diào)節(jié)功能不能充分的發(fā)揮。

五、發(fā)展我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的對(duì)策

(1)調(diào)整國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮不同國(guó)債持有者對(duì)國(guó)債市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不同作用和影響。

(2)增加短期和長(zhǎng)期國(guó)債的比重。

(3)取消只限在承銷團(tuán)內(nèi)招標(biāo)的定價(jià)方式，推進(jìn)由市場(chǎng)機(jī)制確定利率的定價(jià)方式，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。

(4)盡量合并滬深交易所的債券市場(chǎng)，使我國(guó)的國(guó)債交易市場(chǎng)達(dá)到統(tǒng)一。

參考文獻(xiàn)：

[1]謝白三主編，《金融市場(chǎng)學(xué)》

[2]劉立群，國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)現(xiàn)狀與完善

[3]專家建議：激活國(guó)債流通市場(chǎng)，中國(guó)國(guó)債投資網(wǎng)

[4]國(guó)債市場(chǎng)存在的問題及對(duì)策研究，中國(guó)論文下載中心