劉駿民 段彥飛

[摘要]流動性儲備是流動性概念的延伸，考察對象是虛擬經(jīng)濟(jì)部門中的貨幣滯留量。虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行離不開滯留在股市、債市、大宗商品期貨市場以及銀行間市場和黃金等市場上的資金，這些資金按照某種規(guī)律在虛擬經(jīng)濟(jì)部門之間、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間流動不已，影響著虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)這些部門的資產(chǎn)交易量，從而影響著貨幣政策的效果以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。本文以中國虛擬經(jīng)濟(jì)主要部門的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對虛擬經(jīng)濟(jì)的流動性儲備數(shù)量進(jìn)行估算。結(jié)果表明，虛擬經(jīng)濟(jì)中的流動性儲備近年來已占M2的10％～15％，房地產(chǎn)市場和股票市場則是虛擬經(jīng)濟(jì)中流動性儲備最主要的兩個部門。虛擬經(jīng)濟(jì)的“流動性儲備池”功能在相當(dāng)程度上可作為外部貨幣沖擊的緩沖器，利用好虛擬經(jīng)濟(jì)的流動性儲備池功能可以更好地進(jìn)行宏觀調(diào)控。

[關(guān)鍵詞]虛擬經(jīng)濟(jì)流動性儲備貨幣供給

[中圖分類號]F830；F06

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1004-6623(2009)03-0024-08

[作者簡介]劉駿民(1950-)，河北平山人，南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心主任、教授、博士生導(dǎo)師；研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)政策、虛擬經(jīng)濟(jì)。段彥飛(1979-)，河北任縣人，南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心博士研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)政策、虛擬經(jīng)濟(jì)。

貨幣最初是交換媒介，而后是一種資產(chǎn)，現(xiàn)在貨幣正在向“經(jīng)濟(jì)能量”轉(zhuǎn)化。也正是這個轉(zhuǎn)化使得投機(jī)盛行，投機(jī)活動導(dǎo)致大量資金在股市、債市、大宗商品期貨市場、房地產(chǎn)市場、外匯市場以及收藏品市場等之間迅速流動并將它們連成一個整體。龐大的資金流在其間的流動，使得它們正在成為蓄積貨幣能量的巨大流動性儲備池。虛擬經(jīng)濟(jì)部門的流動性儲備池功能使得傳統(tǒng)的貨幣政策不再有效，貨幣當(dāng)局必須重視資產(chǎn)價(jià)格對貨幣政策的影響，重視虛擬經(jīng)濟(jì)部門滯留資金的數(shù)量與央行通貨膨脹目標(biāo)之間的關(guān)系。

一、流動性儲備池功能的含義

流動性通常是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金與支付手段的難易程度，也就是通常所說的資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。資產(chǎn)通常按其變現(xiàn)能力來評價(jià)其流動性的高低，貨幣(M₁)被看做是有完全流動性的資產(chǎn)，因此人們通常也將貨幣過多說成是流動性膨脹。從流動性的可測量和可統(tǒng)計(jì)的角度來界定，它有兩個具體的統(tǒng)計(jì)量：一個是M₁，表示運(yùn)動著的貨幣流，另一個是M₂，它更適合用來表示滯留的貨幣量。從靜態(tài)視角看，流動性儲備是指滯留在虛擬經(jīng)濟(jì)各個部門中的貨幣數(shù)量，即有多少貨幣已經(jīng)進(jìn)入市場可以從事或正在從事與虛擬資產(chǎn)相關(guān)的交易活動。所謂“可以從事”，是指貨幣存在于虛擬經(jīng)濟(jì)部門所屬的金融機(jī)構(gòu)賬戶，有條件從事虛擬資產(chǎn)的交易而在從該賬戶取走前不能另作他用；所謂“正在從事”，是指貨幣正在被占用從事虛擬資產(chǎn)的交易。從動態(tài)視角看，流動性儲備是指在虛擬經(jīng)濟(jì)各個部門中貨幣數(shù)量的變動情況。這些變動情況通過虛擬資產(chǎn)的交易額或虛擬資產(chǎn)的價(jià)格變動體現(xiàn)出來，應(yīng)當(dāng)成為監(jiān)控虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要指標(biāo)。這意味著虛擬經(jīng)濟(jì)的監(jiān)控將越來越成為宏觀政策的一個重要方面，特別是宏觀貨幣政策，它必須考慮虛擬經(jīng)濟(jì)部門的反應(yīng)對貨幣政策的影響。

虛擬經(jīng)濟(jì)成為整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的流動性儲備池，是相對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門來說的。虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展擴(kuò)大了虛擬經(jīng)濟(jì)體內(nèi)滯留的貨幣數(shù)量，虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行則需要已經(jīng)滯留在虛擬經(jīng)濟(jì)中的貨幣量不斷地運(yùn)動，并不斷有新的貨幣進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)部門或滯留的貨幣流出虛擬經(jīng)濟(jì)部門，這樣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系就不僅僅是企業(yè)層面的業(yè)績與股價(jià)，企業(yè)債券與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及還款能力等等的關(guān)系，它們在宏觀層面存在貨幣流進(jìn)流出形成的更加宏觀也更加復(fù)雜的數(shù)量關(guān)系。虛擬經(jīng)濟(jì)的流動性儲備池功能衍生出它的另外兩個功能：第一，虛擬經(jīng)濟(jì)部門由于可以吸收大量資金，因此是隔在外部金融沖擊與本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的一個“緩沖器”；第二，虛擬經(jīng)濟(jì)滯留的資金總是不斷流出和流入，這就使其具有了配置資金的功能，這種資金的配置功能正在挑戰(zhàn)傳統(tǒng)資源配置機(jī)制。

當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，并不只是流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，虛擬經(jīng)濟(jì)會分流一部分，有時甚至是絕大部分。在這種情況下就會出現(xiàn)“貨幣失蹤之謎”，即貨幣供應(yīng)量增加時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有增加多少貨幣量，不但沒有通貨膨脹，甚至可能出現(xiàn)持續(xù)性的通貨緊縮(劉駿民，2000)。美國1997到1998年亞洲金融危機(jī)其間，大約有18000億美元流回美國，卻沒有引起通貨膨脹，到1999年反而出現(xiàn)了通貨緊縮的征兆，作為替代的是股市高漲，房地產(chǎn)繁榮。顯然，虛擬經(jīng)濟(jì)在一定程度上吸收了進(jìn)入美國的大量資金，也就是吸收了實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本上不需要的大量貨幣，這就是說虛擬經(jīng)濟(jì)的流動性儲備池功能使其在外部金融沖擊面前起到了緩沖器的作用，它是外部金融沖擊與本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的一塊大海棉，吸收多余的資金能量，緩沖外部金融沖擊對國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，從而使得外部金融沖擊對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)生活穩(wěn)定的威脅降到了最低限度。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為價(jià)格系統(tǒng)是資源配置的第一序的機(jī)制，金融和財(cái)政屬于資源和收入的再分配機(jī)制，在資源配置上屬于第二序。在美國，在當(dāng)代國際的資源配置機(jī)制上，價(jià)格系統(tǒng)的資源配置功能正在退居二線，而虛擬經(jīng)濟(jì)的資金配置功能正在上升為第一序的資源配置機(jī)制。因?yàn)槌霈F(xiàn)了兩個鮮明的變化，第一，在價(jià)格機(jī)制配置資源的機(jī)制上，加入了越來越大的投機(jī)力量和壟斷性。在幾乎所有堪稱“經(jīng)濟(jì)資源”的市場上，糧食、鋼鐵、煤炭、有色金屬、石油等等通常稱為“大宗商品”的交易，其定價(jià)都依賴于期貨市場。在期貨市場上由于經(jīng)濟(jì)虛擬化發(fā)展，投機(jī)力量越來越大。它們往往歪曲供求關(guān)系，炒作資源價(jià)格。使得幾乎任何資源在成為生產(chǎn)過程的原料之前，先變成他們賺錢的工具。石油價(jià)格在最近的3年內(nèi)，從每桶36美元上升到145美元以上，而后又在金融危機(jī)中迅速下跌到40美元以下。不用任何計(jì)量工具幫助，我們就可以得出肯定的結(jié)論：在這3年時期內(nèi)，石油的生產(chǎn)和消費(fèi)絕對沒有如此之大的變化，顯然，投機(jī)行為扭曲的不僅僅是價(jià)格而是扭曲了期貨市場“價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制”的功能。

第二，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主體的實(shí)際財(cái)富創(chuàng)造正在向以虛擬經(jīng)濟(jì)為主體的貨幣財(cái)富創(chuàng)造轉(zhuǎn)化。在物質(zhì)財(cái)富創(chuàng)造過程中最初的原料是各種生產(chǎn)過程所需的資源，而虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣財(cái)富創(chuàng)造過程中最初的原料是信貸資金和虛擬經(jīng)濟(jì)其他市場上滯留的資金。金融和其他虛擬經(jīng)濟(jì)部門的資金不再是物質(zhì)創(chuàng)造收入中的儲蓄，它們多是價(jià)值化積累的結(jié)果，也就是虛擬經(jīng)濟(jì)自行增值的結(jié)果，既然虛擬經(jīng)濟(jì)配置資金大多與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初次分配無關(guān)，當(dāng)然就不能再將其看做是再分配機(jī)制了。在美國和歐洲，虛擬經(jīng)濟(jì)已經(jīng)上升為引領(lǐng)整個經(jīng)濟(jì)增長的核心經(jīng)濟(jì)，因此其流動性儲備池的功能也就上升為經(jīng)濟(jì)能量一一貨幣資金的配置功能，而貨幣能量的配置正在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中引領(lǐng)著資源的配置。

新古典理論之所以將商品的價(jià)格系統(tǒng)看做是資源配

置和收入初次分配的機(jī)制，是認(rèn)為土地、資本和勞動這些生產(chǎn)要素共同創(chuàng)造了財(cái)富，它們的價(jià)格決定過程就是其均衡投入量的決定過程，而任何要素的投入量決定就是該要素在整個經(jīng)濟(jì)中的投入量，這個投入量乘以其價(jià)格就是該要素在初次分配中得到的份額。因此，價(jià)格系統(tǒng)具有資源配置和收入初次分配的功能。但是當(dāng)代發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)高度虛擬化了，例如，美國的GDP創(chuàng)造中，有大約21％來自房地產(chǎn)服務(wù)和金融服務(wù)，有12％來自信用評級、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等高端服務(wù)業(yè)。它們占據(jù)了整個GDP創(chuàng)造的1/3，而制造業(yè)僅剩GDP的11.7％。而在上世紀(jì)70年代之前情況還是完全相反的。美國的財(cái)富創(chuàng)造從依靠制造業(yè)轉(zhuǎn)向了依靠虛擬經(jīng)濟(jì)。從物質(zhì)產(chǎn)品創(chuàng)造，向貨幣財(cái)富創(chuàng)造轉(zhuǎn)換，其所需的消費(fèi)品大部分是靠進(jìn)口，特別是低價(jià)低端的生活必需品大多來自境外。而購買這些資源和消費(fèi)品的美元則是美國向各國出售債券，從事跨國金融交易的所得。當(dāng)然美元最終還是美國聯(lián)邦儲備增發(fā)的，只是常年累計(jì)積累在虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，這些資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要時就會流出虛擬經(jīng)濟(jì)，不需要時就會流入虛擬經(jīng)濟(jì)。

國際貨幣體系自1971年美元停止兌換黃金之后，進(jìn)入了一個新的時期，美元對外發(fā)行失去了約束，美元開始大規(guī)模流出國境。就全世界的范圍來看，國際貨幣發(fā)行權(quán)的好處早已超出了“鑄幣稅”的范疇。美元的國際本位貨幣地位為其謀得了世界范圍內(nèi)的資金配制權(quán)，這絕不是從總收入中抽取一部分稅收的鑄幣稅所能比擬。美國從1982年至今可以連續(xù)27年經(jīng)常項(xiàng)目逆差而不必受到懲罰，而非儲備貨幣國家經(jīng)常項(xiàng)目逆差持續(xù)不了5年就會引起本幣大幅度貶值和經(jīng)濟(jì)衰退。在當(dāng)今世界上，誰手里有巨額的資金，誰就可以支配資源，而不管它價(jià)格是多少，當(dāng)然，有了巨額資金就可以在某種程度上操縱價(jià)格。而獲得了國際儲備貨幣發(fā)行權(quán)的國家當(dāng)然有一定程度的資金配置權(quán)利，華爾街、倫敦、法蘭克福、東京都聚集著操縱資金配置機(jī)制的操盤手。正是它們肆無忌憚的創(chuàng)新導(dǎo)致了巨額資產(chǎn)的出現(xiàn)，股市、債市、抵押證券、金融衍生物構(gòu)成的財(cái)富，已經(jīng)超過了實(shí)際GDP的30倍以上。僅美國的金融資產(chǎn)就有大約400萬億以上。如此巨大的資產(chǎn)市場，滯留著大量的流動性，它們的資金配置規(guī)模早已經(jīng)超出了官方對貨幣的調(diào)節(jié)規(guī)模。發(fā)達(dá)國家的虛擬經(jīng)濟(jì)在全世界范圍內(nèi)行使著配置貨幣權(quán)利，從而配置資源。虛擬經(jīng)濟(jì)正在從配角轉(zhuǎn)向主角，從后臺走向前臺，它開始替代脆弱的市場價(jià)格體系來配置資源。

理解虛擬經(jīng)濟(jì)的流動性儲備池的功能，掌握實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間乃至虛擬經(jīng)濟(jì)各市場內(nèi)部之間的貨幣流量和流向，就具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。

二、虛擬經(jīng)濟(jì)的流動性儲備池功能：中國的數(shù)據(jù)估算

虛擬經(jīng)濟(jì)部門的運(yùn)行與發(fā)展需要大量的貨幣資金來支撐，要量化或者估計(jì)這些貨幣資金的流入流出能夠給虛擬經(jīng)濟(jì)部門帶來多大的沖擊力，給整個經(jīng)濟(jì)體系帶來多大的影響力，就需要考察虛擬經(jīng)濟(jì)部門中流動性儲備的靜態(tài)表現(xiàn)與動態(tài)特征。由于虛擬經(jīng)濟(jì)所包括的各市場的特點(diǎn)不同，貨幣資金在這些市場中存在和流動的方式也不盡相同。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程也是一個虛擬經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和深化的過程。下面以中國虛擬經(jīng)濟(jì)主要部門的市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)各市場的資產(chǎn)交易方式和管理模式，逐一采取不同方法對流動性儲備數(shù)量進(jìn)行估算。為了數(shù)據(jù)的可得性和準(zhǔn)確性，估算的虛擬經(jīng)濟(jì)部門主要包括股票市場、銀行間貨幣市場、期貨市場、黃金現(xiàn)貨市場和房地產(chǎn)市場。

(一)流動性儲備的估算Ｉ：股票市場

股票市場儲備了多少流動性，即占用了多少貨幣資金，可使用客戶保證金的數(shù)量來估算?？蛻舯ＷC金又稱客戶交易結(jié)算資金，包括：客戶為保證足額交收而存入的資金；出售有價(jià)證券所得到的所有款項(xiàng)(減去經(jīng)紀(jì)傭金和其他正當(dāng)費(fèi)用)；持有證券所獲得的股息、現(xiàn)金股利、債券利息；上述資金獲得的利息；證監(jiān)會認(rèn)定的其他資金。從上述定義可以看出，股票市場上客戶保證金基本上代表了滯留在股票市場上的資金量。交易所債券交易所占用的貨幣也是包含在保證金中的，所以這里估算客戶保證金數(shù)額時，所指的股票市場中也包含了交易所債券交易市場。

中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《客戶交易結(jié)算資金管理辦法》規(guī)定：“存管銀行、結(jié)算銀行、結(jié)算公司及其工作人員應(yīng)當(dāng)對證券交易結(jié)算資金的情況保密。存管銀行、結(jié)算銀行和結(jié)算公司有權(quán)拒絕任何單位或個人的查詢?！币虼?，對于客戶保證金我們無法獲得其確切數(shù)字。但通過考察中國人民銀行公布的《銀行概覽》數(shù)據(jù)中，發(fā)現(xiàn)中國廣義貨幣供應(yīng)量(M₂)中的其它存款項(xiàng)2001年6月比5月有一個明顯的突然增加，由于中國人民銀行是在2001年6月將證券公司客戶保證金計(jì)入M₂的，因此可以將這一增加的部分視為證券公司客戶保證金在2001年6月時大致數(shù)額。2001年5月和6月的其他存款分別為5968.90億元和10379.51億元，照此可以估算認(rèn)為，2001年6月的證券客戶保證金大約是4400億元，即兩者之差(10379.51 5968.90)。此時證券公司客戶保證金占其他存款項(xiàng)的比例為42％多一些。另一個材料是，這個比例與央行曾公布的2001年4月的數(shù)據(jù)相差不多：《人民日報(bào)》2001年7月12日第六版的報(bào)道指出，證券公司存放銀行同業(yè)款項(xiàng)1999年末為]643億元，到2000年末上升為4162億元，2001年4月末達(dá)到4669億元。4669億元占當(dāng)時其他存款項(xiàng)的比例為46％，因?yàn)?669億元中絕大部分是證券公司客戶保證金，所以證券公司客戶保證金在其他存款中的比例應(yīng)略低于46％。根據(jù)這兩個佐證材料，將證券公司客戶保證金在其他存款比例定在40％是比較合理。如此，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的歷年貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)(2001～2006)和國研網(wǎng)公布的其他存款額(2007年)，得出2001年以來的客戶保證金的大致估算額(年末值)，如表1所示。這樣估算的缺陷在于，在股票市場交易活躍時，市場上用于交易的資金量就會很大，那么證券公司客戶保證金在其他存款中的比例將會大于40％。例如，2007年股市繁榮，股票交易非常活躍，12566.17億元客戶保證金2007年一年內(nèi)就已經(jīng)形成了460556.23億元的交易額。在股票作為虛擬資產(chǎn)的重復(fù)交易中，相當(dāng)于1元客戶保證金在一年內(nèi)要形成36.65元的交易額。當(dāng)然，2007年底，股市已經(jīng)開始回落，這已經(jīng)形成了保證金從股市的大量流出，但客戶保證金形成交易額的“杠桿作用”仍是巨大的。

(二)流動性儲備的估算Ⅱ：銀行間貨幣市場

銀行間貨幣市場屬于貨幣市場的一部分，其一般是指具有法人資格的金融機(jī)構(gòu)及經(jīng)法人授權(quán)的非法人金融機(jī)構(gòu)分支機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行短期資金融通的行為，目的在于調(diào)劑頭寸和臨時性貨幣資金余缺。銀行間貨幣市場包括銀行間同業(yè)拆借以及質(zhì)押式回購(債券和票據(jù)，包括證

券公司等等也可以進(jìn)入交易)。目前銀行業(yè)的經(jīng)營形勢發(fā)生了巨大變化，資金營運(yùn)總體處于相對寬松的狀態(tài)，作為商業(yè)銀行短期資金來源和運(yùn)用的重要渠道，全國銀行間市場和票據(jù)市場的交易開始活躍。這里通過銀行間市場的年交易量和日均交易量來計(jì)算該市場的流動性儲備，即貨幣占用量。根據(jù)銀行間同業(yè)拆借以及質(zhì)押式回購的交易量數(shù)據(jù)，假定貨幣流通速度不變，由于在貨幣市場最低期限為隔夜拆借，故在此將日均交易量當(dāng)作一天之內(nèi)在銀行間市場蘊(yùn)藏的貨幣量大致是合理的(見表2)。由于2007年初由外匯占款引致的流動性膨脹成為國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要問題，央行實(shí)行了從緊的貨幣政策。當(dāng)央行公開市場操作力度不斷加大的時候，就有大量流動性積聚在銀行間貨幣市場。2007年比上一年銀行間市場滯留的資金量增加了近一倍，可見，由于持續(xù)雙順差導(dǎo)致的外匯占款增加的流動性已經(jīng)異常嚴(yán)重了。

(三)流動性儲備的估算Ⅲ：期貨市場

期貨市場突出特點(diǎn)就是杠桿交易，交易者不需付出與合約金額相等的全額貨款，只需付5％～15％的履約保證金，用少量的資金控制期貨合約的全部價(jià)值。衡量滯留在期貨市場中流動性可以使用期貨市場的保證金來估算。保證金分為結(jié)算保證金和交易保證金(就會員而言)。結(jié)算保證金是指會員為了交易結(jié)算，在交易所專用結(jié)算賬戶中預(yù)先準(zhǔn)備的資金，是未被合約占用的保證金；交易保證金是指會員在交易所專用賬戶中確保合約履行的資金，是已被合約占用的保證金。由于結(jié)算保證金很難估計(jì)出來，我們只能用現(xiàn)有數(shù)據(jù)估計(jì)交易保證金。

雖然中國證監(jiān)會期貨監(jiān)管部在2008年度的第15、16期的《交易周報(bào)》曾給出了兩周的保證金總量數(shù)據(jù)。根據(jù)保證金的收取依據(jù)和收取標(biāo)準(zhǔn)，某商品期貨的當(dāng)日交易保證金計(jì)算公式為：當(dāng)日交易保證金=當(dāng)日結(jié)算價(jià)×當(dāng)日交易結(jié)束后的持倉總量×交易保證金比例(受到持倉量的影響)。所以，如果要得到月度交易保證金的總額，就需要把所有商品期貨合約的月度保證金數(shù)據(jù)加總起來。嘗試用以下公式來估算這個總數(shù)：月度交易保證金總數(shù)=∑月末結(jié)算價(jià)×月末持倉總量×交易保證金比例(受到持倉量的影響)。月末結(jié)算價(jià)是指某一期貨合約在該月最后一個交易日的結(jié)算價(jià)，月末持倉量是指該月最后一個交易日期貨交易者所持有的未平倉的數(shù)量，各種合約的保證金比例都來自于各交易所的交易細(xì)則。月末結(jié)算價(jià)和月末持倉總量可以在三大商品期貨交易所的交易月報(bào)中找到數(shù)據(jù)，但交易保證金比例的確定依據(jù)主要依賴于合約月份持倉總量、距交割月份的時間間隔大小、期貨合約價(jià)格波動等。根據(jù)上述公式，估算交易保證金數(shù)據(jù)見表3(限于篇幅，選擇了估算出的部分?jǐn)?shù)據(jù)列出)。

根據(jù)估算的數(shù)據(jù)，保證金總額從2005年5月到2006年7月份基本上維持在均值113億元的水平。這段時期內(nèi)，保證金總額時間序列平穩(wěn)，各個月份之間變動并不是很大；從2006年8月到2007年7月份，保證金總額時間序列有所上升，均值為172億元，不過在這段時期內(nèi)各個月份之間變動較大；從2007年8月到2008年7月份保證金總額穩(wěn)步增長，從2007年8月份的208億元增加到2008年7月份的418億元，平均每月增長率為5.8％。當(dāng)然，估算的數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)存在差距，例如，這樣的估算方法得到2008年5月份的數(shù)據(jù)是332.34億，與中國證監(jiān)會期貨監(jiān)管部2008年4月25日提供的交易周報(bào)中的交易保證金總額291.91億元(并非5月末數(shù)據(jù))相比還有一定的差距。另外，更為重要的是，結(jié)算保證金數(shù)據(jù)無法估計(jì)。對于整個保證金來說，我們這里按照估算出來的交易保證金數(shù)據(jù)在監(jiān)控中心保證金的比重來大致再次估算。例如，2008年4月25日估算得到交易保證金是332.34億元(實(shí)際291.91億元)，它占當(dāng)期監(jiān)控中心保證金總量486.85億元的68.26％。按照這個比例，這里估算2005～2007年3年年末的數(shù)據(jù)見表4第3列所示。

同股票市場一樣，我們可以把期貨市場上形成的交易額與滯留的保證金數(shù)額(即估算的監(jiān)控中心保證金數(shù)額)稱為期貨市場活躍度。這里面有兩個層級的“杠桿作用”：一是期貨市場交易的保證金制度，交付5％～15％的履約保證金就可以完成期貨合約全部價(jià)值的交易額，這個過程把貨幣數(shù)額放大了7到20倍的交易額；二是合約重復(fù)交易，即一筆貨幣可以重復(fù)充當(dāng)交易媒介完成了多次交易額。這樣一來，一筆很少的貨幣流通借助杠桿交易就可以形成統(tǒng)計(jì)中非常大的交易量。根據(jù)對期貨市場保證金的估算，期貨市場活躍度的測算見表4第5列所示，2005～2007三年期貨市場的年度市場活躍度均在1000以上。也就是說，1元的貨幣在期貨市場上一年內(nèi)會形成1000元以上的交易額。從這里我們也可以大概知道期貨市場上的貨幣流通速度。粗略計(jì)算，則可以認(rèn)為月度的市場活躍度在100左右；假定履行合約的保證金比例為10％，而期貨市場交易額的計(jì)算是賣方和買方雙方記入的，所以貨幣流通大約在每月5次左右(=100×10％÷2)。當(dāng)然，需要指出的是，并不是所有的監(jiān)控中心保證金都進(jìn)入期貨市場。根據(jù)前面的估算，如果交易保證金是監(jiān)控中心保證金的68.26％，那么相當(dāng)于只有0.6826元的貨幣就可以在期貨市場上一年內(nèi)形成1000元以上的交易額，意味著貨幣流通速度是每月7～8次左右(=5÷0.6826)。

(四)流動性儲備的估算Ⅳ：黃金現(xiàn)貨市場

在黃金現(xiàn)貨交易中，投資者買進(jìn)黃金時需交納買入實(shí)物全額資金或只需支付一定比例的交易首付款(剩余貨款相當(dāng)于向銀行貸款，按日支付一定比例的利息)。因此，在某個時點(diǎn)上，所有投資者賬戶存入的貨幣量即是此時滯留在黃金現(xiàn)貨市場上的貨幣量。在這些資金中，大部分將用來支付購買黃金的款項(xiàng)，黃金現(xiàn)貨的交易額的變化就成為貨幣資金流入流出這個市場的一個指示器。如果假定滯留在黃金現(xiàn)貨市場中的貨幣每兩日流通一次，那么就可以認(rèn)為滯留的在黃金現(xiàn)貨市場上的貨幣數(shù)量為兩日內(nèi)的交易額；如果假定滯留在黃金現(xiàn)貨市場中的貨幣每5日流通一次，那么就可以認(rèn)為滯留的在黃金現(xiàn)貨市場上的貨幣數(shù)量為5日內(nèi)的交易額。雖然這個流通速度并不容易估計(jì)，但通過交易額的大小可以認(rèn)為黃金現(xiàn)貨市場在整個虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域占用的資金量還是很少的。這一點(diǎn)與股票市場交易額的比較就可以看到。所以，這里我們粗略地認(rèn)為滯留在黃金現(xiàn)貨市場上的貨幣數(shù)量為5日內(nèi)的交易額。黃金現(xiàn)貨市場的5日內(nèi)交易額如圖1所示。

(五)流動性儲備的估算Ｖ：房地產(chǎn)市場

房地產(chǎn)行業(yè)是一個資金密集型行業(yè)，從土地購置到房屋施工設(shè)計(jì)、從房屋建造到房屋銷售。這一系列過程都需要充足的貨幣資金作支撐。對于房地產(chǎn)商而言，進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，必須有充足的資金作保證；對于購房者而言，必須要有相當(dāng)數(shù)量的貨幣財(cái)產(chǎn)才能夠購買商品房。在供求雙方的作用下，房地產(chǎn)市場逐漸聚集了大量的流動性。

根據(jù)中國的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和公布規(guī)則，目前可獲得的房

地產(chǎn)市場公開統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)主要有商品房銷售額和房地產(chǎn)開發(fā)中土地購置費(fèi)投資總額。根據(jù)目前可獲得的公開數(shù)據(jù)，中國2003年至2007年每年商品房銷售額數(shù)據(jù)如表5第2列所示。二手房交易也是中國房地產(chǎn)市場的一個重要組成部分。目前中國沒有對每年二手房交易的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行公布，所以只能通過一定的方法對其進(jìn)行估算。這里采取的估算方法為：在獲取一些城市已經(jīng)公布的每年商品房銷售數(shù)據(jù)和二手房交易數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對二者進(jìn)行比較，分析二手房交易額與商品房銷售額之間是否存在相對固定的比例關(guān)系，并根據(jù)各個城市二者的比例關(guān)系來估計(jì)全國每年二手房交易額與商品房銷售額之間的比例關(guān)系，由此推算出全國每年二手房的交易額和整個房屋(商品房和二手房)的交易額。根據(jù)得到的數(shù)據(jù)資料，在此選取了北京、深圳、長沙、天津4城市作為估算樣本。可得到的數(shù)據(jù)表明，4城市中二手房交易額與商品房銷售額二者之間比例最高為0.476，最低為0.177，一般集中在0.2至0.45之間。根據(jù)這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果，并結(jié)合各個城市商品房銷售額在全國所占的比重，在此將二手房交易額與商品房銷售額二者的比例的估計(jì)值定為0.3，即每年全國二手房交易額是商品房銷售額的30％，每年全國整個房屋(商品房和二手房)交易額是商品房銷售額的1.3倍。由此比例，我們可根據(jù)每年全國商品房銷售額估算出全國二手房交易額及全國房產(chǎn)交易額，分別如表5第3列和第4列所示。

除了商品房銷售以外，土地交易也是房地產(chǎn)市場的重要的活動。土地交易是房屋建設(shè)和房屋交易的起點(diǎn)，而且土地交易過程中所占用的資金在整個房地產(chǎn)市場的流動性儲備中占有相當(dāng)?shù)谋戎?。因此，有必要對全國土地交易情況進(jìn)行考察，以便為隨后對房地產(chǎn)市場流動性儲備量進(jìn)行估計(jì)和分析。根據(jù)目前可獲得的數(shù)據(jù)資料，中國2003年至2008年每年房地產(chǎn)開發(fā)中土地購置費(fèi)投資總額如表6第3列所示。這里需要一個重要的假定，即房地產(chǎn)(包括商品房銷售和二手房交易)和土地交易的標(biāo)的物(房產(chǎn)或土地)年均交易一次。房地產(chǎn)交易的資金雖有流進(jìn)流出，但仍認(rèn)為滯留在房地產(chǎn)市場的資金總量與房地產(chǎn)的交易額相當(dāng)。這樣，估算房地產(chǎn)市場流動性儲備量如表6第4列所示。

從表6可以看出，全國房地產(chǎn)市場的流動性儲備量在2003～2007年總體呈現(xiàn)出較明顯的上升趨勢，這種上升的趨勢與中國近些年房地產(chǎn)市場的迅速發(fā)展是吻合的。房地產(chǎn)市場的迅速擴(kuò)張，使得無論是地產(chǎn)市場還是房產(chǎn)市場，都涌入了相當(dāng)數(shù)量的流動性，這些流動性對推動房地產(chǎn)價(jià)格的上漲起到了較大的作用。需要指出的是，近些年出現(xiàn)的房地產(chǎn)市場流動性的大量涌入主要出現(xiàn)在北京、上海、深圳等一線城市，二三線城市的房地產(chǎn)市場仍保持平穩(wěn)，從而帶動了全國房地產(chǎn)市場流動性儲備量的較平穩(wěn)增長。

以上對房地產(chǎn)市場流動性儲備量的估算是以目前可公開得到的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并對目前無法得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行合理估計(jì)和推算而得到的。但由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的不全面和統(tǒng)計(jì)慣例的限制，對房地產(chǎn)市場流動性儲備量的估算仍存在一些不足。這里對房地產(chǎn)市場流動性儲備量的估算和分析，是從交易的角度進(jìn)行的，未能通過其他角度(如房地產(chǎn)貸款存量等)進(jìn)行估算和分析，并對目前的估算結(jié)果加以印證，這也在一定程度上削弱了估計(jì)數(shù)據(jù)的說服力。也就是說，這里，使用了一年內(nèi)的房屋交易和土地購置的“貨幣流量”代替了我們所要得到的“貨幣存量”。需要指出的是，更多居民購房只是普通的商品交易，目的只是為了居住使用，并非為了炒作，但作為貨幣流通的重要組成部分，房地產(chǎn)市場的地位都表明了其作為虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的核心部門地位。當(dāng)然，這里的目的是從資金存量角度對房地產(chǎn)的規(guī)模進(jìn)行估算，而不是區(qū)分是否只是將房地產(chǎn)作為資產(chǎn)交易。

(六)流動性儲備的估算Ⅵ：其他市場

根據(jù)虛擬資產(chǎn)價(jià)值增殖過程的脫離與實(shí)際生產(chǎn)過程的特征，虛擬經(jīng)濟(jì)部門中不僅包括了以股票市場、期貨市場、債券市場、黃金市場以及外匯市場(由于中國外匯市場中虛擬性較強(qiáng)的掉期交易數(shù)量較小，本文未估算)等為核心的金融市場，也包括囊括大量資金的房地產(chǎn)市場，還包括收藏品市場和博彩市場等。收藏品是指具有一定的藝術(shù)欣賞價(jià)值并且能夠反映不同歷史時期政治、經(jīng)濟(jì)、文化活動和社會生活的實(shí)物。近年來收藏業(yè)日益興盛，收藏品種類越來越多，從過去收藏古玩工藝品、名人字畫發(fā)展到收藏任何相對稀缺的商品。收藏品市場上交易者通過收藏品的交易活動獲得收益完全脫離了生產(chǎn)領(lǐng)域，收藏品完全具有了虛擬資產(chǎn)的特性。根據(jù)雅昌藝術(shù)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，從上世紀(jì)90年代中期以來，藝術(shù)品拍賣市場的規(guī)模呈爆炸式增長的趨勢，在10年里增長了60多倍(從1995年的3.74億元到2007年的236.95億元)，尤以近幾年的增長速度最為迅猛0。另外，彩票、競猜類游戲(如賽馬、賽狗、斗雞等)和娛樂場游戲(即賭場中的游戲)構(gòu)成的博彩市場也是虛擬經(jīng)濟(jì)的一個領(lǐng)域。從事收藏和博彩的交易者獲得的收益脫離了生產(chǎn)和服務(wù)過程，導(dǎo)致其不再僅僅是一個文化娛樂活動，更多是投資和經(jīng)濟(jì)活動，其功能是吸收資金，與整個虛擬經(jīng)濟(jì)的流動性儲備池的功能一致。由于數(shù)據(jù)的可獲得性和估算方法的準(zhǔn)確性難以把握，這里不再論述。

(七)虛擬經(jīng)濟(jì)中流動性儲備的總量估算

把以上各個市場的流動性儲備加總，我們可以大體上來觀察整個虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中流動性儲備的總量(黃金現(xiàn)貨市場以五日內(nèi)交易額計(jì)算)，見表7所示。

從表7中可以看到，隨著中國經(jīng)濟(jì)虛擬化程度的不斷加深，虛擬經(jīng)濟(jì)作為整個宏觀經(jīng)濟(jì)體系的流動性儲備池，其中吸收的貨幣量保持了較快的增長，2006年和2007年兩年內(nèi)的增長分別達(dá)到了15.66％和48.13％。特別是在2007年，中國流動性膨脹導(dǎo)致了整個虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮，各個部門都保持了較快增長的資金滯留量。分部門來看，房地產(chǎn)市場滯留了最大的資金量。在這里估算的3年數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)市場的流動性儲備占到整個虛擬經(jīng)濟(jì)的3／4左右(2005年和2006年兩年這個比重分別是77.29％和77.03％，2007年房地產(chǎn)價(jià)格開始出現(xiàn)回落的跡象，但這個比重仍高達(dá)74.05％)。隨著金融業(yè)的進(jìn)一步深化，投資者或投機(jī)者可選擇虛擬資產(chǎn)的種類和數(shù)量大大增多了，這在很大程度上開始沖擊房地產(chǎn)市場。股票市場度過了2005的寒冬期后開始復(fù)蘇，期貨市場以及黃金現(xiàn)貨市場也開始持續(xù)凈注入大量資金，保持了較高增長率：2006年和2007年兩年內(nèi)，虛擬經(jīng)濟(jì)主要部門流動性增長率如下：股票市場分別為11.10％和63.209％；期貨市場分別為52.46％和69.61％；黃金現(xiàn)貨市場分別為85.26％和159.49％；房地產(chǎn)市場分別為15.29％和42.39％，其增長率則稍落下風(fēng)；全國銀行間貨幣市場交易分別為67.71％和91.76％。

房地產(chǎn)市場和股票市場是虛擬經(jīng)濟(jì)中流動性儲備的最主要兩個部門，兩者合計(jì)占到95％以上。當(dāng)然，這

一方面說明中國其他虛擬經(jīng)濟(jì)部門的發(fā)展仍處于不發(fā)達(dá)階段，期貨市場、黃金現(xiàn)貨市場吸收的流動性與股票市場和房地產(chǎn)市場比較而言幾乎可以忽略，它們對金融體系乃至整個經(jīng)濟(jì)體系的影響還很有限；另一方面也恰恰表現(xiàn)了房地產(chǎn)市場和股票市場兩個部門在虛擬經(jīng)濟(jì)中的重要地位和作用。

流動性儲備是作為貨幣供應(yīng)量的一部分存在的，整個虛擬經(jīng)濟(jì)作為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的流動性儲備池，其中滯留的貨幣量占M₂的比重如表8所示?？梢钥吹?，虛擬經(jīng)濟(jì)中的流動性儲備近年都占到M₂的10％～15％之間。2007年，這個比重達(dá)到14.51％，大量的貨幣滯留在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)。

就整個虛擬經(jīng)濟(jì)中的流動性估算而言，目前仍尚未找到更好的理論分析方法，國內(nèi)外對該問題的研究也幾乎未有涉及，加上市場數(shù)據(jù)可獲得性的限制，很多方法推測和數(shù)據(jù)獲取也僅僅是停留在理論分析的程度。我們在這里估算虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的流動性儲備數(shù)據(jù)也會顯得粗糙和簡單，但更重要的是通過這樣的估算，我們大體上可以描述虛擬化的市場經(jīng)濟(jì)中貨幣流動對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的引導(dǎo)方向和趨勢，描述虛擬經(jīng)濟(jì)在整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控中的功能定位。

三、流動性儲備的變動與貨幣政策協(xié)調(diào)

在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中，隨著經(jīng)濟(jì)市場化和虛擬化的程度不斷加深，在股票市場、債券市場、外匯市場、房地產(chǎn)市場以及石油等大宗商品期貨市場中，越來越多地滯留了用于投機(jī)活動的巨額貨幣資金，這些貨幣根據(jù)資產(chǎn)收益率的大小在這些市場之間迅速轉(zhuǎn)移。每天都有大量的虛擬資產(chǎn)在進(jìn)行著規(guī)模巨大、頻繁的交易，其交易額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDF。虛擬經(jīng)濟(jì)活動所占用的貨幣數(shù)量是相當(dāng)可觀的，有很大數(shù)量的貨幣甚至并不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動中。虛擬經(jīng)濟(jì)部門開始起著調(diào)節(jié)貨幣流的功能，虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的流動性的變動對整個經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生了重大影響。虛擬經(jīng)濟(jì)的迅速膨脹改變著整個經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式，貨幣政策在考慮貨幣數(shù)量控制政策的時候必須考慮虛擬經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)，因此貨幣政策應(yīng)當(dāng)充分重視虛擬經(jīng)濟(jì)的流動性儲備池功能，并考慮將虛擬經(jīng)濟(jì)作為整體加以檢測。

1990年以來，中國狹義貨幣供應(yīng)量M₁和廣義貨幣供應(yīng)量M₂年平均增速分別達(dá)到了20.1％和21.5％，M₁和M₂與GDP的比值分別從1990年的0.37和0.82達(dá)到2007年的0.62和1.64。經(jīng)濟(jì)貨幣化會導(dǎo)致M₂/GDP過高，即原來非貨幣性生產(chǎn)活動逐漸被貨幣生產(chǎn)與交易活動取代的過程；在金融深化過程中，貨幣供應(yīng)量對國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率也會不斷上升。這為中國上世紀(jì)90年代初及其之前的貨幣供應(yīng)量高增長率提供了很好的解釋。但隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程的不斷深入，貨幣供應(yīng)量本應(yīng)隨著貨幣化速度的放緩而逐漸消失，但是實(shí)事并非如此，貨幣供應(yīng)量的增長勢頭依然強(qiáng)勁。2000年以來，狹義貨幣供應(yīng)量M₁和廣義貨幣供應(yīng)量M₂年平均增速分別達(dá)到了16.3％和16.4％。截至2007年底，M₁余額15.25萬億元，同比增長21.0％；M₂余額40.34萬億元，同比增長16.7％。而同期西方發(fā)達(dá)國家的貨幣供應(yīng)量增速要低得多，例如美國2000年以來的M₁和M₂年平均增速僅分別為2.8％和6.1％。

事實(shí)上，中國的經(jīng)濟(jì)增長過程中，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)商品統(tǒng)計(jì)為主體的居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和生產(chǎn)資料價(jià)格總指數(shù)，特別是居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)并未發(fā)生過大的上升，甚至出現(xiàn)了1998～2000年和2001～2002年的通貨緊縮階段。那么，貨幣會流到哪里去了呢?當(dāng)然是流入到了虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)。正是因?yàn)樘摂M經(jīng)濟(jì)具有“流動性儲備”的功能，虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域越來越多地滯留了大量的貨幣資金，這些貨幣以獨(dú)立的形式游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外，根據(jù)資產(chǎn)收益率的大小在股票、債券、房地產(chǎn)、外匯以及石油等大宗商品期貨市場之間迅速轉(zhuǎn)移、運(yùn)轉(zhuǎn)，謀取投資收益最大化。這使得這些市場之間的聯(lián)系越來越緊密，其整體性越來越強(qiáng)，形成了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對應(yīng)的、并具有相對獨(dú)立運(yùn)行機(jī)制和狀態(tài)的虛擬經(jīng)濟(jì)。虛擬經(jīng)濟(jì)的存在和發(fā)展改變了貨幣供應(yīng)量變動與物價(jià)水平的關(guān)系。由于貨幣進(jìn)入或退出虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域會引起整個經(jīng)濟(jì)體內(nèi)貨幣數(shù)量的重新分配，因此，虛擬資產(chǎn)價(jià)格的暴漲和暴跌都會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣數(shù)量造成重大影響。

利用好虛擬經(jīng)濟(jì)的流動性儲備池的功能將會使得我們的宏觀政策變得更有效，利用不好虛擬經(jīng)濟(jì)的這個功能就會使宏觀政策事倍功半。例如2007年初由于雙順差引起流動性膨脹越來越嚴(yán)重的時候，宏觀政策開始打壓房地產(chǎn)價(jià)格、打壓股市，要擠出泡沫，結(jié)果大量資金從房地產(chǎn)和股市退出，造成收藏業(yè)、期貨業(yè)的大幅上揚(yáng)，但是同股市和房地產(chǎn)市場相比其他虛擬經(jīng)濟(jì)的市場都很狹小，不可能吸收從虛擬經(jīng)濟(jì)主要市場撤出的大量資金，于是消費(fèi)物價(jià)CPI和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)PPI上揚(yáng)。這又導(dǎo)致了更嚴(yán)厲的緊縮政策，直至經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅度下滑。在流動性膨脹時虛擬經(jīng)濟(jì)本來在大規(guī)模吸收多余資金，將其擠出，是去虛擬經(jīng)濟(jì)功能化。虛擬經(jīng)濟(jì)失去了吸收多余貨幣的功能，經(jīng)濟(jì)中就必然要恢復(fù)虛擬經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)時期貨幣供應(yīng)量與物價(jià)的直接關(guān)系。

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責(zé)任編輯：金胡