沈慶稢 林文浩

[內(nèi)容提要]短期跨境資本,也可稱為熱錢或國際游資。在資本項目尚未完全開放的中國,其 大規(guī)模流動一方面擾亂了我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定與實(shí)施,另一方面威脅著我國的金融與經(jīng) 濟(jì)安全。在東南亞金融危機(jī)時期以及當(dāng)前的人民幣升值時期,國內(nèi)學(xué)界掀起了兩場對于短期 跨境資本流動的大討論。其爭論的焦點(diǎn)主要集中在流動途徑、流動規(guī)模以及影響短期跨境資 本流動的因素等方面。本文擬對諸觀點(diǎn)進(jìn)行深入評述。

[關(guān)鍵詞] 游資 熱錢 短期跨境資本流動 途徑 規(guī)模 影響因素

中圖分類號:F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1007-1369(2009)1-0034-08

國外學(xué)術(shù)界對于短期跨境資本流動的研究集中于對于其影響因素的分析。早期關(guān)于短期跨境 資本流動影響因素的理論基本上是從資本套利的角度來討論的,主要集中于發(fā)達(dá)國家間的資 本流動。上世紀(jì)90年代以來,研究主要考慮發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家之間短期跨境資本流動的 驅(qū)動因素,制度性因素得到越來越多的重視。研究短期跨境資本流動影響因素的前提是對其 流動規(guī)模的測量,上世紀(jì)80年代中后期,相繼出現(xiàn)了一系列比較重要的測量方法。國內(nèi)對于 短期跨境資本流動的研究,最早可以檢索到的是王軍[1](1996),隨后一年,東 南亞金融 危機(jī)爆發(fā),國內(nèi)學(xué)者對此進(jìn)行了一系列深入的研究。與當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)背景相適應(yīng),研究的重點(diǎn) 在于資本流出。2003年以來,人民幣升值預(yù)期加劇,短期跨境資本流動的方向逐漸由流出轉(zhuǎn)為流入,尤其是2005年匯改以后,升值預(yù)期進(jìn)一步加劇,國內(nèi)學(xué)術(shù)界掀起了短期 跨境資本流動研究的第二次熱潮。對于短期跨境資本流動的研究焦點(diǎn)集中在流動途徑、流動 規(guī)模以及影響因素等三個方面,本文將對此進(jìn)行評述。

中國短期跨境資本流動途徑的綜述

短期跨境資本流動途徑的研究是其他一系列問題得以展開的基礎(chǔ),因為只有明確其流動途徑 ,才能準(zhǔn)確測算流動規(guī)模,決定影響因素,進(jìn)而制定相應(yīng)的監(jiān)管對策。短期跨境資本流動的 途徑有顯性與隱性之分,而學(xué)界的研究集中于后者。隱性的短期資本流動或者隱藏于地下金 融之中,完全游離于國際收支平衡表的記錄之外;或者雖被記錄于國際收支平衡表,卻假借 了貿(mào)易與投資等合法外衣。德意志銀行2008年5月公布的一項調(diào)查顯示,在諸多隱性短期跨 境資本流動途徑中,直接投資途徑占比52%,價格虛報途徑占比21%,海外捐贈途徑占比8%, 地下金融途徑占比5%[2]。

對于中國短期跨境資本流動途徑的研究,學(xué)者們的觀點(diǎn)頗為一致,本文僅對諸渠道進(jìn)行簡要 的概述,具體介紹可以參考其他相關(guān)文獻(xiàn),如郭新華、韓繼云(2005)[3]以及王 世華、何帆(2007)[4]。

1.從根本上逃避監(jiān)管,但成本較高的價格虛報途徑

在進(jìn)出口貿(mào)易中,通過低報進(jìn)口價格或高報出口價格可以將利潤向國內(nèi)輸送,實(shí)現(xiàn)短期跨境 資本的流入;而通過高報進(jìn)口價格或低報出口價格可以將利潤向海外輸送,實(shí)現(xiàn)短期跨境資 本的流出。通過價格虛報途徑實(shí)現(xiàn)的資本流動將反映在國際收支平衡表的貿(mào)易項目中,但是 很難將其與正常的進(jìn)出口貿(mào)易導(dǎo)致的資本流動區(qū)分開來。該途徑是一種比較徹底的隱性資本 流動途徑,因為進(jìn)出口商品的價格由交易雙方自主確定,很難證明其確定的價格是否含有虛 報成分。并且通過該種途徑實(shí)現(xiàn)的資本流動將成為企業(yè)的利潤,其用途將不再受國家外匯政 策的束縛,為資金的進(jìn)一步運(yùn)作鋪平了道路。但對于短期跨境資本來說,虛報價格途徑成本 較高。一方面資本流動需通過利潤輸送來實(shí)現(xiàn),如果利潤的輸送方向與避稅所需的價值轉(zhuǎn)移 方向不一致,將會導(dǎo)致高額的稅收成本;另一方面資本流動需要依附于進(jìn)出口貿(mào)易,本身沒 有貿(mào)易需求的單純的短期跨境資本,需要尋找適當(dāng)?shù)妮d體,也會導(dǎo)致高額的成本。

2.借助貿(mào)易背景,直接對抗資本管制的提前或延期付款途徑

提前或延期付款是貿(mào)易融資的主要方式,屬于短期融資。出口企業(yè)通過接受海外預(yù)付款,進(jìn) 口企業(yè)通過延期付款都可以實(shí)現(xiàn)短期跨境資本的流入,反之亦反是。從進(jìn)出口企業(yè)憑合同到 銀 行換匯到實(shí)際進(jìn)出口活動發(fā)生,這筆資本的流動將被記錄在國際收支平衡表資本與金融欄目 中的貿(mào)易信貸項目下。雖然我國對短期資本流動基本采取一種管制的態(tài)度,但是對于進(jìn)出口 貿(mào)易卻采取了自由放開的態(tài)度。與進(jìn)出口貿(mào)易相適應(yīng),必然產(chǎn)生提前或延期付款,所以制度 上不得不為短期資本項目中的貿(mào)易融資敞開缺口。但是2008年以來,外管局加強(qiáng)了對這方面 短期資本流動的監(jiān)管,如果所涉企業(yè)被列為關(guān)注型企業(yè),則必須憑海關(guān)報關(guān)單而非進(jìn)出口合 同去銀行換匯,實(shí)則對其完全堵死提前或延期付款途徑。即使企業(yè)非關(guān)注型企業(yè),也規(guī)定了 提前或延期付款的最高額度,對于高出額度的部分需報外管局批準(zhǔn),減少了大規(guī)模資本通過 該途徑實(shí)現(xiàn)跨境流動的可能性。

3.依靠復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu),調(diào)動大規(guī)模資金流動的直接投資途徑

直接投資也稱FDI,屬于長期資本流動。我國的資本項目雖未完全放開,但對直接投資 給予了比較寬松的政策環(huán)境。直接投資既不需要貿(mào)易背景,也沒有額度限制,是大規(guī)模短期 跨境資本流動的主要途徑。但是每一筆直接投資都必須經(jīng)過外管局審批,而且資金用途也受 到明確限制,所以短期資本實(shí)現(xiàn)流動之后還必須設(shè)法躲避各種限制才能實(shí)現(xiàn)其最終目的。短 期資本往往設(shè)計層層控股的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu),在通過直接投資名義實(shí)現(xiàn)跨境流動之后,借助諸 關(guān)聯(lián)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)移及價值的輸送。

4.躲避所有官方記錄,但風(fēng)險較大的地下途徑

通過地下金融途徑實(shí)現(xiàn)短期跨境資本流動的代表性手段是資本流入方與資本流出方將人民幣 與外幣直接交換。該途徑實(shí)現(xiàn)的資本流動不受政府控制,不被官方記錄,既不顯示在國際收 支平衡表的線上項目中,也不顯示在凈誤差與遺漏項目中。通過地下途徑實(shí)現(xiàn)短期跨境資本 流動,需要經(jīng)濟(jì)中同時存在大量的資本流入方與資本流出方。我國長期以來處于資本外逃與 熱錢流入并存狀態(tài),這一條件可以得到滿足。但是通過地下途徑實(shí)現(xiàn)短期跨境資本流動一般 需要借助相應(yīng)的非法金融中介(如地下錢莊),成本也比較高。此外該途徑完全是一種違規(guī) 行為,存在較大的法律風(fēng)險。所以地下渠道主要服務(wù)于同時還具有洗錢或其他目的的資金流 動,在一般意義上的短期跨境資本流動中占比有限。

中國短期跨境資本流動規(guī)模的綜述

短期跨境資本流動規(guī)模的測算在資本流動研究中具有重要地位,一方面所測得的短期跨境資 本流動規(guī)模本身具有重要的經(jīng)濟(jì)含義,另一方面規(guī)模的測量為實(shí)證研究的展開奠定了基礎(chǔ)。 國內(nèi)外關(guān)于短期跨境資本流動規(guī)模的文獻(xiàn)異常豐富,不同文獻(xiàn)的區(qū)別在于研究對象與研究方 法兩個方面。就前者而言,不同學(xué)者對研究對象的界定不一,提出了許多相似卻又不完全一 致的概念,這方面的差別源于具體研究所針對的具體問題不一樣,而本文旨在對短期跨境資 本流動的一般性規(guī)律進(jìn)行綜述,所以我們將不對研究對象的差別進(jìn)行區(qū)分,而著重討論研究 方法上的區(qū)別。

1.學(xué)術(shù)界出現(xiàn)過資本外逃與地下經(jīng)濟(jì)兩種截然不同的研究思路

對于中國短期跨境資本流動規(guī)模進(jìn)行深入研究的基本都是中國學(xué)者,研究順著兩條完全不同 的思路展開:一條思路是借鑒國際上80年代后期發(fā)展起來的用于測算資本外逃規(guī)模的經(jīng)典 模型;另一條思路是借鑒二戰(zhàn)后期逐漸形成的用于測算地下經(jīng)濟(jì)規(guī)模的傳統(tǒng)方法。

開創(chuàng)第一條研究思路的學(xué)者是王軍(1996),他介紹了國際上流行的卡丁頓法以及世界銀行 法,并借此對我國1982—1994 年的短期跨境資本流動規(guī)模進(jìn)行了估計,同時也對流動途 徑進(jìn)行了深入探討。但奇怪的是該文卻很少被其他學(xué)者索引到。此后,李心丹、鐘偉[ 5]( 1998)對卡丁頓法、世界銀行法、摩根公司法以及克萊因法這四種后來長期被國內(nèi)學(xué)者所使 用的方法進(jìn)行了介紹,并對資本流動的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析。但李心丹與鐘偉的工作主 要是對國外模型的介紹,尚未將中國經(jīng)濟(jì)的特殊性融入其中。其后涌現(xiàn)出的大量文獻(xiàn)則是在 此基礎(chǔ)上對模型局部進(jìn)行的各種修正,這一修正過程始于宋文兵[6](1999),此 后比較重 要的文獻(xiàn)包括李慶云和田曉霞[7](2000)、楊海珍和陳金賢[8](2000) 、李曉峰[9](20 00)、楊勝剛和劉宗華[10](2000)、任惠[11](2001)、王信和林艷紅 [12](2005)、黃 彤華、王振全和汪壽陽[13](2006)、李杰和馬曉平[14](2007)。這方 面比較好的文獻(xiàn)綜 述可以參考管濤和王春紅[15](2000)、邢毓靜[16](2001)以及胡傳祿 [17](2005)。

開創(chuàng)第二條研究思路的學(xué)者是夏斌與鄭耀東[18](1997),他們借鑒國外測算地下 經(jīng)濟(jì)規(guī)模 的固定比率法、加特曼法等經(jīng)驗方法測算了中國1985—1997 年第一季度的國內(nèi)短期跨境資 本存量。隨后一年,李揚(yáng)[19](1998)應(yīng)用現(xiàn)金比率法對我國1984—1997年的短期 跨境資本存量進(jìn)行了分析。此后,沿用該思路進(jìn)行研究的學(xué)者甚少。

2.資本外逃思路以國際收支平衡表為基礎(chǔ),關(guān)注跨境短期資本流量

短期跨境資本規(guī)模研究的資本外逃思路借鑒了國際上80年代后期發(fā)展起來的用于測算資本 外逃規(guī)模的一系列經(jīng)典模型,其信息來源為國際收支平衡表各項,其目的是計算一定時期內(nèi) 流入或流出一國的短期跨境資本的流量。各種模型之間的差別在于其所包含的國際收支平衡 表中的項目各異。按照研究思路的不同,可分為兩類:一類是直接法,由卡丁頓[20] 于198 6年開創(chuàng),后經(jīng)凱特[21]豐富;另一類是間接法,其又包括兩支,一支由世界銀行 [22]于19 85年開創(chuàng)后經(jīng)摩根信托擔(dān)保公司[23]以及美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家克萊因進(jìn)一步豐富,另一支 則是由杜 利[24]于1986年開創(chuàng)。直接法從國際收支平衡表中直接挑選出反映短期跨境資本流 動的項目 進(jìn)行加總;間接法從所有的資本流動中減去不屬于短期跨境資本流動的項目。一般而言,間 接法傾向于比直接法包含更多的內(nèi)容,所以實(shí)際操作中,通過間接法測算的短期跨境資本流 動規(guī)模往往大于通過直接法測算的規(guī)模。對于上述測量方法的具體公式我們將其總結(jié)為表1 。

表1模型大多隱含的一個假設(shè)前提是所有短期跨境資本流動都在國際收支平衡表中真實(shí)表現(xiàn) ,而各種爭論的焦點(diǎn)則在于不同項目下的資本流動是否應(yīng)該屬于短期跨境資本流動的范疇。 這一假設(shè)前提相對于資本項目開放、統(tǒng)計手段成熟的發(fā)達(dá)國家而言,并不會與實(shí)際相差太大 。然而在中國,大量短期跨境資本偽裝成其他資金形式,夾雜于不同國際收支項目之中,具 有極大的隱蔽性。所以測量中國短期跨境資本流動規(guī)模的關(guān)鍵還在于估計國際收支平衡表各 項目中短期跨境資本所占的份額。從研究初期開始,秉承這一研究思路的學(xué)者諸如宋文兵、 李慶云等便展開了一系列修正經(jīng)典模型的大討論。

3.地下經(jīng)濟(jì)思路以經(jīng)濟(jì)變量比率為基礎(chǔ),關(guān)注入境短期資本存量

短期跨境資本規(guī)模研究的地下經(jīng)濟(jì)思路借鑒了二戰(zhàn)后期逐漸形成的用于測算地下經(jīng)濟(jì)規(guī)模的 傳統(tǒng)方法,其信息來源為主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時間序列數(shù)據(jù),其目的是計算某一時點(diǎn)境內(nèi)短 期跨境資本的存量。第二次世界大戰(zhàn)以來,經(jīng)濟(jì)學(xué)界創(chuàng)造了一些方法,試圖對地下經(jīng)濟(jì)的規(guī) 模 做出估計,基本思想是地下經(jīng)濟(jì)的存在會改變宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的比例關(guān)系,假設(shè)在沒有地 下經(jīng)濟(jì)存在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中宏觀經(jīng)濟(jì)變量的比例固定不變,那么通過分析現(xiàn)實(shí)比例對于正常比 例的偏離則可以估算出地下經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。常用的方法包括固定比率法、加特曼法、現(xiàn)金比率 法[25]等。固定比率法假定在沒有地下經(jīng)濟(jì)的條件下,流通中的貨幣與國民生產(chǎn)總 值的比例 在一定時期內(nèi)固定不變;加特曼法假定在沒有地下經(jīng)濟(jì)的條件下,現(xiàn)金與活期存款的比例在 一定時期內(nèi)固定不變;現(xiàn)金比率法假定在沒有地下經(jīng)濟(jì)的條件下,現(xiàn)金與銀行存款或其他貨 幣供應(yīng)量的比例在一定時期內(nèi)固定不變。

夏斌、鄭耀東(1997)將固定比率法與加特曼法相結(jié)合,對我國1985—1997年第一季度 的短期跨境資本存量進(jìn)行了分析。其運(yùn)用現(xiàn)金(M₀)與狹義貨幣(M₁)的比率變化來測算我 國短期跨境資本存量,分析前提為在經(jīng)濟(jì)金融秩序好、經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定、社會游資甚少的時期 ,M₀/M₁較穩(wěn)定;在經(jīng)濟(jì)金融秩序亂、經(jīng)濟(jì)增長萎縮、社會游資較多的時期,M₀/M₁不穩(wěn)定。李揚(yáng)(1998)應(yīng)用現(xiàn)金比率法對我國1984—1997年的短期跨境資本存量進(jìn)行了分析 ,其思路 為:若全部短期跨境資本都以現(xiàn)金或存款形式存在,則其增加將導(dǎo)致現(xiàn)金與存款對貨幣供應(yīng) 量的比率提高;若短期跨境資本全部以現(xiàn)金形式存在, 則其增加將導(dǎo)致現(xiàn)金對貨幣供應(yīng)量的 比率提高;若短期跨境資本全部以活期存款形式存在,則其增加將導(dǎo)致活期存款對貨幣供應(yīng) 量的比率提高。其后,劉超[26](2006)對上述兩篇文章進(jìn)行過較為深入的探討, 此外則少有學(xué)者問津。

夏斌等以及李揚(yáng)的方法是對中國短期跨境資本流動規(guī)模測度的有益嘗試,其充分考慮到了我 國 短期跨境資本流動的隱蔽性。大量短期跨境資本流動雖然難以在統(tǒng)計報表中被確認(rèn),卻無法 隱藏于宏觀經(jīng)濟(jì)變量之外。無論以何種形式偽裝的短期跨境資金流動,都會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)變 量比例結(jié)構(gòu)的變動。但是此類方法估計的是地下經(jīng)濟(jì)的規(guī)模,而地下經(jīng)濟(jì)包含的范圍比短期 跨境資本要廣得多,所計算的規(guī)模必然與短期跨境資本的實(shí)際規(guī)模存在較大差異。此外,短 期跨境資本流動的隱蔽性畢竟不如販毒、走私等違法犯罪行為,其在國際收支平衡表中依然 有所表現(xiàn),并且隨著學(xué)者們運(yùn)用越來越多的統(tǒng)計信息對相關(guān)項目進(jìn)行修正,地下經(jīng)濟(jì)學(xué)思路 并未成為主流方法。當(dāng)前常用的方法依然以國際收支平衡表為基礎(chǔ),沿襲了資本外逃的測量 思路。而研究的焦點(diǎn)則在于如何尋找適當(dāng)?shù)男畔?對經(jīng)典方法進(jìn)行修正,對短期跨境資本流 動與其他形式的資本流動予以區(qū)分,進(jìn)而確定國際收支平衡表各項目中短期跨境資本所占 的份額。

4.近年來中國短期跨境資本流動規(guī)模研究的新進(jìn)展

近年來對于中國短期跨境資本流動規(guī)模的研究沿襲了資本外逃的研究思路,關(guān)注于對原有模 型的修正?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對于國外模型的修正主要體現(xiàn)在對于以下幾類統(tǒng)計數(shù)據(jù)的調(diào)整:第一, 貨物貿(mào)易。貨物貿(mào)易項下隱藏的短期跨境資本流動主要體現(xiàn)為價格虛報途徑,價格高報與價 格低報引起的貨物價值的變化就是隱藏于該項目下的短期跨境資本流量。第二,經(jīng)常性轉(zhuǎn)移 。海外捐贈體現(xiàn)在經(jīng)常性轉(zhuǎn)移中的其他轉(zhuǎn)移項下,其中包含的以捐贈為手段實(shí)現(xiàn)的短期跨境 資本流動應(yīng)當(dāng)從中分離。第三,直接投資。部分短期跨境資本偽裝成長期資本,顯示在國際 收支平衡表的直接投資欄目,應(yīng)當(dāng)從中分離。第四,凈誤差與遺漏。該項目下記錄的數(shù)值一 部分源于統(tǒng)計誤差,另一部分源于短期跨境資本流動,后一部分應(yīng)當(dāng)被分離出來。第五,地 下金融。地下金融不被官方記錄,在國際收支平衡表中沒有表現(xiàn),這一部分短期跨境資本流 動也需要估計。

主要的調(diào)整方法有這樣幾種:第一,將該項目的真實(shí)值設(shè)為常數(shù)。幾乎對于所有的統(tǒng)計數(shù)據(jù) ,我們所要做的主要工作就是確定真實(shí)值與短期跨境資本各自所占比例。最常用的一種方法 則是認(rèn)為在長期中該真實(shí)值為一確定常數(shù),比如對于凈誤差與遺漏,學(xué)者們往往假設(shè)由于統(tǒng) 計誤差導(dǎo)致的真實(shí)值應(yīng)當(dāng)處于某一確定的百分點(diǎn),而高出或不足部分可以被記為短期跨境資 本流動。第二,將短期跨境資本流動在該項目中所占的比例設(shè)為常數(shù)。與上面的方法相似, 對于某一些統(tǒng)計數(shù)據(jù),假設(shè)短期跨境資本流動在其中所占比例為常數(shù)可能是更好的選擇。第 三,建立計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對該項目的真實(shí)值進(jìn)行預(yù)測。與上述兩種方法不同,該方法不是假 定一個確定的數(shù)額或者比例,而是引入了動態(tài)思想,比如對于經(jīng)常性轉(zhuǎn)移,一般可以通過國 內(nèi)外收入水平、國際生產(chǎn)總值等變量預(yù)測其在某一年的真實(shí)值。前兩種調(diào)整方法可以看成是 該種方法的兩個特例。第四,使用國際收支平衡表以外的其他統(tǒng)計數(shù)據(jù)。最典型的例子是對 貨物貿(mào)易中價格虛報的調(diào)整,不少學(xué)者試圖通過將其他國家統(tǒng)計的針對中國的進(jìn)出口數(shù)據(jù)與 我國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)相結(jié)合來估計價格虛報所導(dǎo)致的短期跨境資本流動。第五,抽樣調(diào)查。比如 通過對個別地下錢莊的調(diào)查或者對查處的違規(guī)金融機(jī)構(gòu)的研究來估計整體地下金融渠道導(dǎo)致 的短期跨境資本流動。

中國短期跨境資本流動影響因素的綜述

對于短期跨境資本流動影響因素的討論主要是采取經(jīng)驗分析的研究方法,研究諸經(jīng)濟(jì)變量對 短期跨境資本流動是否具有顯著性影響。在這一領(lǐng)域,國外學(xué)者進(jìn)行了大量研究,但涉及中 國的甚少,而在中國短期跨境資本流動影響因素方面,國內(nèi)學(xué)者做了許多重要工作,主要包 括李心丹和鐘偉(1998)、李慶云和田曉霞(2000)、楊海珍和羅永立[27](2002 )、楊勝 剛[28](2003)、汪洋[29](2004)、王琦[30](2006)、王世 華和何帆(2007)、劉立達(dá) [31](2007)、陳學(xué)彬[32](2007)。經(jīng)驗分析所得結(jié)論的差別一般源于 這樣三個原因:第 一,時段選取不同。近年來我國在匯率形成機(jī)制以及資本管制方面進(jìn)行了多次改革,所以即 使其他因素保持不變,僅僅改變所用數(shù)據(jù)的時間區(qū)間也會導(dǎo)致研究結(jié)論的重大變化。第二, 短期跨境資本流動的規(guī)模測量不同。這正是上一部分所討論的問題,進(jìn)行影響因素經(jīng)驗分析 的前提是確定短期跨境資本流動規(guī)模的數(shù)值,由于在這個問題上存在諸多分歧,所以研究結(jié) 論必然會存在巨大差異。第三,研究方法不同。我們認(rèn)為對于前兩個原因所導(dǎo)致的結(jié)論差異 進(jìn)行分析意義不大,所以下文將著重探討學(xué)術(shù)界在研究方法上存在的差異以及獲得的共識。 對于實(shí)證結(jié)論的總結(jié),國外研究可以參考劉立達(dá)(2007),國內(nèi)研究可以參考唐玨嵐[ 33](2006)。

1.國外研究致力于一般性結(jié)論,分內(nèi)因論與外因論兩個流派

與國內(nèi)研究只關(guān)注中國不同,國外的研究大多選取多個國家作為研究對象,以發(fā)現(xiàn)世界范圍 內(nèi)導(dǎo)致短期跨境資本流動的一般性影響因素。主要分為兩個流派,一派認(rèn)為外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的 推動作用是短期資本流動的決定性因素;另一派則認(rèn)為內(nèi)部拉動因素在短期資本流動中起到 關(guān)鍵作用。

Calvo,Leiderman和Reinhart[34](1993)以國際儲備的月度數(shù)據(jù)作為被解釋變 量,分 析了1988—1991年間10個拉美國家的資本流動,發(fā)現(xiàn)世界利率的下降和工業(yè)化國家的經(jīng)濟(jì)衰 退解釋了這些變量變化的50%;Schadler等[35](1993)提出外部因素決定資本流動 的時機(jī)和 規(guī)模,而內(nèi)部因素決定資本的流向和地域分布。Chuhan,Claessens和Mamingi[36 ](1 993)在研究中加入國內(nèi)變量,基于1988—1992年間東亞與拉美18個國家的證券組合資本流動 的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)國家信用等級對債務(wù)流更重要,而價格收益比率對債務(wù)和股權(quán)資 本流同樣重要。同時發(fā)現(xiàn)在拉美國家,國內(nèi)外因素幾乎同等重要,但在亞洲國家國內(nèi)變量的 重要性相當(dāng)于外部變量的3～4倍。Dooley,Fernandez-Arias and Kletzero[37]( 1994)以 商業(yè)銀行債務(wù)價格作為資本流入的替代變量進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)價格的增加本質(zhì)上可由債務(wù)的面 值及國際利率的下降來解釋,國內(nèi)環(huán)境的改善幾乎不能做出任何解釋。Fernandez-Arias[ 38](1996)對13個國家1989—1993年證券資本流動的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)這些國家自 198 9年后出現(xiàn)的資本流入劇增中約有86%是由于國際市場利率的下降造成的。Kim[39]( 2000)考 慮全球供給沖擊、外部利率沖擊以及對貿(mào)易條件沖擊,通過結(jié)構(gòu)VAR方法研究了四個發(fā)展中 國家:墨西哥、智利、韓國和馬來西亞的國際資本流動問題,發(fā)現(xiàn)外部因素而非國內(nèi)因素是 影響資本流動的主要變量。

2.國內(nèi)研究逐漸關(guān)注平穩(wěn)性與因果性,實(shí)證工具不斷進(jìn)步

國內(nèi)學(xué)者對于短期跨境資本流動影響因素的研究往往是在其規(guī)模研究的基礎(chǔ)上,借鑒國外學(xué) 者的研究方法,結(jié)合中國數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。影響因素研究的起步時期基本與規(guī)模研究相一致, 可以檢索到的最早的經(jīng)驗分析論文是李心丹和鐘偉(1998)。最初,學(xué)者們使用的計量經(jīng)濟(jì) 學(xué)工具幾乎都是簡單最小二乘法,用現(xiàn)在的眼光看顯然存在偽相關(guān)問題,顯著性判斷存在瑕 疵。其后,大約是從2003年開始,關(guān)于平穩(wěn)性的討論成為國內(nèi)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)界的熱點(diǎn),以協(xié)整 為主的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具快速滲入經(jīng)驗分析的各個領(lǐng)域,對于短期跨境資本流動影響因素的研 究也開始了協(xié)整分析的時代。除了對于平穩(wěn)性的關(guān)注以外,人們開始進(jìn)一步關(guān)注因果性問題 ,傳統(tǒng)的均衡方程雖然能夠判斷變量間的相關(guān)關(guān)系,卻無法說明是否具有因果性,而具有分 布滯后性質(zhì)的計量模型在因果性判斷上具有一定的優(yōu)越性,所以以Granger非因果性檢驗為 核心的計量分析方法也開始在短期跨境資本流動的研究中成為主流。

對于中國短期跨境資本流動影響因素的研究,新型實(shí)證工具的使用一直能夠得到學(xué)界比較一 致的認(rèn)同,但是在解釋變量的選取上,理論界卻始終存在一定的爭議。李心丹和鐘偉(1998 )選取了預(yù)期匯率變動率、國內(nèi)外利差、國內(nèi)通貨膨脹率這三個變量;李慶云和田曉霞(20 00)選取了國內(nèi)通貨膨脹率、國內(nèi)財政赤字、國外實(shí)際利率、國內(nèi)黑市匯率溢價、內(nèi)外資差 別待遇、經(jīng)濟(jì)增長率和國內(nèi)生產(chǎn)總值這九個變量;楊海珍和羅永立(2002)選取了經(jīng)濟(jì)增長 率、國內(nèi)通貨膨脹率、國內(nèi)外利率水平差異、財政赤字、外債余額、實(shí)際匯率高估、進(jìn)出口 貿(mào)易、政治或金融風(fēng)險以及國內(nèi)外稅收差異;楊勝剛(2003)選取了財政赤字占的比重、通 貨膨脹率、增長率、國內(nèi)外利差、黑市溢價、國外直接投資及政治和國際金融風(fēng)險;汪洋( 2004)選取了物價、利差以及匯率;王琦(2006)選取了物價、利差、匯率、中國的對外開 放程度以及表示外匯政策的政策變量;王世華和何帆(2007)選擇了中美利差、以NDF表示 的匯率預(yù)期以及以CPI和GDP來表示的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況;劉立達(dá)(2007)選擇了利差、實(shí)際有效 匯率、中國GDP與世界平均水平的差異以及出口額占GDP的比例;陳學(xué)彬(2007)選擇了國內(nèi) 外利差、通貨膨脹差、名義匯率、匯率預(yù)期、資本市場投資收益率和經(jīng)濟(jì)增長等。綜上所述 ,基于利率平價理論所應(yīng)考慮的利差與匯率幾乎被所有學(xué)者采用;表示整體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的 國民生產(chǎn)總值、通貨膨脹、國際收支情況以及表示其他收益狀況的資本市場收益率也被大量 學(xué)者所采用;而表示制度因素的各種代理變量在不同學(xué)者的研究中存在著巨大差別。

結(jié)論

本文對于中國短期跨境資本的流動途徑、流動規(guī)模以及影響因素等方面的研究成果進(jìn)行了綜 述,除上述三個主要問題以外,文獻(xiàn)涉及較多的內(nèi)容還包括影響與監(jiān)管兩個方面,前者在分 析短期跨境資本流動對金融安全影響的基礎(chǔ)上,為監(jiān)管提供依據(jù);而后者在介紹國際監(jiān)管經(jīng) 驗的基礎(chǔ)上對我國的短期跨境資本流動監(jiān)管提出政策建議。

對于今后研究的展望:

第一,吸收短期跨境資本規(guī)模研究領(lǐng)域的成果,提高影響因素領(lǐng)域研究的認(rèn)同度,加強(qiáng)學(xué)術(shù) 領(lǐng)域的聯(lián)動性。當(dāng)前存在一個問題,盡管對于短期跨境資本流動的規(guī)模學(xué)術(shù)界已經(jīng)出現(xiàn)了大 量的研究成果,但是許多研究其影響因素的文獻(xiàn)卻未能很好吸收相關(guān)成果。主要表現(xiàn)在對于 所需的短期跨境資本流動規(guī)模的數(shù)據(jù),或者完全從頭開始研究浪費(fèi)科研精力,或者明顯落后 于規(guī)模研究領(lǐng)域的已有成果。隨著短期跨境資本流動研究的深入,學(xué)術(shù)領(lǐng)域之間的聯(lián)動性應(yīng) 會進(jìn)一步加強(qiáng)。

第二,在經(jīng)驗分析方面,將研究焦點(diǎn)由計量工具創(chuàng)新轉(zhuǎn)為解釋變量選取等基礎(chǔ)性問題,尤其 關(guān)注對制度性因素的分析。得益于近年來現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具大量被引入國內(nèi),工具創(chuàng)新推 動了短期跨境資本流動影響因素研究的發(fā)展。但在可以預(yù)見的近期,如此大規(guī)模的工具進(jìn)步 已經(jīng)不太可能,并且工具的進(jìn)步也不能完全解決問題。所以,對于影響因素方面的研究,將 來的焦點(diǎn)應(yīng)在于解釋變量的選取等基礎(chǔ)性問題。

第三,將微觀數(shù)據(jù)引入短期跨境資本流動規(guī)模的研究領(lǐng)域,并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建我國短期跨境 資本流動監(jiān)管體系。隨著外匯監(jiān)測系統(tǒng)的逐步完善,涉及微觀交易單位逐筆業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)分析 將成為可能。當(dāng)前對于流動規(guī)模的測算還完全局限于宏觀數(shù)據(jù),將微觀數(shù)據(jù)引入規(guī)模測算領(lǐng) 域可能對短期跨境資本流動研究帶來較大沖擊。基于此,學(xué)術(shù)界也將能夠提出更加切實(shí)可行 的我國短期跨境資本流動監(jiān)管體系。

注釋:

[1]王軍.中國資本流出的總量和結(jié)構(gòu)分析.改革,1996(5)

[2]監(jiān)管部門擬規(guī)范境外居民開設(shè)人民幣賬戶防熱錢流入,德意志銀行調(diào)查顯示: 熱錢退出或在人民幣升6前,信息時報,2008-05-29

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(責(zé)任編輯:張曉薇)