通脹無須多慮

嗅覺特別靈敏的人已在空氣中嗅到了通脹來臨的氣息。美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率壓低到幾近于零，并且為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而制造出了巨額銀行儲(chǔ)備金。在強(qiáng)硬派看來，美聯(lián)儲(chǔ)最近的所作所為就是在召喚通脹幽靈。對(duì)此，我不敢茍同。

首先，在當(dāng)前和未來的一兩年里，我們的首要敵人不是通脹，而是通縮。以12個(gè)月CPI的變化為標(biāo)準(zhǔn)，到目前為止通脹指數(shù)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月為負(fù)值。誠然，通縮的主因是油價(jià)下跌，而現(xiàn)在它已不再困擾我們。核心CPI通脹(包括食品和能源價(jià)格)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月穩(wěn)定在1.7%-1.9％之間。但歷史告訴我們，經(jīng)濟(jì)疲軟會(huì)拉低通脹——而一段時(shí)期內(nèi)我們的經(jīng)濟(jì)仍將呈現(xiàn)疲軟的態(tài)勢(shì)。因此2010年至2011年的核心通脹率很可能會(huì)保持在接近于零，甚至遲到負(fù)值。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克(Ben s.Bernsnke)對(duì)20世紀(jì)30年代進(jìn)行了悉心的研究，為了避免通脹泡沫，他和他的同事付出了艱辛的努力。最終，聯(lián)邦基金利率在去年12月實(shí)際上已減至零，同時(shí)通過實(shí)施一系列被稱為“定量寬松”的非常政策，恢復(fù)信貸流動(dòng)。但是“定量寬松”通常被認(rèn)為不如削減利率“藥效”明顯。所以美聯(lián)儲(chǔ)加大了劑量——這就是這么多儲(chǔ)備金的來源。因而，銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的巨額準(zhǔn)備金使通脹強(qiáng)硬派憂心忡忡。但他們的擔(dān)心是不必要的。

由于超額準(zhǔn)備金無法帶來收益，因此銀行通常不愿持有。一旦有任何閑置資金，銀行都會(huì)迅速將其貸出。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張銀行準(zhǔn)備金就會(huì)導(dǎo)致信貸擴(kuò)張和貨幣擴(kuò)張，如果擴(kuò)張超過一定限度，就會(huì)導(dǎo)致通脹率上升。然而在現(xiàn)在這樣的非常時(shí)期，向驚弓之鳥一般的銀行提供它們所需的儲(chǔ)備金，既不會(huì)造成貸幣增長(zhǎng)也不會(huì)造成信貸增長(zhǎng)——因此也不會(huì)推高通貨膨脹。我們可以將這種情況看做是美聯(lián)儲(chǔ)圣誕節(jié)政策的放大版。每年圣誕是購物的黃金時(shí)期，由于人們購買需求旺盛，美聯(lián)儲(chǔ)總會(huì)向流通領(lǐng)域供給更多的貨幣，到了1月份再收回這些超額的貸幣。

通脹強(qiáng)硬派擔(dān)心的確實(shí)是這后一步。當(dāng)金融風(fēng)暴過去之后，美聯(lián)儲(chǔ)真的能雷厲風(fēng)行地收回所有儲(chǔ)備金嗎?對(duì)此我有如下幾點(diǎn)看法。

首先，錯(cuò)誤有兩種可能。的確，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)然可能因?yàn)槭栈貎?chǔ)備金的行動(dòng)過于遲緩而犯下錯(cuò)誤，進(jìn)而導(dǎo)致通脹。但他們也可能因?yàn)檫^快收回準(zhǔn)備金而犯下錯(cuò)誤，從而延緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并導(dǎo)致通縮。我不明白，為什么那些鼓吹穩(wěn)定物價(jià)的人只看到一種可能的錯(cuò)誤，而看不到另一種。其次，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)然意識(shí)到了撤出的問題，他們正為此作準(zhǔn)備。美聯(lián)儲(chǔ)完全能夠負(fù)扭起自身的責(zé)任，實(shí)現(xiàn)其將通脹維持在2％以下的目標(biāo)。當(dāng)然，沒人能保證美聯(lián)儲(chǔ)干得完美無缺。他們可能犯錯(cuò)誤，危機(jī)過后通脹可能會(huì)升至3％或4％，但絕不會(huì)達(dá)到8％或10％。第三，美聯(lián)儲(chǔ)撤回貨幣的時(shí)機(jī)將會(huì)選擇在未述充分就業(yè)、且通脹低于目標(biāo)之時(shí)。因此通脹的溫和上漲是可以接受的。美聯(lián)儲(chǔ)沒有必要大加打壓。

如果還有人半信半疑，那我們不妨來看看市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)對(duì)通脹率的預(yù)期由普通國債的名義利率和通脹保值債券(TresuPy Infltion-Protected Securities，TIPs)的實(shí)際利率之差來衡量。這個(gè)預(yù)期每天都有波動(dòng)。但在周五，對(duì)五年期和十年期的預(yù)期通脹率分別為1.6％與1.9％，而1.9％正好符合美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)。這并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的巧合。1月份，市場(chǎng)預(yù)期未來五年的通脹率大約為零，十年內(nèi)通脹率則大約平均0.6％。那時(shí)的市場(chǎng)人心惶惶，而現(xiàn)在人們已經(jīng)冷靜下來。

我的結(jié)論是，反常的、令人擔(dān)心的是1月時(shí)的超低通脹預(yù)期，而不是今天的情況。只要通脹預(yù)期不再大幅上升，你就該將注意力轉(zhuǎn)向別的地方。而其他需要操心的事還多得很呢。