對(duì)金融衍生產(chǎn)品過度創(chuàng)新引致次貸危機(jī)的思考

摘要：次級(jí)抵押貸款是房地產(chǎn)抵押貸款市場的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，為美國房地產(chǎn)的繁榮起到了巨大的推動(dòng)作用。美國高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)抵押貸款的過度發(fā)放、以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品和信用衍生品在全球金融市場泛濫。通過杠桿效應(yīng)放大了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，引致金融海嘯。次級(jí)抵押貸款所帶來的負(fù)面影響不容忽視，而金融產(chǎn)品創(chuàng)新要適度并要制定與完善監(jiān)管體系。

關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新；衍生產(chǎn)品；次級(jí)抵押貸款；次貨危機(jī)

中圖分類號(hào)：F830．99 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X(2009)16-0041-03

一、金融衍生產(chǎn)品的種類和風(fēng)險(xiǎn)

金融衍生產(chǎn)品指從傳統(tǒng)的基礎(chǔ)金融工具如貨幣、利率、股票等交易過程中，衍生發(fā)展出來的新金融產(chǎn)品，其價(jià)值是由其基礎(chǔ)金融工具的價(jià)格變動(dòng)而決定的一種金融合約。常見的基礎(chǔ)金融工具有債券、貨幣、利率、證券、股票指數(shù)與商品等。常見的金融衍生產(chǎn)品有以下四種：遠(yuǎn)期指合約，雙方同意在未來日期交換資產(chǎn)的合約；期貨指合約，雙方按約定時(shí)間和約定價(jià)格就買進(jìn)或賣出某種基礎(chǔ)金融工具而達(dá)成的協(xié)議；期權(quán)指合約，雙方按約定價(jià)格在約定時(shí)期內(nèi)就選擇權(quán)達(dá)成的合約；調(diào)期指合約，雙方在一定時(shí)期內(nèi)互替對(duì)方進(jìn)行有關(guān)支付的合約。

金融衍生產(chǎn)品能在國際上得到迅猛發(fā)展，主要是因?yàn)槠渚哂袃纱笸怀龅墓δ埽阂皇莾r(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)依附于其他更基本的標(biāo)的變量，金融衍生產(chǎn)品的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能有利于標(biāo)的變量價(jià)格更加穩(wěn)定，市場調(diào)節(jié)作用更加有效。二是規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。可將風(fēng)險(xiǎn)由承受能力較弱的個(gè)體或企業(yè)轉(zhuǎn)移到承受能力較強(qiáng)的個(gè)體和企業(yè)，有的甚至轉(zhuǎn)化為投機(jī)者的盈利機(jī)會(huì)，強(qiáng)化了金融體系的整體抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)了金融體系的穩(wěn)定性。

衍生產(chǎn)品更主要的在于其風(fēng)險(xiǎn)性。與金融衍生交易相關(guān)的基本風(fēng)險(xiǎn)有：

市場風(fēng)險(xiǎn)。因原生金融產(chǎn)品的價(jià)格變化從而為衍生產(chǎn)品交易商帶來損失的一種風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于套期保值者來說風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因?yàn)槠浣灰椎哪康木褪潜苊馐袌鲲L(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于投機(jī)者來說風(fēng)險(xiǎn)較大，因?yàn)槠浣灰椎哪康木褪峭ㄟ^承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)來賺取利潤。

信用風(fēng)險(xiǎn)。因?qū)Ψ竭`約或無力履行合約而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，包括對(duì)方違約的可能性以及違約造成的損失。遠(yuǎn)期與調(diào)期在信用風(fēng)險(xiǎn)方面表現(xiàn)得尤為突出。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一是市場流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，即市場業(yè)務(wù)量不足或無法獲得市場價(jià)格，此時(shí)衍生產(chǎn)品用戶無法平倉的風(fēng)險(xiǎn)。二是資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，即用戶流動(dòng)資金不足出現(xiàn)合約到期時(shí)無法履行支付義務(wù)或無法按合約要求追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。作為新的金融工具，衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)是較大的。此外，還有操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。

二、次級(jí)抵押貸款效應(yīng)分析

次級(jí)抵押貸款，是相對(duì)于優(yōu)質(zhì)抵押貸款而言的。主要面向信用分?jǐn)?shù)低、收入證明缺失、負(fù)債較重的客戶。因信用耍求程度不高，貸款利率通常比一般抵押貸款高出2％～3％。美國次級(jí)抵押貸款迅速發(fā)展其背景是：首先，2003年起超低的美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也引起了包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的上漲，同時(shí)低利率政策降低了次級(jí)按揭貸款的成本，吸引了大量低收入人群的購房需求，拉動(dòng)了房地產(chǎn)市場高漲。其次，資產(chǎn)證券化風(fēng)潮為次級(jí)抵押貸款的大量發(fā)放提供了技術(shù)支持與消化渠道。次級(jí)抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)為控制信用風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)流動(dòng)性，往往在發(fā)放次級(jí)抵押貸款之后，迅速將其打包出售給商業(yè)銀行或投資銀行，經(jīng)過證券化處理后再發(fā)售給保險(xiǎn)公司、共同基金、商業(yè)銀行、對(duì)沖基金等投資機(jī)構(gòu)，這樣，美國發(fā)達(dá)的資本市場為次級(jí)抵押貸款發(fā)放提供了源源不斷的資金，進(jìn)一步促進(jìn)了美國次級(jí)抵押貸款市場的繁榮。

申請(qǐng)次級(jí)貸款的購房者一般屬于低收入階層，往往不能承受較高的首付，在貸款初期也難以承受較高的本息支付，為此，抵押貸款機(jī)構(gòu)開發(fā)了形形色色的新興的抵押貸款產(chǎn)品，出現(xiàn)了一系列的抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新：

1．無本金貸款(Interest Only Loan)。這種抵押貸款允許借款人在一定的時(shí)期里不必支付本金，每月支付利息。但是超過時(shí)期，借款者必須以一個(gè)較高的比率分期償還本息。這種工具對(duì)于投資者來說具有杠桿作用：如果投資者預(yù)料房地產(chǎn)價(jià)格趨于上升，他們可以用抵押貸款僅付利息方式購買房產(chǎn)，等到需要支付本金的時(shí)候再將房子賣出以償還本金，可以獲得房產(chǎn)價(jià)格上升的收益；如果房產(chǎn)價(jià)格趨于下降，投資者就放棄作為抵押品的房產(chǎn)，不再支付抵押貸款的本金和利息，其損失僅是已經(jīng)支付的利息。

2．可調(diào)整利率貸款(Adjustable Rate Mortgage，ARM)。這種抵押貸款開始實(shí)行固定利率，經(jīng)過一段時(shí)期以后轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率。如果購房者借入了30年的可調(diào)整利率貸款，在前兩年以較低的固定利率償還利息，從第三年開始，利率將重新設(shè)定(Reset)，采用一種指數(shù)加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的形式。一般而言，即使這段時(shí)期內(nèi)市場利率沒有發(fā)生變動(dòng)，從第三年開始該抵押貸款的利率也會(huì)顯著提高。

3．選擇性可調(diào)整利率貸款(Option ARM)。這種抵押貸款允許借款人選擇支付結(jié)構(gòu)，既可以從一開始就分期償還本息，也可以僅付利息然后分期償還本息，還可以每月支付一個(gè)最低限度的款項(xiàng)，這個(gè)最低限度的款項(xiàng)通常低于每月僅付的利息，但是其差額部分將自動(dòng)計(jì)人貸款本金，這種方式稱為負(fù)攤銷(Negafive Amortization)。這種情況下，借款人最終應(yīng)償還的本金金額要超出最初的貸款金額。

4．無首付抵押貸款。在美國，發(fā)放抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)通常要借款者支付房價(jià)的20％作首付以降低貸款風(fēng)險(xiǎn)。近15年來，越來越多的抵押貸款只需要借款者支付少量的首期房款；在2000年以后，已經(jīng)有16％～17％的抵押貸款不必支付首期房款或者只支付不到5％的首期房款，大約有43％的首次購房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押貸款，并且不需要購買個(gè)人抵押貸款保險(xiǎn)就可能取得貸款。以上這些創(chuàng)新的抵押貸款產(chǎn)品都有一個(gè)特點(diǎn)，即在還款的前幾年內(nèi)還款額很低，負(fù)擔(dān)輕，但是過段時(shí)間后還款壓力將陡然上升。購房者之所以選擇以上貸款品種，一個(gè)很重要的原因是預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)持續(xù)上升，即使到時(shí)不能償付本息，也可以通過出售房地產(chǎn)或者再融資來償還債務(wù)。其前提是市場利率不會(huì)出現(xiàn)大幅上升和房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升，一旦市場利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格下跌同時(shí)出現(xiàn)，次級(jí)抵押貸款市場就會(huì)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。

三、次級(jí)抵押貸款危機(jī)及放大機(jī)制

美國次級(jí)抵押貸款快速擴(kuò)張的過程也是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)高速聚積的過程，當(dāng)房地產(chǎn)市場發(fā)生趨勢性的變化后，危機(jī)開始顯示出來。美國在2004年6月以后改變了利率政策，將方向轉(zhuǎn)到縮小流動(dòng)性，此后連續(xù)加息，至2007年1月利率達(dá)到5．25％，房價(jià)出現(xiàn)下跌，高利率的次級(jí)抵押貸款用戶因無法承受增長的利息而開始破產(chǎn)，次級(jí)抵押貸款危機(jī)出現(xiàn)并愈演愈烈。

美國次級(jí)抵押貸款在住房抵押貸款中所占的份額并不大，至2006年第四季度該比例接近15％，據(jù)此可以估算在美國資本市場中的份額更低。但次級(jí)抵押貸款為何能引發(fā)全球金融市場的動(dòng)蕩呢?這源于以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)產(chǎn)品的證券化及衍生品的發(fā)展放大了危機(jī)，最終釀成了全球勝的金融海嘯。

美國是資產(chǎn)證券化的誕生地，資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)所有人通過這種方式將特定資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)移出去，由購買這些證券的投資者承擔(dān)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)向金融市場的轉(zhuǎn)移和分散。正是由于美國擁有發(fā)達(dá)的住房抵押貸款二級(jí)市場，這就為不吸收存款的專業(yè)性抵押貸款機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)良好的生存環(huán)境，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以將全部抵押貸款以證券化或非證券化的方式在二級(jí)市場上出售，而只賺取出售過程中的折扣收益和出售后的服務(wù)收益，借助二級(jí)市場抵押貸款機(jī)構(gòu)迅速回籠資金以支持進(jìn)一步的貸款擴(kuò)張。在這一模式下，抵押貸款機(jī)構(gòu)的放貸能力明顯提高，除了放貸規(guī)模擴(kuò)大以外，放貸的對(duì)象也得到了擴(kuò)展。二級(jí)市場的方便融資功能，使許多抵押貸款機(jī)構(gòu)在繁榮時(shí)期過度授信，如美國以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS從2000年的810億美元增長到2006年的7 320億美元，七年間增長超過9倍。

由于優(yōu)質(zhì)抵押貸款可以得到美國政府性機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，可以獲得比較高的信用評(píng)級(jí)，同時(shí)其收益率顯著高于同風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的國債或公司債，因此，以優(yōu)質(zhì)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS獲得廣大機(jī)構(gòu)投資者的青睞也在情理之中。但以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS就很難獲得較高的信用評(píng)級(jí)，無法達(dá)到美國大型投資機(jī)構(gòu)如退休基金、保險(xiǎn)基金、政府基金等的投資條件，為此華爾街的金融機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了大膽的金融創(chuàng)新，開發(fā)出了一種新型產(chǎn)品——債務(wù)抵押擔(dān)保證券(cDO)。

債務(wù)抵押擔(dān)保證券是一種新興的投資組合，不同于傳統(tǒng)的ABS，傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)是同質(zhì)的，而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產(chǎn)的分散組合。正是通過CDO這種產(chǎn)品的創(chuàng)新，把以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS與其他類證券匯集構(gòu)成資產(chǎn)池，按照MBS、ABS的信用增強(qiáng)模式，一部分CDO優(yōu)先級(jí)證券被評(píng)為AAA級(jí)，由養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者持有；而CDO次級(jí)證券，則由追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的對(duì)沖基金持有。這樣，以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS經(jīng)過CDO產(chǎn)品的包裝，低信用評(píng)級(jí)問題得到了圓滿解決。由于次級(jí)抵押貸款具有高收益的特征，使得以此為組合的CDO產(chǎn)品收益顯著高于相同風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的其他固定收益類證券，因而得到機(jī)構(gòu)投資者的追捧。對(duì)CDO產(chǎn)品的強(qiáng)烈追捧刺激了全球CDO市場的發(fā)展，反過來帶動(dòng)了對(duì)次級(jí)抵押貸款這種高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品的需求。2006年CDO一共吸收了1 500億美元的MBS，其中大部分是次級(jí)抵押貸款支持的，形成了金融創(chuàng)新的產(chǎn)品鏈。

在低利率和房價(jià)上升階段，此產(chǎn)品鏈上的所有人都能獲益，最原始的次級(jí)抵押借款人在擁有住房的同時(shí)，也可獲得房價(jià)上升帶來的再融資機(jī)會(huì)，放貸機(jī)構(gòu)則可以獲得更多的發(fā)起收益和服務(wù)收益，投資銀行通過發(fā)行CDO產(chǎn)品賺取了大量利潤，持有CDO產(chǎn)品的投資者獲得了比信用等級(jí)相似的債券更高的收益。但如果一旦鏈條最原始的次級(jí)抵押借款人出現(xiàn)還款問題，則整個(gè)鏈條都會(huì)產(chǎn)生問題。美國自2005年第四季度起，房價(jià)上漲速度開始明顯下降，到2007年3月房價(jià)停止上漲，隨后出現(xiàn)明顯的下跌，導(dǎo)致自2005年起美國住房抵押貸款違約率開始上升，2007年第二季度，美國抵押貸款違約率達(dá)5．12％，次級(jí)抵押貸款違約率達(dá)14．82％，在房地產(chǎn)價(jià)格下降和次級(jí)抵押貸款違約率大幅上升的情況下，以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的MBS及CDO出現(xiàn)了大幅度縮水，次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)開始向以此為基礎(chǔ)發(fā)行的證券的持有人擴(kuò)散，并引發(fā)了包括法國、德國、荷蘭、澳大利亞、日本等國家和地區(qū)市場一系列機(jī)構(gòu)投資者投資受損事件。次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)通過CDO這種金融工具傳遞給全球各個(gè)市場的投資者，并且由于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的同時(shí)變化，使得市場的流動(dòng)性急劇喪失，不僅涉及與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的債券市場，也波及了受投資者調(diào)整資產(chǎn)組合影響的股票市場和商品市場，引發(fā)了各個(gè)市場的金融風(fēng)險(xiǎn)共振。為了避免整個(gè)金融市場因流動(dòng)性喪失導(dǎo)致更大的損失，各國中央銀行不得不向市場注資，緩解金融市場的流動(dòng)性不足。

四、通過美國次貸危機(jī)審視金融創(chuàng)新

1．審慎研發(fā)推廣高風(fēng)險(xiǎn)、高定價(jià)的金融新產(chǎn)品。在美國的次級(jí)抵押貸款中，無論是零首付貸款、負(fù)攤銷還貸款，還是具有“誘惑”利率的可調(diào)整利率抵押貸款，都屬于高風(fēng)險(xiǎn)高定價(jià)的金融產(chǎn)品。這些新產(chǎn)品之所以處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，是因?yàn)槠浔举|(zhì)都屬于過度授信。完全依賴高利率不一定能彌補(bǔ)高風(fēng)險(xiǎn)，雖然可以把價(jià)格定高，但是如果沒有能力償還也是空中樓閣，最終造成大量的不良貸款甚至破產(chǎn)。

2．提高信息透明度，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新行為。從根本上講，分散風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，并不能消除風(fēng)險(xiǎn)，也沒有降低整個(gè)金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國次貨危機(jī)暴露出一些購房者不了解次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)特性，抵押貸款機(jī)構(gòu)刻意隱瞞CDO這種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品設(shè)計(jì)的復(fù)雜，投資者難以了解風(fēng)險(xiǎn)特性而只能借助于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，歸根結(jié)底在于市場信息的不透明。為此，金融機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的規(guī)范和改善必須以加強(qiáng)信息披露、提高金融產(chǎn)品信息透明度為重點(diǎn)。

3．重視二級(jí)市場建設(shè)。美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)中扮演重要角色的CDO產(chǎn)品更多是進(jìn)行場外交易，缺乏公開、透明的二級(jí)交易市場，投資者向不同的中間商詢價(jià)，可能會(huì)得到多種不同的價(jià)格，因而投資者需要自己評(píng)估價(jià)值，不同的估價(jià)方法得出的結(jié)果差異可能會(huì)很大，這也導(dǎo)致CDO產(chǎn)品的流動(dòng)性很差。而且一旦發(fā)生問題，這類產(chǎn)品可能會(huì)有價(jià)無市．如果拋售則可能出現(xiàn)這類資產(chǎn)的大幅度縮水，進(jìn)而帶動(dòng)其他金融資產(chǎn)的價(jià)格大幅波動(dòng)，導(dǎo)致整個(gè)金融市場的動(dòng)蕩。在保證金融新產(chǎn)品可靠信用品質(zhì)基礎(chǔ)上，重視二級(jí)市場建設(shè)，激活新產(chǎn)品交易，拓寬交易基礎(chǔ)增強(qiáng)流動(dòng)性。

4．防范金融產(chǎn)品創(chuàng)新所帶來的跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)充分體現(xiàn)了金融市場自身的特殊風(fēng)險(xiǎn)。借助MBS、ABS和CDO，銀行以為能夠通過金融市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但市場的流動(dòng)性模糊了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的界限，銀行因?yàn)閷?duì)沖基金而承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)和損失。另外，由于金融市場投資者眾多，單個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)可能迅速在各市場傳遞，并引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的跨市場共振。在此次危機(jī)中，美國次級(jí)抵押貸款市場本身的規(guī)模與美國金融市場相比可以忽略不計(jì)，但市場的不確定性使得投資者預(yù)期迅速變化，導(dǎo)致市場瞬間由流動(dòng)性過剩變?yōu)榱鲃?dòng)性缺乏，并產(chǎn)生連鎖反應(yīng)與自我惡化，造成了全球范圍內(nèi)的金融市場動(dòng)蕩。

5．金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新需循序漸進(jìn)。發(fā)展中國家應(yīng)著力培育適于金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的環(huán)境，待其相對(duì)成熟后再行推出。在投資者培育方面，應(yīng)加快金融企業(yè)改革，積極推進(jìn)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)上市進(jìn)程，加速其運(yùn)作機(jī)制的市場化進(jìn)程，培養(yǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感的機(jī)構(gòu)投資者群體。完善法律法規(guī)和監(jiān)管體系，制定發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的法律法規(guī)，加大監(jiān)管專業(yè)人員的培訓(xùn)力度，提升相關(guān)管理人員的業(yè)務(wù)水平，充分發(fā)揮金融衍生產(chǎn)品積極作用，有效控制其所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。