ＰＥ對賭合約

摘要：在對賭協(xié)議的定義基礎(chǔ)上，主要分析對賭協(xié)議的主體要求，評判標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)別國內(nèi)外風(fēng)險激勵內(nèi)容的不同，就市場情況達(dá)成協(xié)議的條件，并就對賭協(xié)議所存在的風(fēng)險隱患這五個方面。在明確上述問題后，結(jié)合中國現(xiàn)在實(shí)際的資本市場運(yùn)作情況，給出企業(yè)應(yīng)用對賭協(xié)議的相關(guān)合理建議。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；期權(quán)；風(fēng)險激勵；PE訴訟；重復(fù)博弈

中圖分類號：F830．39 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X(2009)16-0056-02

一、對賭協(xié)議的定義

對賭協(xié)議即“估值調(diào)整機(jī)制(ValuationAdjustmentMeeh-aI'D．Sm(vAM))”，指的是投資方與接受投資的管理層之間所達(dá)成的一項(xiàng)協(xié)議，約定：根據(jù)運(yùn)營的實(shí)際績效調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。在現(xiàn)實(shí)中主要是指公司的經(jīng)營業(yè)績能夠達(dá)到合同所規(guī)定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，將向公司管理層支付一定數(shù)量的股份，反而，如果公司經(jīng)營無法完成合同規(guī)定的業(yè)績指標(biāo)，則必須向投資方支付一定數(shù)量的股份，以彌補(bǔ)其投資收益的不足。通過上面解釋可以看出：對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

二、對賭協(xié)議的要素

對賭的主體主要是在投資過程中簽訂對賭協(xié)議的投資方和融資方?？v觀中國近年來出現(xiàn)的對賭協(xié)議，不難發(fā)現(xiàn)對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu)，他們通常實(shí)力雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富。中國參與對賭的融資方多為民營企業(yè)，他們共同的特點(diǎn)是發(fā)展前景廣闊，但資金短缺，而且在國內(nèi)上市難度較大，融資渠道有限，嚴(yán)重影響了企業(yè)未來發(fā)展前景。這些民營企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營者，是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，擁有企業(yè)股份，也是企業(yè)的實(shí)際操縱者。

對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)有許多種。與國外采用財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評判標(biāo)準(zhǔn)不同的是．目前國內(nèi)的對賭協(xié)議主要是以財務(wù)績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標(biāo)，確定對賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。

對賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭的對象(即賭注)。如果達(dá)到事先約定的對賭標(biāo)準(zhǔn)，投資者無償或以較低的價格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層，或者投資方追加投資，或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)等；如果沒有達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn)，則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者，或者管理層溢價收回投資方所持股票，或者投資方增加在董事會的席位等。

三、對賭協(xié)議的風(fēng)險激勵內(nèi)容

國外對賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實(shí)現(xiàn)對賭。與國外對賭協(xié)議不同的是，國內(nèi)企業(yè)通常只采用財務(wù)績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計。根據(jù)協(xié)議條款，投資方通常有三種選擇：一是依據(jù)單一目標(biāo)，如以一年的凈利潤或稅前利潤指標(biāo)作為股權(quán)變化與否的條件；二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化，循序漸進(jìn)；三是設(shè)定上下限，股權(quán)可依據(jù)時間和限制范圍實(shí)現(xiàn)變化。由此可見，國內(nèi)企業(yè)的對賭協(xié)議包含三個要素：企業(yè)盈利目標(biāo)、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價格。

四、達(dá)成對賭協(xié)議的條件

1．擁有一批相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者。市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，需要一批經(jīng)營管理能力相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者，這是對賭協(xié)議在國內(nèi)市場得以出現(xiàn)的重要前提。

2．企業(yè)經(jīng)營者有高風(fēng)險偏好。有些企業(yè)經(jīng)營者雖然在市場競爭中日趨成熟，但屬于風(fēng)險保守主義者，懼怕風(fēng)險，不可能成為對賭協(xié)議的簽訂者。只有相對激進(jìn)的成熟經(jīng)營者才能夠并且愿意接受風(fēng)險度高、回報也相對較高的對賭式經(jīng)營策略。

3．股價應(yīng)能夠反映企業(yè)的價值。投資方通常以被投資企業(yè)的股權(quán)為籌碼簽訂對賭協(xié)議，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到一定水平時，投資者高價向管理者出售持有股權(quán)，或者低價從管理者手中購入企業(yè)的股權(quán)。因此，企業(yè)在資本市場上的股價就成為企業(yè)整體價值評估的重要指標(biāo)，這就要求企業(yè)的股價能夠反映企業(yè)的整體價值。

4．對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)期可以作為判斷企業(yè)價值的依據(jù)。盡管對賭協(xié)議中的條款體現(xiàn)了雙方對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的預(yù)測和價值判斷，但由于未來的情形總是無法準(zhǔn)確預(yù)知，因此，企業(yè)最終的價值判斷還必須依賴于企業(yè)未來的實(shí)際業(yè)績，通常由企業(yè)未來的盈利能力和盈利質(zhì)量體現(xiàn)出來。通過實(shí)際業(yè)績判斷企業(yè)未來發(fā)展趨勢，從而對未來業(yè)績判斷提供更加準(zhǔn)確的幫助。

五、對賭協(xié)議潛在隱患

1 風(fēng)險不確定性高。選擇對賭協(xié)議，對于投資方與相關(guān)企業(yè)管理層的影響應(yīng)該是大致相近的雙贏或者雙虧。如果公司的經(jīng)營業(yè)績達(dá)成對賭協(xié)議中所規(guī)定的數(shù)額，扣除了贈予公司的股份后，投資方仍然可以獲得巨額的股份增值，而公司管理層在獲得公司發(fā)展的同時又獲得投資方的股份贈予，雙方的利益都得以增長。相反，如果公司的經(jīng)營沒能達(dá)到對賭協(xié)議所規(guī)定的數(shù)額，公司得向投資方支付一定數(shù)額的股份，而投資方即使獲得了管理層贈予的股份，可以借此獲得相關(guān)公司的控制權(quán)，但對于投資公司來說，這也只是增加其負(fù)擔(dān)而已，自己的利益仍然受到了損害。因此，在對賭協(xié)議中，投資方與公司處于“一榮皆榮，一損皆損”的同一陣線。 作為一種新興的金融工具，投資方在選擇通過對賭協(xié)議對企業(yè)進(jìn)行投資時，一般會為企業(yè)的發(fā)展規(guī)定一個相對較高的經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)，如果能完成投資方規(guī)定的目標(biāo)，企業(yè)管理層不但可以獲得自身所持股份增值給其帶來的收益，也能夠獲得投資方額外贈予的股份，相反，如果無法達(dá)到投資方要求的經(jīng)營目標(biāo)，其就將喪失一部分自己所持有的公司股份。這一切，對于國內(nèi)發(fā)展相對穩(wěn)定的商貿(mào)流通業(yè)來說，實(shí)現(xiàn)的難度極大，對于他們來說，如果要尋求外部融資，通過海外上市，或者轉(zhuǎn)讓股份，乃至尋求銀行貸款的方式都比選擇對賭協(xié)議來的穩(wěn)妥。

2．可能引發(fā)PE訴訟高潮。首先，經(jīng)濟(jì)回落時期是訴訟易發(fā)期，與投資行為密切相關(guān)的基金業(yè)更會首當(dāng)其沖；其次，國外PE發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，這一時期往往會有部分糾紛最終必須以訴訟方式解決；再次，在中國特色的背景下，對賭協(xié)議的瑕疵有兩方面，即定約和履約，中國對賭協(xié)議普遍存在瑕疵，很多條款的規(guī)定并不完善，在經(jīng)濟(jì)不景氣，國家銀根緊縮，企業(yè)缺錢的時候，更有可能在投資人與被投資人之間發(fā)生糾紛問題。

六、簽訂對賭協(xié)議的建議

對賭協(xié)議能為管理層帶來期權(quán)“激勵效應(yīng)”，因此備受管理層的重視。由于對賭協(xié)議存在高風(fēng)險性，中國企業(yè)在應(yīng)用時不能一味照搬國外的模式，必須結(jié)合中國國情和自身?xiàng)l件進(jìn)行具體分析，以最大限度的利用這種融資方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)跨越式的快速發(fā)展。

1．正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利弊。對賭協(xié)議融資是一種高風(fēng)險融資方式，企業(yè)管理層作出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的信心為條件。因?yàn)橐坏┙?jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，不能達(dá)到原先約定的業(yè)績目標(biāo)，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式來對投資者進(jìn)行補(bǔ)償，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

2認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。選擇對賭融資方式，企業(yè)必須具備一定的條件。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景作出較為準(zhǔn)確的判斷；其次，管理層是風(fēng)險的偏好者，勇于開拓；第三，應(yīng)考察市場股價能否大體反映企業(yè)的整體價值，因?yàn)閷€協(xié)議通常是以企業(yè)未來的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的；最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場價值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，否則，雙方的預(yù)期就沒有賴以存在的基礎(chǔ)。 3．精心設(shè)計和協(xié)商協(xié)議條款。首先，合理設(shè)置對賭籌碼．確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價格。在設(shè)定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼所獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)魧€博是否在自己的風(fēng)險承受范圍之內(nèi)。其次，設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度或期權(quán)行權(quán)條件。如果設(shè)定的業(yè)績增長幅度過高，則很可能存在企業(yè)管理層為贏得博弈而對企業(yè)竭澤而漁的過度開發(fā)，從而導(dǎo)致企業(yè)喪失持續(xù)盈利能力的后果。設(shè)定的過低則起不到激勵約束的作用，導(dǎo)致博弈失去預(yù)期的效果。再次，最好將對賭協(xié)議和期權(quán)條款設(shè)計為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)。重復(fù)博弈的最大好處是能夠降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

4．努力提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平。對賭協(xié)議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo)，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然眼前對賭成功，但企業(yè)缺乏發(fā)展后勁，影響了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。對賭的投資方多為國際財務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，更長的路需要企業(yè)自己走，即使企業(yè)在對賭期間也要加強(qiáng)內(nèi)部治理，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，不斷增強(qiáng)核心競爭力。

全球的金融危機(jī)相信會給對賭協(xié)議帶來新的轉(zhuǎn)機(jī)。由于金融危機(jī)導(dǎo)致的公司財務(wù)問題，資金問題層出不斷，這個時候大量企業(yè)面臨急需融資的需求，而商業(yè)銀行銀根緊縮使得這些急需融資的企業(yè)不得不把目光轉(zhuǎn)向了直接融資方式，這個時候，資金融入與風(fēng)險選擇就成了企業(yè)需要抉擇的重大問題。而我相信，無論是這場金融危機(jī)發(fā)生的現(xiàn)在時和未來時，無論是相應(yīng)的資本籌集還是之后的資本市場重建、完善，都給對賭協(xié)議提供了一個更大的發(fā)揮平臺。