2010中國經(jīng)濟(jì)向左向右?

志 浩

過冷VS過熱、失蘅VS均衡、通縮VS通貨、拐點(diǎn)VS折騰、機(jī)會VS 陷阱,在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的好消息刺激下,中國經(jīng)濟(jì)向左,還是向右,能否在2010向健康發(fā)展的格局靠近?

中國經(jīng)濟(jì)有望以8%以上的增長速度、紅紅火火的基建熱潮、局部地區(qū)緊張的勞動力市場和不斷加深的通脹隱憂開啟2010年的大幕。然而,對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及財政刺激措施失效的擔(dān)憂意味著政策制定者對于收緊政策會慎之又慎。

預(yù)計由于消費(fèi)者支出穩(wěn)步增長而投資增速放緩,2010年中國經(jīng)濟(jì)增長速度將比較溫和。預(yù)計2010年一季度實質(zhì)GDP同比增長11%,至四季度放緩至9.5%,全年GDP增速為10%。

過冷VS過熱

2010年經(jīng)濟(jì)預(yù)測中的一大未知數(shù)是無從知曉即將開工的基建項目數(shù)量。2008年10月政府公布的4萬億經(jīng)濟(jì)刺激方案計劃持續(xù)兩年,但其中僅包括中央政府參與融資的項目。

自2009年開始,大量的由銀行信貸等方式提供融資的地方政投資項目上馬──至本文截稿時,全國投資項目同比增速仍高達(dá)約40%。雖然中央在2009年9月出臺了抑制部分制造業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過剩的政策,但還沒有開始控制基建項目投資。

預(yù)計2010年初,銀行大規(guī)模放貸將再度上演,從而掀起新一輪項目開工熱潮。因此,2010年上半年可能仍將看到大量新項目開工。鑒于2009年二三季度啟動了巨量的投資項目,預(yù)計到2010年年中投資同比增速將有所放緩。

由于2010年大部分時間內(nèi)CPI通脹率同比增幅很有可能維持在4%之下,因此中央政府很可能推遲大規(guī)模緊縮貨幣政策出臺時間。但預(yù)計為繼續(xù)控制通脹預(yù)期央行將分別在一季度和二季度加息。不過在當(dāng)前水平下,利率上調(diào)不會產(chǎn)生實質(zhì)性效應(yīng)。預(yù)計CPI通脹率同比增速在明年二、三季度見頂,全年平均同比增長率為3.5%。

缺乏顯著的緊縮政策將使房價面臨持續(xù)上漲壓力。資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的風(fēng)險明顯存在。2009年,上海、深圳、北京等一些一線城市的房價上漲了30-40%,接下來可能要輪到二線城市的房價上漲。

據(jù)稱,隨著開發(fā)項目啟動預(yù)售,明年二季度開始房地產(chǎn)業(yè)供給將增加──而價格波動性可能比2009年更甚。如果價格持續(xù)攀升,2010年銀行對房地產(chǎn)行業(yè)貸款可能將受到限制。在未來某一時間──也許是2010年,也許是更長時間之后──深圳可能將推出房產(chǎn)稅改革試點(diǎn)(相關(guān)準(zhǔn)備已經(jīng)就緒)。此舉將能給地方政府帶來穩(wěn)定的收入來源,使地方政府不再過分依賴出售大量土地籌資,從而避免無序的城市化擴(kuò)張。不過,鑒于大量相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)仍不完備,以及開發(fā)商和城市居民可能出現(xiàn)的抵制情緒,房產(chǎn)稅改革在全國的推廣還需要相當(dāng)?shù)臅r間。

目前政府債務(wù)總額可能超過GDP的80%。一個很大的未知數(shù)是地方政府所屬企業(yè)的杠桿化程度。據(jù)財政部門研究人士的私下估算,目前地方政府債務(wù)規(guī)模約達(dá)8萬億元。而且實際規(guī)?？赡苓h(yuǎn)大于此。

由于很多類企業(yè)盈利狀況不佳,某些地方還存在著腐敗問題,這些政府債務(wù)最終將變成銀行不良貸款(極可能出現(xiàn)在三至五年后)。在風(fēng)險管理系統(tǒng)仍不完善的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社中問題將更嚴(yán)重。

盡管解決這一問題很麻煩,但政府可通過以公共支出,比方說用5000萬美元外匯儲備(或其他政府資源)對銀行和農(nóng)村信用合作社進(jìn)行資產(chǎn)重組來防止系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)。當(dāng)然,世界上沒有免費(fèi)的午餐──最終,家庭財富將被用于穩(wěn)定金融體系。

市場等待中國政府再次作出人民幣與美元脫鉤的決定。人民幣匯率問題將成為2010年上半年的關(guān)注焦點(diǎn)。春節(jié)(二月中旬)前,人民幣匯率不會有大的變動,再次這期間將有5000萬到1億農(nóng)民工將回家過年,政府不想令他們在節(jié)日期間為生計發(fā)愁。預(yù)計今年二、三季度的某一時點(diǎn),北京將作出“脫鉤”的決定,使人民幣恢復(fù)2006年至2008年上半年間的逐步升值之勢。

一些人主張采用人民幣對一籃子貨幣升值的政策,并放寬人民幣波幅。但這更可能發(fā)生在2011-12年,在世界經(jīng)濟(jì)前景更趨明朗,并且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走上平穩(wěn)發(fā)展的道路之后。我們預(yù)計2010年底,人民幣兌美元匯價為6.70。

2009年12月初召開的的中央經(jīng)濟(jì)工作會議大致確定了來年的政策基調(diào),2010年政府的工作重點(diǎn)可能不僅要放在控制通脹上,還要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。面對全球經(jīng)濟(jì)放緩,中國在基建項目上投入大量資源。盡管政府推出了家電下鄉(xiāng)的補(bǔ)貼政策并增加了醫(yī)療和教育的公共支出,但大部分經(jīng)濟(jì)刺激計劃投資仍被用于基建項目。許多中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家對這種基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式的政策選擇表示失望。

除了正在做出的很多改變以外,一個強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方案還需要包括:對私人資本開放服務(wù)業(yè),使行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有領(lǐng)先企業(yè)參與市場競爭;增強(qiáng)人民幣匯率彈性,允許人民幣升值;放開利率管制,給予儲戶更高的回報率;在框架明晰且資金到位的基礎(chǔ)上啟動醫(yī)療制度改革計劃;引入房產(chǎn)稅并控制土地銷售;加大農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)規(guī)模(并給予農(nóng)民合理的補(bǔ)償);放開零售能源和公共事業(yè)產(chǎn)品的價格,使其反映成本;強(qiáng)制國有企業(yè)上繳紅利;改革戶籍制度,使農(nóng)村外來人口能夠享受到城市服務(wù);簡化法律制度規(guī)章。

失蘅VS均衡

投資者們低估了中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)再平衡的難度。而這可能會給全球經(jīng)濟(jì)帶來一些嚴(yán)重的問題。

中國政府要么認(rèn)為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡代價高昂,因此希望繼續(xù)推行一直以來的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長模式,其結(jié)果是引發(fā)與貿(mào)易伙伴國之間的貿(mào)易戰(zhàn)。

或者,中國政府會試圖通過努力將經(jīng)濟(jì)增長的重心再次放在內(nèi)需上。不過有專家憂心重重,這樣做也會引發(fā)一系列問題。

近期的研究顯示,中國經(jīng)常項目順差下降的趨勢正在迅速扭轉(zhuǎn)。換句話說,今年早些時候全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的重新調(diào)整其實并不存在。目前的狀況又恢復(fù)到去年金融危機(jī)爆發(fā)之前那樣,中國繼續(xù)保持巨額貿(mào)易順差,美國居高不下的雙赤字繼續(xù)維持在不可持續(xù)的水平。

難怪中美貿(mào)易緊張關(guān)系正在開始醞釀了。目前為止,美國國內(nèi)的不滿情緒尚未轉(zhuǎn)化成針對中國產(chǎn)品大規(guī)模征收關(guān)稅的實際行動。不過,我認(rèn)為,事態(tài)如果繼續(xù)發(fā)展下去,距離這一天也不會太遠(yuǎn)了。

因此中國或許會將經(jīng)濟(jì)增長策略轉(zhuǎn)為內(nèi)需拉動型,這樣一來就會引出上述專家的擔(dān)憂。

如果要實現(xiàn)內(nèi)需拉動,目前的最大障礙就是中國內(nèi)需在經(jīng)濟(jì)中的占比太低。中國內(nèi)需占經(jīng)濟(jì)總量的35%,而美國的這一比例則在70%以上,其他多數(shù)發(fā)展中國家內(nèi)需占經(jīng)濟(jì)總量的比例也在65%-70%。多數(shù)歐洲國家為55%-65%。即使是其他奉行節(jié)儉的亞洲國家,消費(fèi)也能占到其國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的50%-60%。

但是上述專家認(rèn)為,要解決這一問題并非簡單通過提振中國內(nèi)需就能湊效的。為了擺脫這一失衡局面,中國內(nèi)需增速應(yīng)該超過整體GDP增速。在這位專家看來,這才是真正的問題。未來20年,中國消費(fèi)增速每年需要達(dá)到9%左右才能維持住GDP年均7%的增幅,并使得消費(fèi)在GDP中的占比升至50%,而這也不過是亞洲國家占比區(qū)間的低端。

這樣的話,20年內(nèi)令內(nèi)需年增速都保持在9%是史無前例的,這不像是一兩年那么簡單。他說,更可能的情況是,內(nèi)需保持在一個較低的增速,而GDP增速也將更低。

市場上沒有人預(yù)計中國的GDP增速長期維持在5%或更低水平。

這意味著存在兩種可能性,一種是中國政府接受GDP增速顯著低于近些年來目標(biāo)水平的現(xiàn)實;另外一種是任憑中國經(jīng)濟(jì)失衡問題繼續(xù)發(fā)展。

如果是前者的話,那么那些寄希望于中國經(jīng)濟(jì)將引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)增長的投資者們將感到失望。如果是后者的話,那么就等著貿(mào)易戰(zhàn)的到來吧,而這顯然也不利于投資者的資產(chǎn)組合。

通縮VS通脹

在消費(fèi)者價格經(jīng)歷了近一年的下跌后,中國正在走出通貨緊縮,這種回升在某種程度上是由于政府改變了人為壓低成品油和水電價格的政策所推動的。

自2009年2月份以來,CPI逐月下降后,12月18日,國家統(tǒng)計局公布,中國11月份的CPI比上年同期上漲了0.6%。盡管通貨膨脹率的回升幅度不大,但它不但反映了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,也體現(xiàn)出提高國家對主要資源的定價以更好反映市場供求的努力。

從食品到房地產(chǎn),眾多種類的商品價格都在上漲。資源價格的變化值得注意,因為政府盡管在其它領(lǐng)域放棄了計劃經(jīng)濟(jì)的做法,但卻在這個領(lǐng)域一直拒絕引入市場機(jī)制。

控制能源和資源價格的影響非常廣泛。中國的一些貿(mào)易伙伴指出,中國低廉的原材料價格實際上等于是政府對中國公司的補(bǔ)貼。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也認(rèn)為,這些價格向中國的企業(yè)管理者發(fā)出了錯誤信號,鼓勵他們過度使用稀缺的資源和過度投資,而不顧產(chǎn)能過剩的危險。與此同時,資源類公司投資不足導(dǎo)致了電力和成品油的不時短缺。

亞洲開發(fā)銀行駐北京經(jīng)濟(jì)學(xué)家馮幽蘭說,通過壓低所有這些資源的價格,他們鼓勵了產(chǎn)能過剩,而這拖累了總體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。她說,通過給這些資源設(shè)定市場價格,他們將更有效地利用資源。這不僅有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),但也有利于環(huán)境。

中國以前曾嘗試過改革能源價格,但政府部門在上調(diào)價格時遇到了消費(fèi)者和企業(yè)的抵制。這一次,他們堅持了下來。政府今年已多次提高了汽油和其他成品油價格,以反映全球油價的上漲。

未來資產(chǎn)證券公司區(qū)域能源研究主管關(guān)榮樂說,本地汽油價格較年初時已經(jīng)上漲了50%,含稅價則較美國均價高出了25%左右。11月份時非居民用電價格上漲了約5%,為1年來的首次漲價。一些大城市開始上調(diào)水費(fèi)。北京則在上個月將大多數(shù)非居民用水定價上調(diào)了9%。業(yè)內(nèi)分析人士說,預(yù)計2010年年初天然氣價格將上漲10%至15%。

這些舉動并不意味著市場的完全自由化。劍橋能源咨詢公司主管說,在新的體制下,定價權(quán)仍掌控在政府手中;這就給價格干預(yù)留下了足夠的空間,不過,政府的干預(yù)力度可能小于過去的體制。

隨著通脹壓力重現(xiàn),中國更難以放開價格。據(jù)新華社報道,12月17日,中國發(fā)改委副主任彭森說,在保持價格水準(zhǔn)基本穩(wěn)定的同時,來年將積極穩(wěn)妥地推進(jìn)水、電力、天然氣等資源性產(chǎn)品價格和環(huán)保收費(fèi)改革。中國政府認(rèn)為這樣的價格調(diào)整有助于提高能源使用效率,并緩和原有體制造成的供應(yīng)瓶頸問題。

中國一直在抵御其他國家就人民幣升值問題所施加的壓力,但是企業(yè)成本的上升實際上能產(chǎn)生同樣的效果,因為它提高了制成品的價格。瑞銀(UBS)中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤在近日的一份報告中指出,至少對重工業(yè)企業(yè)而言,相關(guān)價格調(diào)整將有助于實際匯率的上升。

土地成本和房產(chǎn)價格也在上升,這更多是由于政府刺激計劃大筆資金的推動。12月17日,中國政府公布的數(shù)據(jù)顯示,11月非住宅建筑平均售價較上年同期上漲了4%,第三季度土地價格則上漲了4.7%。房地產(chǎn)價格的上漲引發(fā)了對中國一些大城市將出現(xiàn)新的泡沫的擔(dān)憂,這也促使中國政府?dāng)嗳恍剂酥荚诙糁仆稒C(jī)的新措施。

有些問題依然存在。政府在調(diào)整電價時需要平衡各方面的利益,如貧窮的農(nóng)村家庭和國有企業(yè)。政府2009年一直避免提高居民電價,但正在推行根據(jù)用電量分檔定價的體制。對于企業(yè)用戶,政府推出了大企業(yè)用戶直接與發(fā)電廠協(xié)商電價的試行計劃。

這兩種做法的出發(fā)點(diǎn)是采取更能反映市場力量的定價機(jī)制,但同時又會立刻導(dǎo)致成本的大幅增加。北京研究機(jī)構(gòu)龍洲經(jīng)訊的研究部經(jīng)理說,電力行業(yè)的改革比石油行業(yè)復(fù)雜和困難很多倍。政府因此非常小心和緩慢。但他們不能拖延太長時間。

拐點(diǎn)VS折騰

2009年11月26日,《人民日報》刊登了一篇署名葉小文的文章《“拐點(diǎn)”與“折騰”》。文章認(rèn)為,研究經(jīng)濟(jì)工作,要防止拐點(diǎn)思維,因為對形勢的判斷一“拐”,隨之而來的政策難免也跟著“拐”,但如果拐得不是時候,就難免鬧出一番“折騰”,他的言論似乎是在呼應(yīng)胡錦濤2008年底關(guān)于“不折騰”的號召。

這是一篇哲學(xué)性很強(qiáng)但經(jīng)濟(jì)性很弱的文章。盡管政策上應(yīng)該防止“折騰”這個結(jié)論是對的,但政策上的“折騰”其實不是因為政府偏好拐點(diǎn)思維,而是缺乏拐點(diǎn)思維所致。拐點(diǎn)并不是像作者所說的是“質(zhì)變、飛躍和轉(zhuǎn)折”的點(diǎn),那是極值點(diǎn)而非拐點(diǎn),拐點(diǎn)是運(yùn)行趨勢開始出現(xiàn)變化的點(diǎn)。以開車為例,踩剎車時就出現(xiàn)了拐點(diǎn),但車還在繼續(xù)運(yùn)行,只不過速度放緩了,而停下來才出現(xiàn)所謂“質(zhì)變、飛躍和轉(zhuǎn)折”的極值點(diǎn)。

當(dāng)然,極值點(diǎn)很難判斷,正如炒股時很難逃頂或抄底一樣,很容易“拍腦袋”出現(xiàn)判斷誤差,但拐點(diǎn)相對還是容易把握的,并不是文中所謂的“偏好拐點(diǎn)者的病根,是唯心主義、懶漢哲學(xué)”。政策之所以出現(xiàn)折騰,就是因為沒有把握拐點(diǎn)來臨時的趨勢變化,最終在極值點(diǎn)來臨時驚慌失措,于是政策措施也開始大起大落反反復(fù)復(fù)地折騰起來。

另外,作者也有倒因果之嫌。中國經(jīng)濟(jì)目前還是以政府主導(dǎo)為主,更多的時候是政策莫名其妙的折騰導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)頻繁出現(xiàn)拐點(diǎn),讓人很難把握經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實狀態(tài),然后政府在進(jìn)退兩難中繼續(xù)折騰,如此往復(fù)。

因此,中國經(jīng)濟(jì)要想避免拐點(diǎn)和折騰,首先,政府要避免折騰,要以市場化為目標(biāo),要以“三個有利于”為目標(biāo);其次,在受到外部不確定性的沖擊時,政府還要準(zhǔn)確把握拐點(diǎn)的趨勢,不能盲目樂觀和盲目悲觀地折騰。

在金融危機(jī)之前,中國政府的折騰已經(jīng)導(dǎo)致了中國經(jīng)濟(jì)存在“硬著陸”的可能。2007年,中國出現(xiàn)了豬肉價格和國際大宗商品價格上漲引發(fā)的通貨膨脹。但是,豬肉等食品價格出現(xiàn)的周期性上漲,其實是一種合理和正常的現(xiàn)象,從歷史經(jīng)驗來看,并不會持續(xù)太久就會自然回落。

但由于食品價格在中國CPI中權(quán)重較高,中國政府為了控制CPI增長開始折騰,先后十次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和六次上調(diào)利率,同時為了抑制輸入性通貨膨脹,還采取了人民幣快速升值的策略。

但是,加息并不會抑制食品價格的周期性上漲,也不會讓生病的豬痊愈并進(jìn)入市場,而且在加息和人民幣升值的共同作用下,熱錢大量輸入,反而讓輸入性通貨膨脹更加嚴(yán)重,所以中國政府不得不頻繁動用存款準(zhǔn)備金率這一“巨斧”,但大幅調(diào)高存款準(zhǔn)備金率導(dǎo)致了商業(yè)銀行的資金流動性出現(xiàn)緊張,對中小企業(yè)更加惜貸。

現(xiàn)在看來,當(dāng)時最值得商榷的“折騰”就是人民幣快速升值,熱錢的大量流入也讓中國政府對于房地產(chǎn)和股市的調(diào)控力不從心,導(dǎo)致房地產(chǎn)和股市在當(dāng)年都出現(xiàn)了歷史性暴漲。

另外,由于中國的貨幣政策傳導(dǎo)路徑并不通暢,加息既不會收緊貨幣供應(yīng)量,對抑制投資過熱和通貨膨脹也不明顯。特別是地方政府和國有企業(yè)的投資對利率并不敏感,加息只是提高了中小企業(yè)的融資成本,包括通過地下錢莊的融資成本。

針對2007年的亂局,2008年中國政府繼續(xù)折騰,上半年選擇了人民幣快速升值和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的手段,但實體經(jīng)濟(jì)對于2007年的連續(xù)加息已經(jīng)承受不住,特別是以出口為主的中小企業(yè)在2008年上半年出現(xiàn)了破產(chǎn)潮。

這是2007年中國政府連續(xù)降低出口退稅、推出新勞動法和人民幣升值三管齊下的必然結(jié)果,讓出口企業(yè)難以有自我調(diào)整的時間,美國次貸危機(jī)的加劇更是雪上加霜。如果2008年初,中國政府判斷出拐點(diǎn)的到來,停止人民幣升值和對銀行貸款規(guī)模的控制,中國經(jīng)濟(jì)就不會在2008年第三季度開始急速下滑,但遺憾的是,直到金融危機(jī)全面爆發(fā)的9月這一極值點(diǎn)的到來,中國的宏觀調(diào)控政策才快速轉(zhuǎn)向,轉(zhuǎn)向了以4萬億政府投資和大規(guī)模銀行放貸為基調(diào)的寬松政策,而這可能是新一輪折騰的開始……

目前看來,這輪折騰已經(jīng)讓中國政府左右為難,短期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)正在好轉(zhuǎn),但中長期的趨勢并不樂觀。第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)依靠政府主導(dǎo)的投資出現(xiàn)了快速增長,第二產(chǎn)業(yè)的重工業(yè)也享受到了政策的雨露恩賜,但私營部門的投資增速落后于國有部門,市場主導(dǎo)型的需求還未復(fù)蘇。消費(fèi)雖然逆勢增長,但以補(bǔ)貼性消費(fèi)和半強(qiáng)制性消費(fèi)為主,在收入沒有明顯增長的情況下未來很難持續(xù),財政收入特別是非稅收入的率先反彈也令人疑惑重重。

最令人矚目的是產(chǎn)能過剩和通貨膨脹的壓力同時出現(xiàn),熱錢也開始賭人民幣升值,中國市場流動性過剩,但并沒有流到實體經(jīng)濟(jì)部門特別是私營部門,而是流向了地方政府和國有企業(yè),流向了房地產(chǎn)和股市?，F(xiàn)在的確是一個考驗中國政府的拐點(diǎn)時刻,如果政府想做到“不折騰”,除了要穩(wěn)定人民幣匯率,就是要維持寬松政策不變,讓資金從國有部門流向私營部門,并進(jìn)一步遏制房地產(chǎn)市場的泡沫,而遏制通貨膨脹和股市泡沫則是次要的目標(biāo)。

機(jī)會VS 陷阱

金融危機(jī)2008年橫掃全球,其影響之大,范圍之廣,程度之深前所未有。在各國寬松的貨幣政策和積極的財政政策刺激下,中國經(jīng)濟(jì)率先觸底反彈,全球各個國家經(jīng)濟(jì)開始穩(wěn)定,并逐漸復(fù)蘇。伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展,中國股市也在2009年揭起了一股上漲的牛市,盡管自8月以來,股市進(jìn)行了調(diào)整,但其整體上行的趨勢并沒有改變。據(jù)估計,2010年中國股市仍然能夠維持較為樂觀的走勢。

市場普遍擔(dān)心貨幣政策的收緊對經(jīng)濟(jì)增長以及股市上行造成負(fù)面影響。政府已經(jīng)在此前多次強(qiáng)調(diào),盡管我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始復(fù)蘇,但增長前景仍然脆弱,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐更為堅實之前,政府仍會堅持寬松的貨幣政策和積極的財政政策。在2010年一季度之前,政府不會出臺收緊的政策。而隨著國內(nèi)消費(fèi)的逐步擴(kuò)大,以及外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而帶動的出口增長,中國經(jīng)濟(jì)有望在2010年實現(xiàn)持續(xù)的穩(wěn)定的增長。

2010年流動性仍然較為充裕。首先從信貸角度來看,2010年信貸增長雖然同比2009年1-10月的8.9萬億緊急信貸有所下降,但應(yīng)該相對高于2007及2008年的3.6萬億和4.9萬億。

在經(jīng)濟(jì)回升的信心逐步增強(qiáng)的帶動下,實體經(jīng)濟(jì)信貸需求仍然旺盛。去年啟動的中長期基建項目需要后期資金跟進(jìn),這為今年新增貸款提供了最基本的需求。此外,2009年初以來貨幣供應(yīng)增長不斷上升,10月的貨幣供應(yīng)M1增長32.0%更高于M2的29.4%,表示未來消費(fèi)及投資活動會更加活躍。最后人民幣升值預(yù)期不斷加強(qiáng)和國內(nèi)維持高速增長也會助長海外資金流入。即使2010年國內(nèi)信貸增稍為下降,但總體流動性依然寬松。

從股票估值來看,目前A股估值處合理水平。上證指數(shù)的市盈率目前為34.72倍 (截至2009年11月16日) ;動態(tài)市盈率為23.98倍 (截至11月16日) ,這反映了投資者廣泛預(yù)期公司盈利將恢復(fù)。

從公司盈利基本面來看,企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不斷改善,盈利狀況繼續(xù)好轉(zhuǎn)。三季度A股盈利同比增長26%,四季度盈利有望同比繼續(xù)增長。

展望2010年,銀行類股票(尤其是大銀行股);資源類股票,如煤炭行業(yè)及擁有礦產(chǎn)資源的上市公司;防守性股票,如網(wǎng)站;這些板塊的股票表現(xiàn)將值得期待。

多項指標(biāo)顯示,中國對基本金屬的需求仍然強(qiáng)勁。去年11月份,工業(yè)生產(chǎn)增長由10月份的16.1%按年加速至19.2%。盡管固定資產(chǎn)投資增長由前十個月(1-11月份)的33.1%按年放緩至32.1%,但隨著房地產(chǎn)開發(fā)商補(bǔ)充房屋庫存(房地產(chǎn)開發(fā)投資由前十個月的16.6%按年加速至17.8%),投資增長已開始逐步向私營行業(yè)傾斜。同時,中國11月份的乘用車銷售按年增加98.2%至104萬輛。

政府在一年前推出的財政刺激方案涵蓋一系列需耗時數(shù)年的基礎(chǔ)設(shè)施項目,2010年這些項目還需進(jìn)一步投資。我們認(rèn)為,中央政府明年需投入高達(dá)7000億元的資金,遠(yuǎn)高于2009年的約3600億元。近日,中國決策者恢復(fù)對不足五年的二手房轉(zhuǎn)讓全額征收營業(yè)稅,并將小排量汽車的購置稅優(yōu)惠稅率上調(diào)至7.5%(2009年:5%;2008年:10%)。政府已開始對消費(fèi)刺激政策進(jìn)行局部調(diào)整,我們認(rèn)為此舉旨在杜絕投機(jī)活動以及抑制不具可持續(xù)發(fā)展性的擴(kuò)產(chǎn),仍可為2010年的私人投資及消費(fèi)提供高度支持。

隨著房屋動工量大幅回升、汽車銷量逼近歷史高位及工業(yè)產(chǎn)出明顯回升,鋼材制造原料的基本需求仍然強(qiáng)勁。與部分投資者對于明年的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)放緩的憂慮相反,中央政府對基建行業(yè)的財政開支(4萬億元刺激方案中的1.18萬億元)可能于2010年增至高達(dá)7,000億元。

隨著全球鋼鐵需求將于2010年回升,市場普遍預(yù)期鐵礦石合約價將于今年上漲。摩根大通近期將巴西精礦2010年的價格預(yù)測上調(diào)10%至每噸115.8美元,較2009年上升20%。必和必拓及力拓可能將雙方在澳大利亞的鐵礦石業(yè)務(wù)合并的消息令鐵礦石價格上漲的預(yù)期進(jìn)一步加大。中國鋼材生產(chǎn)商已開始以相對較低的價格增加庫存,因此導(dǎo)致過去3個月的現(xiàn)貨價格穩(wěn)步上升。中國最大的鋼材制造商寶鋼將代表中國鋼材行業(yè)于12月月底之前展開年度價格協(xié)商。

銅作為通脹對沖工具的吸引力是其價格一直堅挺的主要原因。自2009年11月2日以來,受美元疲弱和發(fā)達(dá)國家需求恢復(fù)預(yù)期的支撐,倫敦金屬交易所上的現(xiàn)貨價格上漲了3.7%,而上期所上的現(xiàn)貨價上漲了7.9%。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動銅需求強(qiáng)勁反彈,銅是比較看好的基本金屬。

2009年中國首次成為煤炭凈進(jìn)口國。1-10月份,中國凈進(jìn)口煤炭總計7, 873萬噸,而2008年為凈出口460萬噸。由于中國煤炭近期供應(yīng)受到限制,價格在10月份以來已飆升近20%。

煤炭的庫存受到了惡劣天氣條件的影響。10月末以來惡劣的氣候環(huán)境導(dǎo)致350萬噸貨運(yùn)推遲, 影響對國內(nèi)發(fā)電廠的供應(yīng)。11月10日,中國主要煤炭港口的庫存從10月17日的380萬噸飆升至813萬噸, 其后在12月7號下降至687萬噸。直供電廠擁有的平均煤炭庫存降至12天,創(chuàng)2009年以來新低。

今年煤炭進(jìn)口量料將超過1億噸,且在未來幾年可能升至 2億噸。在煤炭運(yùn)輸設(shè)施瓶頸解決之前,中國將更多地依賴進(jìn)口以滿足其不斷增長的電力需求。國內(nèi)發(fā)電商計劃通過礦山開發(fā)及收購提高自給自足能力。亞洲區(qū)內(nèi)煤炭資產(chǎn)競爭正在升溫,中國與印度發(fā)電商正積極試圖確保更多產(chǎn)能。這些都是導(dǎo)致煤炭價格不斷上揚(yáng)的原因。

盡管宏觀層面的緊縮不可避免,但房地產(chǎn)行業(yè)的整體前景可能將大體穩(wěn)定。我們相信政府將致力于在維持房價穩(wěn)定的情況下促進(jìn)房地產(chǎn)投資增長。這仍對開發(fā)商有利,開發(fā)商甚至可以將開發(fā)步伐較目前微幅提高并擴(kuò)大項目儲備,以便為2010年之后的利潤增長鋪平道路。

機(jī)會越多,風(fēng)險越高。首先,對來自財政支持的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)受益和政府采取刺激政策退出時間的擔(dān)憂。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,以及外圍環(huán)境的復(fù)蘇,很大部分是依賴于財政政策的支持。而財政政策支持的效果到底可以持續(xù)多久?支持政策何時退出?這些都會對經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有不同程度的影響。

其次,在中國制造行業(yè)整體產(chǎn)能過剩的情況下,為實現(xiàn)GDP增長目標(biāo)過度依賴固定資產(chǎn)投資。要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展,必須進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。中國在未來幾年正面臨實現(xiàn)由消費(fèi)拉動增長的巨大挑戰(zhàn)。

再次,寬松的貨幣政策使市場流動性保持充裕,而極度的寬松,可能導(dǎo)致過剩的流動性,或引發(fā)國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫。而資產(chǎn)及價格大幅上揚(yáng),可能會導(dǎo)致強(qiáng)于預(yù)期的貨幣緊縮舉措,來應(yīng)對資產(chǎn)和價格通脹。

最后,雖然外圍經(jīng)濟(jì)也都初見復(fù)蘇,但是仍有不確定因素,包括此前爆發(fā)的迪拜世界債務(wù)危機(jī),希臘的債務(wù)問題導(dǎo)致其主權(quán)評級被降級,等等。目前,這些事件對國內(nèi)的股市和經(jīng)濟(jì)影響有限,但外圍的不確定性,對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展仍然存在一定的負(fù)面效應(yīng)。