對(duì)當(dāng)前貨幣金融若干問(wèn)題的思考

■ 陳道富

今年4、5月份以來(lái)，隨著對(duì)房地產(chǎn)、高耗能等行業(yè)的調(diào)控，以及貨幣不斷回籠，貨幣金融形勢(shì)發(fā)生了較為深刻的轉(zhuǎn)變。國(guó)際經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍在持續(xù)，但歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)為此蒙上了一層陰影。為此，有必要重新梳理當(dāng)前的貨幣金融形勢(shì)，思考未來(lái)的宏觀調(diào)控。

銀行間流動(dòng)性已敏感

5月下旬以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)資金面的緊張程度不斷加劇，并且出現(xiàn)了罕見(jiàn)的包括全國(guó)性商業(yè)銀行、城商行等在內(nèi)的商業(yè)銀行集體缺錢的狀態(tài)。貨幣市場(chǎng)利率大幅攀升，質(zhì)押式回購(gòu)R01D和R07D品種漲幅達(dá)100個(gè)基點(diǎn)左右，3月期國(guó)庫(kù)定存利率也飆升至3.48%，超過(guò)了三年期存款利率。收益率曲線出現(xiàn)了“短升長(zhǎng)跌”的平坦化趨勢(shì)，部分銀行也采取了各種手段吸引存款，包括送金條等。這表明，市場(chǎng)的資金狀況已從年初的極度寬松轉(zhuǎn)向緊平衡，對(duì)基礎(chǔ)貨幣的波動(dòng)相當(dāng)敏感。

導(dǎo)致這一局面的原因，從宏觀角度看，是銀行超額儲(chǔ)備率快速下降、特別是非預(yù)期下降的結(jié)果。這既是由于基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的相對(duì)短缺引起的，也是銀行資產(chǎn)過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致的，是兩者共同作用的結(jié)果。

從金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用的同比增長(zhǎng)率來(lái)看，雖然今年的增長(zhǎng)率在20%以上，高于2009年前的歷史增長(zhǎng)率，但相對(duì)于2009年，已處于不斷下降的過(guò)程，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性變化。

從貨幣乘數(shù)來(lái)看，2009年上半年出現(xiàn)快速的恢復(fù)性上升，8月份達(dá)到4.63的高點(diǎn)，2009年9月份開始，貨幣乘數(shù)開始波動(dòng)。今年貨幣乘數(shù)又略微恢復(fù)上升，4月份為4.47。

這表明，銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張并沒(méi)有顯著降低。正是資產(chǎn)的擴(kuò)張（包括信貸和持有債券等）消耗了大部分的基礎(chǔ)貨幣。但5月份的銀行行為并沒(méi)有顯著改變，銀行超額儲(chǔ)備率的非預(yù)期下降，應(yīng)主要來(lái)源于基礎(chǔ)貨幣的非預(yù)期變動(dòng)。

基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)，主要是受央行公開市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整、外匯占款及財(cái)政存款變動(dòng)的影響。5月份財(cái)政存款增加3848億元，1-5月份累計(jì)增加9811億元，增加較多，是貨幣回籠的重要渠道。5月份公開市場(chǎng)凈投放2335.97億元，1-5月份累計(jì)僅回籠1907億元基礎(chǔ)貨幣。兩次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)基礎(chǔ)貨幣6000億元左右。5月份的外匯占款數(shù)據(jù)尚未公布，1-4月外匯占款增加1.03萬(wàn)億元（1-4月份各增加2981.7、1795、2701.5、2863.1億元）。

公開市場(chǎng)操作貨幣投放與回籠測(cè)算表（單位：億元）

由此可見(jiàn)，央行持續(xù)不斷地回籠基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行持續(xù)的資產(chǎn)擴(kuò)張，是導(dǎo)致銀行超額儲(chǔ)備率下降的原因，但5月份下旬貨幣市場(chǎng)利率的非預(yù)期的快速上升，應(yīng)該主要是基礎(chǔ)貨幣非預(yù)期變動(dòng)造成的，最有可能的是外匯占款增加非預(yù)期大幅減少。

有人將5月下旬的利率上升原因，歸結(jié)為銀行信貸擴(kuò)張的減緩、銀行流動(dòng)性管理的不當(dāng)，以及銀監(jiān)會(huì)管理貸款流向的三個(gè)辦法。實(shí)際上，這些因素都不應(yīng)是造成短期利率持續(xù)上升的原因。

銀行流動(dòng)性管理不當(dāng)（通過(guò)短期融資，配置過(guò)多的長(zhǎng)期債券），個(gè)別銀行并不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)整體的流動(dòng)性緊張，所有銀行都管理不當(dāng)，只能說(shuō)明市場(chǎng)整體的資金供給出現(xiàn)了非預(yù)期變化。在基礎(chǔ)貨幣并不緊張的情況下，銀行的這種行為并不會(huì)造成市場(chǎng)資金的全面短缺。這背后更深刻的原因是銀行債券資產(chǎn)的過(guò)度擴(kuò)張（杠桿加大，期限變長(zhǎng)），導(dǎo)致對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求量加大。

銀行信貸擴(kuò)張的減緩，反而會(huì)減少對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求，從而為貨幣市場(chǎng)提供更多的資金。今年以來(lái)由于信貸控制，銀行不得不將剩余資金大量配置貨幣市場(chǎng)運(yùn)用獲利，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率始終保持在低位，甚至在兩次提高法定存款準(zhǔn)備金率的情況下，市場(chǎng)利率仍保持平穩(wěn)，甚至有所下跌。

銀監(jiān)會(huì)對(duì)貸款投向管理的三個(gè)辦法，除了會(huì)在一定程度上降低銀行貨幣乘數(shù)，提高銀行流動(dòng)性管理難度之外，只是改變資金在不同銀行之間的分布，并不能實(shí)質(zhì)改變銀行整體的資金狀況。這個(gè)政策也并不是在5月份才發(fā)揮效力的，并且這個(gè)政策將導(dǎo)致資金向大銀行集中，與當(dāng)前出現(xiàn)的大銀行資金緊張并不一致。

因此，貨幣市場(chǎng)的緊張并不是結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的，而是市場(chǎng)的資金狀況已達(dá)到了緊平衡?；蛘哒f(shuō)，去年下半年以來(lái)，央行持續(xù)不斷回收流動(dòng)性的貨幣政策，已經(jīng)基本達(dá)到了政策目標(biāo)。數(shù)量型貨幣政策已開始具有實(shí)質(zhì)性政策影響，到了需要實(shí)質(zhì)考慮政策影響的時(shí)刻。

通脹還是通縮？

5月份CPI達(dá)到3.1%，環(huán)比下跌0.1%，PPI達(dá)7.1%。環(huán)比上漲0.6%。市場(chǎng)上對(duì)現(xiàn)實(shí)通脹的判斷趨于一致，認(rèn)為短期通脹的風(fēng)險(xiǎn)并不大，雖然受基期的影響，未來(lái)幾個(gè)月的通脹同比數(shù)據(jù)仍會(huì)上升并保持在高位，但環(huán)比將趨于下降。對(duì)于未來(lái)通脹形勢(shì)的判斷，卻出現(xiàn)了分化。擔(dān)心經(jīng)濟(jì)過(guò)熱引發(fā)通脹的觀點(diǎn)有所平息，但有一部分人認(rèn)為潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)較大，有一部分觀點(diǎn)甚至認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)通縮，甚至是嚴(yán)重的通縮。兩種觀點(diǎn)都認(rèn)為，一是我國(guó)的產(chǎn)能仍處于過(guò)剩狀態(tài)，產(chǎn)能利用率尚未恢復(fù)到危機(jī)前的水平。二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期高點(diǎn)已過(guò)，將處于下降通道，世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇面臨曲折。因此，缺乏僅僅由于需求因素導(dǎo)致高通脹的基礎(chǔ)。通縮論者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)增長(zhǎng)較為悲觀，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，以及投資產(chǎn)生的未來(lái)產(chǎn)能引發(fā)的通縮壓力。通脹論者則擔(dān)心去年和今年巨量的貨幣投放，以及在這種環(huán)境下，輸入型和成本推動(dòng)型通脹的可能性，甚至是滯脹的可能性。

市場(chǎng)分歧的出現(xiàn)，至少表明經(jīng)濟(jì)可能處于一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在這關(guān)鍵時(shí)刻，不同的政策選擇將產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。

首先，積極推進(jìn)深層次經(jīng)濟(jì)改革，培育經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力，是跳出通縮、滯脹惡性循環(huán)的關(guān)鍵。中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵是城鎮(zhèn)化。但要使得城鎮(zhèn)化帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)良性增長(zhǎng)，既需要房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的良性發(fā)展，還需要盡快轉(zhuǎn)變到內(nèi)需主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式，需要盡快完善創(chuàng)業(yè)環(huán)境，提高居民的收入水平進(jìn)而實(shí)現(xiàn)消費(fèi)主導(dǎo)的內(nèi)需增長(zhǎng)模式。這個(gè)過(guò)程，國(guó)有壟斷行業(yè)、財(cái)稅體制、政府職能轉(zhuǎn)變，尤其在提供公共服務(wù)、減少服務(wù)業(yè)等實(shí)質(zhì)進(jìn)入壁壘、金融體制等改革，都成為關(guān)鍵。

其次，對(duì)于資產(chǎn)泡沫和滯脹應(yīng)有充分的政策準(zhǔn)備。一方面，這兩年投放的巨量貨幣，需要通過(guò)一定的渠道加以消化。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這需要或者通過(guò)提高經(jīng)濟(jì)的貨幣化范圍（國(guó)內(nèi)更多的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)借助貨幣媒介，城鎮(zhèn)化是一個(gè)重要的方式，國(guó)際上則通過(guò)貨幣的國(guó)際化，媒介國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)）；或者降低貨幣的流通速度，直接進(jìn)行貨幣緊縮，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)緊縮；或者制造資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，當(dāng)對(duì)貨幣使用進(jìn)行限制時(shí)，實(shí)際上是變相的進(jìn)行貨幣貶值；或者通過(guò)央行的操作，凍結(jié)部分資金，在經(jīng)濟(jì)周期上進(jìn)行貨幣的重新分配。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱時(shí)，大量的貨幣投放容易制造出虛假繁榮，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫或通貨膨脹。對(duì)此，應(yīng)高度警惕。

中國(guó)各地區(qū)工資水平（元）及增速（%）

另一方面，當(dāng)前需要密切關(guān)注勞動(dòng)力成本上升、收入分配改革可能對(duì)物價(jià)的影響。近些年來(lái)，我國(guó)的勞動(dòng)力供應(yīng)開始減緩，勞動(dòng)力短缺的現(xiàn)象逐步普遍。與此同時(shí)，勞動(dòng)力工資快速上升。特別是今年富士康事件和東部部分地區(qū)出現(xiàn)工人罷工，都將對(duì)工資上漲帶來(lái)更大的壓力。進(jìn)一步考慮到目前推動(dòng)的收入倍增計(jì)劃以及收入分配改革，這些都將對(duì)勞動(dòng)力成本，進(jìn)而對(duì)商品價(jià)格帶來(lái)上漲壓力。

首先應(yīng)該指出的是，按照西方的利率工具概念——銀行間同業(yè)利率，我國(guó)已出現(xiàn)顯著上升。實(shí)際上，在討論量化寬松貨幣政策退出時(shí)，普遍的共識(shí)是先進(jìn)行數(shù)量上的退出，其次才是價(jià)格工具調(diào)整。我國(guó)從去年下半年以來(lái)已持續(xù)進(jìn)行了數(shù)量上的回收，目前貨幣市場(chǎng)利率已實(shí)質(zhì)性提高。房地產(chǎn)的貸款利率也已經(jīng)變相提高，首套房的貸款利率已回到8折，二套房則執(zhí)行1.1倍的基準(zhǔn)利率，三套以上原則上已不發(fā)放貸款了。在當(dāng)前加大房地產(chǎn)調(diào)控、加強(qiáng)地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)控制、存在信貸額度控制且加權(quán)貸款利率已經(jīng)上升的環(huán)境下，中央銀行只要充分回收流動(dòng)性，使用利率工具的必要性并不大。在這種環(huán)境下，加息更主要是信號(hào)作用，是利益的再分配。

其次，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)掉頭向下，市場(chǎng)有效資金需求降低。我國(guó)工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資已持續(xù)下降。從市場(chǎng)資金需求看，新增貸款中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款下降、居民貸款相對(duì)穩(wěn)定，重新出現(xiàn)新增票據(jù)融資。在國(guó)家嚴(yán)格控制高耗能、產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)貸款的環(huán)境下，有經(jīng)濟(jì)合理性的貸款需求有所下降。隨著房地產(chǎn)銷售量下降，居民的貸款需求應(yīng)會(huì)出現(xiàn)一定幅度的下降。這表明，經(jīng)濟(jì)面臨的主要是下行風(fēng)險(xiǎn)，并不是過(guò)熱。因此，作為前瞻性宏觀調(diào)控的貨幣工具——利率，不宜進(jìn)一步緊縮。

當(dāng)然，在利率管制的情況下，存貸款基準(zhǔn)利率還將涉及存款利率。如果未來(lái)的通脹水平持續(xù)較高，應(yīng)盡快提高存款利率，以防止儲(chǔ)蓄負(fù)利率持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)。從利率市場(chǎng)化的改革來(lái)看，目前是一個(gè)較好的時(shí)機(jī)，擴(kuò)大存款利率上浮的幅度。

2010年1～5月信貸增長(zhǎng)情況（億元）

應(yīng)盡快重啟匯率有管理波動(dòng)機(jī)制

目前是恢復(fù)我國(guó)匯率彈性的較好時(shí)機(jī)。

首先，市場(chǎng)上對(duì)人民幣升值預(yù)期已顯著弱化，甚至有一些貶值預(yù)期。5月份香港市場(chǎng)1年期無(wú)交割遠(yuǎn)期人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)走低，從月初的1美元兌6.61元人民幣，下降到月底的1美元兌6.74元人民幣，市場(chǎng)對(duì)人民幣的升值預(yù)期顯著減弱。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，5月份外匯貸款凈減少14億美元，在連續(xù)14個(gè)月凈增加后首次出現(xiàn)凈減少。外匯貸款與外匯存款之間的差額增加幅度顯著下降。國(guó)內(nèi)的外匯黑市更是出現(xiàn)了人民幣貶值現(xiàn)象，1美元兌6.9元人民幣左右。

其次，國(guó)際熱錢流入中國(guó)的動(dòng)力減弱。我國(guó)今年的股市持續(xù)下跌，4月份又開始嚴(yán)格調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售量大幅下跌，房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了松動(dòng)的跡象。在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)引起國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇、美元持續(xù)升值的背景下，國(guó)際資金回流自救和安全性考慮，流入中國(guó)的激勵(lì)弱化。如果進(jìn)一步考慮到國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)缺乏吸引力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)掉頭向下，收入分配改革的逐步推進(jìn)，可能會(huì)導(dǎo)致部分資金流出國(guó)內(nèi)，匯率的升值壓力將迅速減弱，甚至不排除很快出現(xiàn)貶值預(yù)期。

最后，我國(guó)擁有足夠的儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)可能的國(guó)際資金流動(dòng)。我國(guó)擁有近2.5萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，卻僅有14.7萬(wàn)億元人民幣的基礎(chǔ)貨幣，這意味著即使匯率升值至1美元兌6元人民幣的水平，我國(guó)每1元基礎(chǔ)貨幣都有等量的外匯儲(chǔ)備支撐。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備甚至超越了完全美元化國(guó)家的水平。僅從外匯角度看，匯率的波動(dòng)是安全的。

總之，目前的匯率水平已接近市場(chǎng)認(rèn)可的水平，是恢復(fù)匯率波動(dòng)區(qū)間的較好時(shí)機(jī)。匯率的波動(dòng)，既有升值的可能，也存在貶值的可能，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并不一定都是負(fù)面的。當(dāng)然，考慮到我國(guó)的外匯避險(xiǎn)工具市場(chǎng)尚未完善，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)尚未具備應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力，加上國(guó)際熱錢流動(dòng)監(jiān)管尚未完善，量化寬松的貨幣政策加劇了熱錢的波動(dòng)能力，我國(guó)仍應(yīng)堅(jiān)持較為嚴(yán)格的有管理浮動(dòng)匯率制度。