張紅玲

我國資本市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，取得了很大的成就，但是由于歷史、制度等方面的因素，也存在著許多問題，筆者認(rèn)為其根源是上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善。

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)現(xiàn)狀

我國上市公司資本結(jié)構(gòu)比較獨(dú)特，處在“權(quán)衡理論”中資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的前半段。但是值得注意的是：上市公司如果不重視資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，忽視股權(quán)資本成本，會(huì)導(dǎo)致盈利能力的增長與股本增長的不協(xié)調(diào)，造成企業(yè)價(jià)值下降。

（一）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)現(xiàn)狀

1.國有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)。目前關(guān)于國有股流通定價(jià)以凈資產(chǎn)為軸心來確定非流通股的流通價(jià)格，非流通股以歷史成本或者以流通股認(rèn)購的歷史成本為依據(jù)來確定其上市流通的價(jià)格。這種想法沒有考慮國有股持有期間的合理升值和創(chuàng)業(yè)收益，違背了公平的原則，只會(huì)造成國有資產(chǎn)的流失。

2.中小股東利益受損風(fēng)險(xiǎn)。在我國，市場擴(kuò)容速度太快和監(jiān)管手段嚴(yán)重滯后這一矛盾存在，在信息不透明的情況下，方案設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)、上市公司和表決機(jī)構(gòu)三者之間的博弈格局很可能使他們成為利益共同體，從而影響到其他流通股股東的合法權(quán)益。

3.證券市場風(fēng)險(xiǎn)。在我國90%以上的公司是國有上市公司，國家作為最大的股東卻具有產(chǎn)權(quán)虛置和產(chǎn)權(quán)主體缺位的天然缺陷。我國股票市場投資者以中小股民為主，由于“搭便車”效應(yīng)，他們沒有積極的對(duì)公司實(shí)行主動(dòng)監(jiān)控，最終后果是造成經(jīng)營管理者的內(nèi)部人控制，致使公司治理效率低下。

（二）我國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)現(xiàn)狀

1.債務(wù)的約束機(jī)制軟化。我國債券市場不發(fā)達(dá)、破產(chǎn)和退出機(jī)制不健全、銀行市場化程度低，兩方面的原因最終導(dǎo)致我國上市公司負(fù)債約束機(jī)制的軟化。

2.上市公司股權(quán)融資偏好。我國債券市場發(fā)展緩慢，政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行的行政性干預(yù)，使得企業(yè)缺乏融資良好的外部環(huán)境。另外在我國債券融資的單位成本高于股權(quán)融資成本。兩方面的原因間接導(dǎo)致了我國上市公司股權(quán)融資的偏好，加大了股權(quán)融資的代理成本。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)完善建議

在我國特殊的資本市場的環(huán)境下，從內(nèi)部治理和外部治理兩個(gè)方面提出完善的建議。

（一）內(nèi)部完善建議

1.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。合理的資本結(jié)構(gòu)有利于協(xié)調(diào)股東、債權(quán)人、經(jīng)營者之間的關(guān)系，形成有效制衡的約束機(jī)制。樹立資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理觀念，按照企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整

2.從股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化角度來改善公司治理結(jié)構(gòu)。從我國上市公司的目前狀況來看，可以通過股權(quán)分置改革風(fēng)險(xiǎn)的防范，處理好公司內(nèi)部持股和外部持股的關(guān)系，加強(qiáng)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的開放性措施來優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

3.從債權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化角度來改善公司治理結(jié)構(gòu)。我國債權(quán)結(jié)構(gòu)非常不合理，造成債權(quán)人參與公司治理的機(jī)制缺失。主要改良手段為提高債權(quán)集中度；優(yōu)化債權(quán)人所有制結(jié)構(gòu)；合理安排流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債的比例；積極使債權(quán)資產(chǎn)證券化；調(diào)節(jié)銀行間接融資和公司債券等直接融資的比例。

4.從股權(quán)和債權(quán)融資相配合的角度來改善公司治理結(jié)構(gòu)。通過適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，適時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等新型融資工具來改善公司治理結(jié)構(gòu)。

（二）外部完善建議

1.完善資本市場。加強(qiáng)資本市場制度建設(shè)，嚴(yán)格把好入門關(guān)，應(yīng)規(guī)范公司信息披露制度，完善市場交易制度，完善證券市場監(jiān)管，完善資本市場競爭機(jī)制，培育控制權(quán)市場，鼓勵(lì)各類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場。

2.發(fā)揮金融中介的作用。應(yīng)盡快建立銀行對(duì)公司的信用評(píng)價(jià)機(jī)制和推進(jìn)銀行的商業(yè)化，重建現(xiàn)代金融體系，推進(jìn)商業(yè)銀行的真正商業(yè)化，重塑銀企關(guān)系，充分發(fā)揮銀行應(yīng)有的監(jiān)督作用。當(dāng)企業(yè)不能按時(shí)還本付息時(shí)，銀行應(yīng)介入重組企業(yè)，并作為外部治理者，發(fā)揮相應(yīng)治理作用。從微觀基礎(chǔ)上加快對(duì)銀行和其他非銀行公司的現(xiàn)代公司制度建設(shè)，使銀行積極參與公司治理。

3.建立一個(gè)公平透明的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系。盡快建立一個(gè)公平透明的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系，使上市公司的信用可以得到平等的評(píng)價(jià)，為公平的債權(quán)融資市場的建立提供良好的條件。

4.發(fā)展經(jīng)理人市場。完善的經(jīng)理人市場會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)理人形成強(qiáng)有力的行為約束。應(yīng)大力發(fā)展經(jīng)理人市場，通過市場對(duì)經(jīng)理人形成有效的約束和壓力，真正促使經(jīng)理人真正關(guān)注企業(yè)業(yè)績和股東權(quán)益，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化，而不是只“在其職，謀其利”。因此要加快我國經(jīng)理人市場的發(fā)展，從而促進(jìn)公司治理的完善。