劉國風(fēng) 和金生

[摘要]全球金融危機(jī)使我們面臨著復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，大規(guī)模的國際投機(jī)資本的流入增加了國內(nèi)市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定因素。通過對(duì)國外四個(gè)經(jīng)典的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型進(jìn)行梳理，并應(yīng)用一種改進(jìn)的KLR分析法對(duì)我國2005～2008年國際投機(jī)資本的金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警分析，表明我國在這四年間宏觀經(jīng)濟(jì)均處于警戒狀態(tài)，國際投機(jī)資本并沒有對(duì)我國的宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響。

[關(guān)鍵詞]國際投機(jī)資本；預(yù)警；KLR

[中圖分類號(hào)]F831.59[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1004-9339(2010)03-0023-05

一、引言

全球金融危機(jī)使我們面臨著復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從近年來國際投機(jī)資本流動(dòng)的情形看，國際投機(jī)資本主要流向處于成長階段或正在進(jìn)行工業(yè)化的發(fā)展中國家，特別是亞洲和拉美地區(qū)的發(fā)展中國家。國際投機(jī)資本是把“雙刃劍”，既有積極的作用。也有消極的影響：一方面，投機(jī)資本的存在，極大地增加了金融市場的流動(dòng)性，有效地降低了市場主體的交易成本，起到了繁榮市場的效果。但另一方面，大規(guī)模的投機(jī)資本會(huì)增加國內(nèi)市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定因素。近年來，隨著我國人民幣升值的預(yù)期和中美利率的倒掛，國際投機(jī)資本大量涌入我國，給我國的股市和房市造成很大的泡沫，并通過影響匯率、證券價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、干擾流入國貨幣政策的執(zhí)行等沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為了維持我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、避免發(fā)生金融危機(jī)，建立國際投機(jī)資本的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系顯得尤為重要。

對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的研究，國外的學(xué)者從不同的視角提出了各自的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，其中比較經(jīng)典的四個(gè)模型分別是由J.Frmakel和A.Rose于1995年提出的FR概率模型、由J.Sachs、A.Tornell和A.Velaseo在1996年提出的STV橫截面回歸模型、由G.Kaminsky、S.Lizondo和C.M.Reinhart于1998年提出的KLR信號(hào)分析法、由Kumar、Moorthy和Per-raudin在2003年提出的LOCIT模型。

國內(nèi)關(guān)于金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的研究，大部分還是在國外經(jīng)典模型的基礎(chǔ)上，針對(duì)我國具體實(shí)際提出一些適合我國國情的指標(biāo)體系來構(gòu)建我國的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)警作用。張?jiān)肌O剛使用STV橫截面回歸模型和KLR信號(hào)分析法對(duì)我國發(fā)生金融危機(jī)的可能性進(jìn)行了實(shí)證分析。吳海霞等通過KLR信號(hào)分析法，根據(jù)國情建立了一套金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，選取一系列系統(tǒng)性及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測指標(biāo)，確定不同風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的預(yù)警界限，通過數(shù)據(jù)處理，最終進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的燈號(hào)顯示。徐道宣、石璋銘綜合大量研究成果，通過改進(jìn)的KLR信號(hào)分析法構(gòu)建了一套適合中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的貨幣預(yù)警指標(biāo)體系，并對(duì)中國近幾年的貨幣危機(jī)可能性進(jìn)行了預(yù)警分析。陳守東等通過因子分析法研究我國金融風(fēng)險(xiǎn)的來源，運(yùn)用LOGIT模型分別建立宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型和金融市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。國內(nèi)對(duì)于國際投機(jī)資本風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方面的研究較少，基本上只有李翀?jiān)贙LR模型評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，建立了短期資本投機(jī)性沖擊的預(yù)警系統(tǒng)，并根據(jù)實(shí)際資料對(duì)其中的直接預(yù)警系統(tǒng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。本文首先對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的4個(gè)經(jīng)典模型進(jìn)行梳理評(píng)述，然后結(jié)合國際投機(jī)資本對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)及影響，提出基于KLR信號(hào)分析法構(gòu)建直接和間接國際投機(jī)資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的指標(biāo)體系。

二、經(jīng)典模型評(píng)述

(一)FR概率模型

FR概率模型是由J.Frankel和A.Rose于1996年發(fā)表的《新興市場的貨幣崩潰：一種經(jīng)驗(yàn)的處理》的論文中提出的Prohit模型，該模型假定金融事件是離散的，投機(jī)性沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)是由多個(gè)因素綜合引起的。如果用Y表示貨幣危機(jī)這一離散變量，1表示貨幣危機(jī)發(fā)生，0表示貨幣危機(jī)未發(fā)生，X表示貨幣危機(jī)的各種引發(fā)因素的向量，β代表X所對(duì)應(yīng)的參數(shù)向量，則模型可表示成：

上式表明各因素引起貨幣危機(jī)發(fā)生或不發(fā)生的概率。

Frankel和Rose選取了100多個(gè)發(fā)展中國家1971～1992年的年度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用數(shù)據(jù)指標(biāo)對(duì)貨幣危機(jī)發(fā)生的概率P進(jìn)行了極大對(duì)數(shù)似然估算。研究表明，國外直接投資枯竭、國際儲(chǔ)備較低、本國信貸增長率過高、債權(quán)國利率上升和匯率高估使貨幣危機(jī)發(fā)生的概率增加。但是Frankel和Rose沒有考慮國別差異性和通貨膨脹情況，僅以名義匯率的貶值程度決定危機(jī)發(fā)生，存在明顯的證據(jù)不足；“三重估計(jì)”在客觀上限制了模型的準(zhǔn)確性；年度數(shù)據(jù)的要求很難達(dá)到“大數(shù)定律”的要求，這些都在一定程度上影響了FR概率模型的實(shí)用性。

(二)STV橫截面回歸模型

STV橫截面回歸模型是由J.Sachs，A.Tome]]和A.Velasco在1996年出版的著作《新興市場的金融危機(jī)：1995年的教訓(xùn)》中提出的，該模型主要利用實(shí)際匯率貶值、國內(nèi)私人貸款增長率、國際儲(chǔ)備／M2來判斷一個(gè)國家發(fā)生金融危機(jī)與否。

STV橫截面回歸模型的理論模型為：

IND=β₁+β₂*RER+β₃*LB+*β₄(RER*D^LR)+β₃*(LB+D^LR)+β₆(D^LR*D^WF*RER)+β₇*(D^LR*D^WF*LB)+ε

其中：IND為貨幣危機(jī)指數(shù)，RER為實(shí)際匯率高估，LB為銀行體制的脆弱性，D^LR為外匯水平，D^WF為經(jīng)濟(jì)基本面的脆弱性，β_i為7個(gè)指標(biāo)各自回歸的相關(guān)系數(shù)。

他們選擇了20個(gè)新興市場國家的截面數(shù)據(jù)，分析了1994年末的墨西哥貨幣危機(jī)在1995年對(duì)其他新興市場國家的影響，考察了貨幣危機(jī)發(fā)生的決定因素。結(jié)果表明，如果一國的銀行體制不健全、匯率高估、外匯儲(chǔ)備水平較低等經(jīng)濟(jì)基本面脆弱，就會(huì)遭受國際投機(jī)資本的嚴(yán)重攻擊。STV橫截面回歸模型要求找到一系列相似的樣本國家，樣本外檢驗(yàn)并不具備很高的有效性，難以直接應(yīng)用在我國；模型在分析中只考慮匯率、國內(nèi)私人貸款、國際儲(chǔ)備與廣義貨幣供給量的比率等幾個(gè)指標(biāo)，因此經(jīng)濟(jì)分析的范圍過于狹窄。

(三)KLR信號(hào)分析法

KLR信號(hào)分析法是由G.Kaminsky、S.Lizondo和C.M.Reinhart于1998年在發(fā)表的《貨幣危機(jī)的主要指標(biāo)》論文中提出的。該模型核心思想是首先通過研究貨幣危機(jī)發(fā)生的原因來確定哪些經(jīng)濟(jì)變量可以用于貨幣危機(jī)的預(yù)測，然后運(yùn)用歷史上的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，確定與貨幣危機(jī)有顯著聯(lián)系的變量，以此作為貨幣危機(jī)發(fā)生的先行指標(biāo)，并為每一個(gè)選定的先行指標(biāo)根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)確定一個(gè)安全閾值。當(dāng)某個(gè)指標(biāo)的閾值在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或某段時(shí)間被突破，就意味著該指標(biāo)發(fā)出了一個(gè)危機(jī)信號(hào)；危機(jī)信號(hào)發(fā)出越多，表示某一個(gè)國家在未來一段時(shí)間內(nèi)爆發(fā)危機(jī)的可能性就越大。其中，閾值是使噪音—信號(hào)比