□文/張 媛

企業(yè)并購過程中的財務風險控制

□文/張 媛

企業(yè)并購對于優(yōu)化資產(chǎn)結構、加快企業(yè)發(fā)展有重要意義，是現(xiàn)代企業(yè)非常重要的發(fā)展戰(zhàn)略之一，但同時也存在著巨大的風險。本文就企業(yè)并購過程中的財務風險進行分析，并提出防范措施。

企業(yè)并購；財務風險；防范措施

一、企業(yè)并購過程中財務風險的類型

（一）目標企業(yè)價值評估風險。目標企業(yè)價值評估中的財務風險也稱目標企業(yè)估值風險，是指由于并購方對目標企業(yè)的估值與目標企業(yè)實際價值出現(xiàn)差異，從而引起并購方出現(xiàn)財務損失的可能性。目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價風險。

（二）融資風險。與并購相關的融資風險具體包括資金是否在數(shù)量上和時間上保證需要、融資方式是否適合并購動機，現(xiàn)金支付是否會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。在并購企業(yè)沒有足夠現(xiàn)金盈余來支付收購價款時，合理的融資方式和適度的融資額度對并購后企業(yè)的經(jīng)營和財務將產(chǎn)生重大影響。

（三）流動性風險。流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現(xiàn)支付困難的可能性。這種風險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，企業(yè)流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速順利地獲取收購資金。由于并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，因此降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。

二、企業(yè)并購過程中財務風險產(chǎn)生的原因

企業(yè)并購的財務風險主要是由于并購估價不準確、并購支付方式不恰當、并購融資不合理等原因所引起的。

（一）并購估價不準確。對被并購方的價值評估，即資產(chǎn)價值和盈利價值等方面的評估稍有不慎，就有可能使并購方因出價過高、并購成本過高，超過自身的承受能力，從而造成資產(chǎn)負債率過高，并購方企業(yè)不能實現(xiàn)預期盈利。在實際并購活動中，對目標企業(yè)價值評估不準確的可能性很大，主要原因有：

1、信息不對稱。對企業(yè)并購來說，信息不對稱程度的高低，主要取決于以下兩個方面的因素：一是目標企業(yè)的類型。如果目標企業(yè)是上市公司，并購方就比較容易取得目標企業(yè)的年度報告、股價變化情況、企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務報表等信息。如果目標企業(yè)是非上市公司，并購方便較難收集到這些資料，很難對目標企業(yè)的價值進行準確的評估。這樣便會增加企業(yè)并購的財務風險；二是并購企業(yè)的初衷。如果并購企業(yè)是善意的，并購雙方就會充分地交流和溝通信息，并且及時主動地提供并購所需要的資料。反之，并購企業(yè)在取得真實的財務狀況和經(jīng)營成果等方面就會遇到阻礙。

2、企業(yè)價值評估方法選擇不當。企業(yè)價值有多種評估方法，包括凈資產(chǎn)法、市盈率法、現(xiàn)金流量法、資本資產(chǎn)定價模型、清算價值估計法等等。并購方可根據(jù)目標企業(yè)是否是上市公司、并購的支付方式以及并購的不同需要而選擇不同的方法。目前，主要以凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法為常用的目標企業(yè)定價方法。但這兩種方法有其內(nèi)在的缺陷，前者不能反映目標公司的未來獲利能力，而且其計算結果與采用的會計核算方法有關，不同的核算方法會得出不同的計算結果，具有一定的隨意性；后者由于對貼現(xiàn)率選擇和對未來現(xiàn)金流量的估計存在很強的主觀性，往往會造成結果的不正確。

（二）并購支付方式選擇不當。企業(yè)并購的支付財務風險，主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險。企業(yè)并購的主要支付方式有現(xiàn)金支付和股票交換等。

1、現(xiàn)金支付引起的風險?，F(xiàn)金支付方式所帶來的主要風險是流動性風險。流動性風險是由于并購后企業(yè)未來的現(xiàn)金流量具有不確定性，缺乏足夠的資金還債，繼而資本結構惡化而形成的風險。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，只有流動資產(chǎn)或速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越強，企業(yè)獲取收購資金才能更順利、更迅速，但是由于此時并購活動占用了企業(yè)大量的流動資金，必然導致企業(yè)對外部環(huán)境變化的反應能力與協(xié)調(diào)能力降低，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營和財務風險。

2、股票支付引起的風險。股票交換是指以并購方股票替換目標企業(yè)的股票，即以股換股。這種支付方式有可能會稀釋股權和每股收益，而且由于新股發(fā)行成本高，且手續(xù)繁雜，會引來投機者的套利，使并購雙方遭受損失。

（三）并購融資不合理

1、內(nèi)部融資風險。內(nèi)部融資是指企業(yè)利用內(nèi)部資金進行并購，不借助外力籌資的方法。內(nèi)部融資無須償還、無成本費用，可以大大降低企業(yè)的融資風險，但其引起的其他財務風險也不容忽視。一方面大多數(shù)企業(yè)很難依靠自身的資金來完成整個并購過程；另一方面它占用了企業(yè)寶貴的流動資金，會降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和調(diào)節(jié)能力，而一旦重新融資出現(xiàn)困難，會危及企業(yè)的正常經(jīng)營活動。

2、外部融資風險。外部融資與內(nèi)部融資恰恰相反，是通過外部渠道籌集并購資金，包括權益融資和債務融資。權益融資是指企業(yè)通過增資擴股的方式進行融資，通過發(fā)行股票籌集并購所需資金。由于權益融資所籌資金不需要按期還本付息，償債風險相對較小，但是由于發(fā)行普通股的申報審批過程復雜，拖延時間較長，比較容易耽誤并購的最佳時機，而給企業(yè)帶來損失。債務融資是指企業(yè)通過舉債來籌集并購所需資金。債務融資將會提高企業(yè)負債比例，可能使公司偏離最佳資本結構；并購公司在并購時舉債，會由于高比例的負債影響其信用等級，增加融資難度；背上了沉重的債務負擔后，如果公司不具備較強的獲利能力和現(xiàn)金回收能力，將會因為償還不了債務本息而陷入財務危機。

三、企業(yè)并購過程中財務風險的防范與控制

（一）提高目標企業(yè)估值的準確性

1、做好并購前的調(diào)查評價。并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此，并購方在并購前應當對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，審定目標企業(yè)，并且對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，對目標企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量作出合理預測，在此基礎之上估計出目標企業(yè)的相對真實價值，從而有效降低估值風險。

2、重視表外資源的分析。表外資源對目標企業(yè)價值評估能產(chǎn)生重要影響，表外融資和不在會計報表內(nèi)反映的某些重要資源常常會引發(fā)財務風險。針對這種情況，一方面要重點調(diào)查售后回租、應收賬款抵借以及集團內(nèi)部相互抵押擔保融資、債務轉(zhuǎn)移、現(xiàn)金調(diào)劑等行為；另一方面也要對人力資源、特許經(jīng)營權等重要的表外資源價值作出合理估計。

3、建立和完善企業(yè)價值評估體系。第一，建立基礎分析評估體系。這個體系應該包括財務分析評估、產(chǎn)業(yè)分析評估及營運狀況分析評估三個子系統(tǒng)。在財務分析評估中，應區(qū)分上市與非上市公司、境內(nèi)與涉外企業(yè)分別統(tǒng)一一系列財務指標。產(chǎn)業(yè)分析系統(tǒng)包括對國家的產(chǎn)業(yè)政策、法律環(huán)境、產(chǎn)業(yè)狀況及產(chǎn)業(yè)結構的分析。根據(jù)國家規(guī)定的一系列指導性指標，并購方能夠定性和定量地了解企業(yè)所面臨的外部環(huán)境，企業(yè)在行業(yè)中的地位以及整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢。通過營運狀況分析系統(tǒng)，可以了解企業(yè)的營運狀況如何，是否具有連續(xù)性，及營運中存在的問題，為對目標企業(yè)進行價值評估和為并購后實施企業(yè)整合提供依據(jù)；第二，完善價值評估方法系統(tǒng)。企業(yè)價值評估的方法很多，企業(yè)價值的評估方法有賬面價值法、市場價值法、清算價值法、凈現(xiàn)值法和市盈率法等?？梢愿鶕?jù)不同的評估方法建立相應的估價模型，并根據(jù)并購的發(fā)展對現(xiàn)有的估價模型進行完善。并購公司也可以綜合運用定價模型，將運用清算價值法得到的目標企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后根據(jù)雙方在該區(qū)間內(nèi)協(xié)商確定的價格作為并購價格。

4、聘請經(jīng)驗豐富的中介機構。并購方應該聘請經(jīng)驗豐富的中介機構，包括經(jīng)紀人、會計師事務所、資產(chǎn)評估事務所、律師事務所等做指導。中介機構有專業(yè)的人才、科學的程序和方法，還能比較準確地掌握目標企業(yè)的各類信息，改變信息不對稱的現(xiàn)象，減少估價風險。另外，中介機構可以對并購后的新企業(yè)的重組和整合提供專業(yè)指導，以期用最小的代價促進并購順利進行。

（二）選擇適當?shù)闹Ц斗绞?。并購方要根?jù)自身和目標企業(yè)的特點，有針對性地做出支付方式的選擇。若企業(yè)有足夠的現(xiàn)金保證并購實施后企業(yè)能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，可考慮現(xiàn)金并購方式。采用現(xiàn)金并購方式時，若企業(yè)是采用外部融資的方式作為現(xiàn)金來源，則可將短期融資方式作為并購后對目標企業(yè)追加短期營運資金所需的資金來源，將中長期融資方式作為并購后中長期投資項目所需資金來源。這樣使資金回收期和償債期相吻合，減輕企業(yè)的財務壓力。

采用股票并購方式時，最重要的是雙方換股價格和換股比率的確定。換股比率直接決定了并購后雙方在企業(yè)的控制權可能在換股并購中被稀釋，但是并購可能會帶來每股收益或每股凈資產(chǎn)的提升，也會帶來企業(yè)在整個行業(yè)地位的提升。

承債式并購對于并購方企業(yè)的整合能力、經(jīng)營管理能力是一個巨大的挑戰(zhàn)。如果處理得好，就可以盤活目標企業(yè)的資產(chǎn)，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的迅速擴張。在選擇這種并購方式時，并購方要選擇那種在某一方面做得出色的企業(yè)中的持股比重，因此要仔細測算一個雙方都能接受的控制權變化范圍，能與并購方形成優(yōu)勢互補的企業(yè)作為并購目標。

現(xiàn)金并購、換股并購和承債式并購三種方式各有利弊，在并購實務中，并購方要根據(jù)自身的實際情況，慎重比較各種并購支付方式給企業(yè)帶來的影響，綜合考慮現(xiàn)金流、資本結構、控制權等關鍵因素以后，再做出選擇。

（三）選擇合適的融資方式。企業(yè)在進行融資決策時，應積極開拓不同的融資渠道。同時，要注重優(yōu)化企業(yè)的融資結構。合理確定融資結構應遵循以下原則：一是遵循資本成本最小化原則。既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較，也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本；二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當?shù)谋壤?。在這個前提下，并購企業(yè)可通過分析資產(chǎn)負債的期限結構，將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出現(xiàn)正現(xiàn)金流和資金缺口的時點，不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負債結構，然后還要對長期負債和短期負債的期限、數(shù)額結構進行調(diào)整。

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遼寧對外經(jīng)貿(mào)學院）