在世界金融發(fā)展史上，幾乎每一種國(guó)際貨幣的形成都少不了離岸金融市場(chǎng)和離岸金融中心的支持。同樣，人民幣的國(guó)際化也需要人民幣離岸中心的支持。香港作為境外人民幣離岸金融中心，上海作為境外人民幣回流本土投資的在案金融中心格局已經(jīng)奠定。此種形勢(shì)下一個(gè)重要的問(wèn)題就是，天津的金融建設(shè)還有沒(méi)有機(jī)會(huì)?

國(guó)際化與離岸中心

肖玥

給香港的“糖”

2010年7月21日，人民銀行分別與香港金管局及中國(guó)銀行就香港人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展簽署了重要文件——《人民幣業(yè)務(wù)清算協(xié)議》補(bǔ)充合作備忘錄，令香港的銀行為金融機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)人民幣賬戶和提供各類服務(wù)，不再設(shè)有限制，個(gè)人和企業(yè)之間也可以通過(guò)銀行，自由進(jìn)行人民幣資金的支付和轉(zhuǎn)賬。可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)將會(huì)有更多人民幣金融中介活動(dòng)陸續(xù)出現(xiàn)，香港的人民幣業(yè)務(wù)平臺(tái)也可再上一個(gè)新臺(tái)階，作為人民幣離岸中心的地位，香港又再邁出一步。

人民幣離岸業(yè)務(wù)在香港開(kāi)展始于2004年，至今在香港銀行體系運(yùn)作了六年，成績(jī)不俗。截至今年五月底，香港銀行體系人民幣存款達(dá)八百四十七億元，經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的認(rèn)可機(jī)構(gòu)七十六家，規(guī)模雖未算大，但已令香港成為各方關(guān)注的離岸人民幣業(yè)務(wù)基地。今年上半年跨境人民幣結(jié)算量達(dá)到七百〇六億元，其中香港占了七成五的結(jié)算量，顯示了香港的領(lǐng)先地位，也反映有關(guān)業(yè)務(wù)在香港取得好成績(jī)。

除了在處理交易量上領(lǐng)先，香港也是兩岸金融互通的中間站。人民銀行行長(zhǎng)周小川和中銀香港董事長(zhǎng)肖鋼在7月13日簽署了《關(guān)于向臺(tái)灣提供人民幣現(xiàn)鈔業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》，授權(quán)中銀香港為臺(tái)灣人民幣現(xiàn)鈔業(yè)務(wù)清算行，這主要考慮到了香港已有一套較完善的人民幣業(yè)務(wù)管理辦法，相關(guān)的運(yùn)作及風(fēng)險(xiǎn)管理都較容易安排，這方面，大陸或臺(tái)灣的銀行業(yè)界都沒(méi)有適當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)堪當(dāng)此任。

業(yè)內(nèi)人士指出，對(duì)比內(nèi)地其他城市，香港無(wú)論在監(jiān)管、市場(chǎng)基建、制度(沒(méi)有外匯管制)、金融基礎(chǔ)設(shè)施、信息流通以至金融人才等各方面，都更有條件發(fā)展成^民幣離岸中心；可以說(shuō)，人民幣業(yè)務(wù)將會(huì)是繼內(nèi)地企業(yè)來(lái)港上市之后，香港金融業(yè)發(fā)展的另一次重大機(jī)會(huì)，其市場(chǎng)規(guī)模甚至?xí)h(yuǎn)超現(xiàn)在H股在香港股市的市值。

毫無(wú)疑問(wèn)，香港作為人民幣離岸中心的地位，對(duì)香港經(jīng)濟(jì)是一劑強(qiáng)心針，而“丟失”這一地位，對(duì)上?；虼箨懫渌鞘袇s是有隱憂的。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心主任丁劍平認(rèn)為，離岸中心是短期的分工，放在香港一方面是大陸目前條件不夠，二方面也是給香港的糖。他說(shuō)，如果大陸和香港同時(shí)做，以人民幣規(guī)模來(lái)說(shuō)，香港就無(wú)法和大陸比，反而不但要面對(duì)大陸而且還要面對(duì)新加坡等外國(guó)的雙重競(jìng)爭(zhēng)。離岸中心的“丟失”短期來(lái)說(shuō)對(duì)上海等地沒(méi)有明顯壞處，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是利空，“金融是有‘路徑依賴慣性的，一旦習(xí)慣了—個(gè)離岸中心，就不容易改變了。未來(lái)上海開(kāi)始做就吃力了?！倍ζ降难芯恐赋?，2008年的資料顯示人民幣在海外的量約為8000億元現(xiàn)鈔和3000億元存款，香港的離岸中心估計(jì)可以分到不少。

離岸金融中心的往事今生

離岸金融市場(chǎng)，又稱境外金融市場(chǎng)，是為非居民提供國(guó)際貨幣借貸、結(jié)算、投資和資本流動(dòng)等金融業(yè)務(wù)和服務(wù)而不受所在國(guó)金融法規(guī)或稅制管轄的一種國(guó)際金融市場(chǎng)。聽(tīng)上去，是不是有點(diǎn)兒金融保稅區(qū)之感?

沒(méi)錯(cuò)兒，規(guī)避監(jiān)管和減免稅率是離岸金融中心的最大特點(diǎn)，也是它的最大賣點(diǎn)、最吸引人之處。倘若追本溯源，離岸金融中心的產(chǎn)生恰恰就是金融監(jiān)管和高稅率的副產(chǎn)品。

離岸金融業(yè)務(wù)的興起是干預(yù)主義經(jīng)濟(jì)政策的副產(chǎn)品。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后的30年是以凱恩斯主義為代表的干預(yù)主義思潮的鼎盛時(shí)代。在這段時(shí)期里，各國(guó)政府醉心于膨脹性的財(cái)政政策，與此同時(shí)，又大刀闊斧地對(duì)金融業(yè)實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，各種規(guī)定層出不窮，嚴(yán)重束縛了金融機(jī)構(gòu)的手腳。另一方面，屬于干預(yù)主義陣營(yíng)的福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的流行，導(dǎo)致了各種稅率的不斷上升。面對(duì)苛刻監(jiān)管和沉重稅收雙重壓力的金融機(jī)構(gòu)渴望尋找出路，于是，離岸金融市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生了。

離岸金融業(yè)務(wù)興起的最初推動(dòng)力源于美國(guó)在60年代初期所采取的一系列干預(yù)主義政策。1963年，美國(guó)開(kāi)征利息均衡稅(IET)，限制美國(guó)居民購(gòu)買外國(guó)證券。利息均衡稅的本意是限制資本外流，然而卻事與愿違，導(dǎo)致資金大量出逃，流向歐洲和巴哈馬等免稅港，推動(dòng)了歐洲貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展。迫不得已，美國(guó)又于1965年推出一系列行政手段，硬性規(guī)定商業(yè)居民對(duì)外國(guó)居民的貸款限制在歷史最高水平上，否則聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行將予以處罰。政府這只“有形的手”導(dǎo)致公眾轉(zhuǎn)向非銀行金融機(jī)構(gòu)和對(duì)銀行的擠兌，資金嚴(yán)重短缺。由于上述限制并不適用于美國(guó)銀行的海外分行，美國(guó)的各個(gè)大銀行紛紛將目光瞄向國(guó)外。正可謂資本似水，流向利處。1963年美國(guó)銀行在海外發(fā)行的銀團(tuán)債券為1.37億美元，而1964年即飆升至6.96億美元。

歐洲貨幣市場(chǎng)興起之初，資金主要來(lái)源于美國(guó)大銀行，并集中于倫敦離岸市場(chǎng)。但自60年代末起，資金來(lái)源和流向開(kāi)始趨于多樣化。在加勒比的注冊(cè)中心開(kāi)設(shè)“空殼”機(jī)構(gòu)蔚為時(shí)尚。1964年美國(guó)銀行僅有181家海外分行，而到1973年則增至699家，其中199家位于加勒比離岸金融中心。盧森堡的銀行監(jiān)管體制是世界上最為自由化的銀行制度之一，具有極其嚴(yán)格的代客保密制度、沒(méi)有最低存款準(zhǔn)備金要求、稅務(wù)環(huán)境優(yōu)于周邊國(guó)家，因而在70年代中后期和80年代成績(jī)卓著。新加坡1968年開(kāi)設(shè)亞洲美元市場(chǎng)標(biāo)志著亞洲離岸金融市場(chǎng)的誕生

到了上世紀(jì)八十年代中期，尤其九十年代之后，國(guó)際離岸金融中心逐漸式微，其中半數(shù)以上轉(zhuǎn)向負(fù)增長(zhǎng)。新興的香港離岸金融市場(chǎng)的資產(chǎn)增長(zhǎng)率由1985～1990年的35.6％下降為3.4％，一定程度上喪失了往日的輝煌，但卻仍算得上離岸金融市場(chǎng)中的佼佼者。離岸金融業(yè)務(wù)相對(duì)衰落的主要原因是，經(jīng)濟(jì)自由化(包括在岸和境內(nèi)金融業(yè)務(wù)的自由化)以及對(duì)離岸金融業(yè)務(wù)監(jiān)管的加強(qiáng)和金融衍生業(yè)務(wù)的流行——70年代末、80年代初，自由主義經(jīng)濟(jì)卷土重來(lái)，再次持經(jīng)濟(jì)學(xué)界牛耳。在經(jīng)濟(jì)政策領(lǐng)域，以撒切爾、里根上臺(tái)為標(biāo)志全面轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。民營(yíng)化、緊縮性財(cái)政貨幣政策和全面解除各類干預(yù)主義措施形成世界性潮流。金融自由化雖啟動(dòng)稍晚，但也勢(shì)頭強(qiáng)勁。70年代，美國(guó)先后廢除自愿對(duì)外信貸計(jì)劃和對(duì)大額存單的利率限制，并于1978年通過(guò)《國(guó)際銀行法》。盡管并未正式宣布取消利息均衡稅，但稅率卻降為零，利息均衡稅其實(shí)已經(jīng)形同虛設(shè)……

總的來(lái)說(shuō)，自60年代之后的30年中，離岸金融業(yè)務(wù)已在國(guó)際金融業(yè)中獲得了舉足輕重的地位。據(jù)估計(jì)，目前世界貨幣存量的50％通過(guò)離岸金融中心周轉(zhuǎn)，世界私人財(cái)富的約20％投資于離岸金融中心，銀行資產(chǎn)的22％投資于離岸金融市場(chǎng)。

或許有必要介紹一下離岸金融市場(chǎng)的種類。

離岸金融市場(chǎng)主要可分為混合型、分離型、避稅型及滲漏型。

混合型離岸金融市場(chǎng)以倫敦、中國(guó)香港為代表，其特點(diǎn)是離岸業(yè)務(wù)不設(shè)單獨(dú)的賬戶，與在岸賬戶并賬操作；非居民的存貸款業(yè)務(wù)與居民存貸款業(yè)務(wù)在同一賬戶上運(yùn)作；資金的出境和入境沒(méi)有直接的聯(lián)系，資金的出入境不受限制。

分離型離岸金融市場(chǎng)以紐約、東京為代表，其特點(diǎn)是離岸業(yè)務(wù)與在岸業(yè)務(wù)相分離，這種分離主要是銀行賬戶上的分立，離岸賬戶和在岸賬戶之間的資金流動(dòng)受到比較嚴(yán)格的限制。

避稅型離岸金融市場(chǎng)以英屬維爾京群島、開(kāi)曼群島為代表，又稱“逃稅型”離岸市場(chǎng)，這類市場(chǎng)實(shí)際上就是“逃稅港”。注冊(cè)地離岸金融市場(chǎng)的金融監(jiān)管近乎于無(wú)。90％以上的跨國(guó)銀行通常并不在注冊(cè)地實(shí)際開(kāi)展存貸業(yè)務(wù)，僅僅開(kāi)設(shè)“空殼”機(jī)構(gòu)，沒(méi)有任何設(shè)備、人員或辦公地址。多數(shù)注冊(cè)地離岸金融市場(chǎng)與資金來(lái)源地處于同一時(shí)區(qū)內(nèi)，如臨近美國(guó)的加勒比群島和歐洲的海峽群島。其中開(kāi)曼、荷屬安地列斯以發(fā)行歐洲債券著稱，不少世界著名的巨型企業(yè)在開(kāi)曼和荷屬安地列斯設(shè)立財(cái)務(wù)公司，由這些財(cái)務(wù)公司發(fā)行歐洲債券(如?？怂?、希爾斯、可口可樂(lè)、美林等)，由此可免征利息稅。投資基金多注冊(cè)于海峽群島、百慕大以及巴哈馬；個(gè)人投資者和小公司則多選擇維爾京群島(中國(guó)的門戶網(wǎng)站之一的新浪便在此注冊(cè))。

滲漏分離型離岸金融市場(chǎng)以新加坡為代表，其特點(diǎn)是在岸、離岸業(yè)務(wù)仍然分屬兩個(gè)賬戶，但允許資金在一定的限額內(nèi)相互滲透，即居民可以投資于境外金融市場(chǎng)，離岸銀行也可以將其離岸賬戶上的資金貸放給其國(guó)內(nèi)企業(yè)。

說(shuō)到這里，您想必已經(jīng)很清楚離岸金融市場(chǎng)的特點(diǎn)了吧：

1業(yè)務(wù)活動(dòng)很少受法規(guī)的管制，手續(xù)簡(jiǎn)便，低稅或免稅，效率較高；

2離岸金融市場(chǎng)借貸貨幣是境外貨幣，借款人可以自由挑選貨幣種類。該市場(chǎng)上的借貸關(guān)系是外國(guó)放款人與外國(guó)借款人的關(guān)系，這種借貸關(guān)系幾乎涉及世界上所有國(guó)家；

3一般來(lái)說(shuō)，離岸金融市場(chǎng)存款利率略高于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，利差很小，更富有吸引力和競(jìng)爭(zhēng)性。

離岸市場(chǎng)使得資金的跨國(guó)流動(dòng)真正全球化了。它從根本上破除了國(guó)際金融中心必須依附經(jīng)濟(jì)貿(mào)易中心和取資于國(guó)內(nèi)資本供應(yīng)的傳統(tǒng)范式，從而引發(fā)了國(guó)際金融中心的分散化進(jìn)程，并導(dǎo)致“離岸金融中心”的產(chǎn)生。理論上說(shuō)，在這個(gè)世界的任何地方，只要它政治安定、管制較松、賦稅較輕，并擁有一定數(shù)量的合格金融從業(yè)^，員，都可望成為離岸金融中心。

必然的一步棋

在世界金融發(fā)展史上，幾乎每一種國(guó)際貨幣的形成都少不了離岸金融市場(chǎng)和離岸金融中心的支持。同樣，人民幣的國(guó)際化也需要人民幣離岸中心的支持。

您可能馬上會(huì)問(wèn)，人民幣為什么要國(guó)際化呢?

美國(guó)為什么在全球經(jīng)濟(jì)語(yǔ)權(quán)上這么么牛?原因之一就是美元乃國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)擁有鑄幣權(quán)。湯姆大叔花起錢來(lái)那么大手大腳，欠一屁股外債，成為全球最大債務(wù)國(guó)，還自我感覺(jué)挺好，原因之一還是美元乃國(guó)際儲(chǔ)備貨幣——真不濟(jì)了，人家開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)唄。哈哈，當(dāng)然，這不是什么好榜樣。

細(xì)究起來(lái)，一國(guó)貨幣一旦成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，首先，可以給該國(guó)家?guī)?lái)巨大的鑄幣稅收入。歷史上受益于國(guó)際鑄幣稅的國(guó)家是英國(guó)。二戰(zhàn)以后，憑借布雷頓森林體系，征收國(guó)際鑄幣稅的特權(quán)轉(zhuǎn)移到美國(guó)。即使布雷頓森林體系崩潰后國(guó)際貨幣呈多樣化格局的情況下，美元的中心地位并未根本動(dòng)搖過(guò)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1977年至今，美國(guó)鑄幣稅收入一直穩(wěn)定在1％～3％之間，上世紀(jì)90年代末以來(lái)，鑄幣稅的比重持續(xù)攀升，高占4％。

其次，人民幣國(guó)際化可以防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)參與經(jīng)濟(jì)全球化速度的加快和程度的加深，對(duì)外貿(mào)易和對(duì)外金融活動(dòng)也步入了空前的發(fā)展時(shí)期，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略意義尤為重大。過(guò)去我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往都使用外幣，匯率風(fēng)險(xiǎn)很大，企業(yè)一旦選擇幣種不當(dāng)，就會(huì)遭受巨大的經(jīng)濟(jì)損失。更重要的是，如果一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，本幣大幅度貶值，以外幣計(jì)劃的債務(wù)合約會(huì)加重國(guó)內(nèi)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致一系列破產(chǎn)風(fēng)潮，尤其是銀行的大面積破產(chǎn)，給以間接融資為主的國(guó)家的金融體系帶來(lái)了沉重的打擊。如果人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，那么對(duì)外貿(mào)易和投資就可以使用本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)，企業(yè)和個(gè)人所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)也將隨之減少，實(shí)體和金融部門所受的損失會(huì)降低。

此外，人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣后，中國(guó)將掌握全球金融的主動(dòng)權(quán)，其中包括一些資源產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，世界貨幣的發(fā)行和調(diào)節(jié)權(quán)，國(guó)際金融規(guī)則的制定權(quán)等。這將導(dǎo)致我國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響力和發(fā)言權(quán)的增加，并從中享受到相應(yīng)的制度性收益。

目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力及人民幣的重要性已為人民幣國(guó)際化奠定了基礎(chǔ)：

不消說(shuō)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力擺在這兒呢。中國(guó)將成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。

再者，人民幣幣值不但長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，而且在周邊國(guó)家和地區(qū)被越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)體所接受，特別是在邊境貿(mào)易中被廣泛用作計(jì)價(jià)、支付和結(jié)算貨幣，在境外的流通量不斷增加。

事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人民幣在國(guó)際舞臺(tái)不斷攀升的地位，已促使一些國(guó)家在其匯率體系中考慮人民幣的因素，如歐洲中央銀行從2005年4月1日起，在每日統(tǒng)計(jì)并公布的歐元指導(dǎo)匯率體系中加入人民幣。印度儲(chǔ)備銀行在2005年11月5日宣布調(diào)整匯率指數(shù)，將人民幣和港幣納入一籃子貨幣。俄羅斯中央銀行從2006年5月11日開(kāi)始，將人民幣同美元、歐元、日元一樣，列人每月公布于盧布兌換匯率的“一籃子”外國(guó)貨幣之中。菲律賓貨幣委員會(huì)也于2006年12月1日起接納人民幣為菲中央銀行儲(chǔ)備貨幣。

由于中國(guó)的資本賬戶不開(kāi)放，人民幣不能自由兌換，制約了中國(guó)和潛在海外債權(quán)人、借款人和客戶之間的資金流動(dòng)，也使^民幣國(guó)際化受到很大阻礙。但以目前國(guó)內(nèi)外現(xiàn)狀，人民幣自由兌換又不可操之過(guò)急，否則一旦出現(xiàn)金融危機(jī)，近30年的改革成果會(huì)化為烏有。所以，設(shè)立人民幣離岸中心就成了必然的一步棋。

在離岸市場(chǎng)上，人民幣可視同為境外貨幣，讓這部分人民幣與外幣自由兌換，從而為國(guó)內(nèi)外企業(yè)和投資者使用人民幣創(chuàng)造良好的條件。顯然，在國(guó)際貿(mào)易及投資中擴(kuò)大使用人民幣是人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵一步，離岸銀行業(yè)務(wù)可為跨國(guó)公司提供人民幣出口信貸、發(fā)行人民幣計(jì)值的債券、人民幣結(jié)算等服務(wù)。這也相當(dāng)于為境外人民幣設(shè)立了—個(gè)集散地，一方面可避免非居民持有的這部分人民幣對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊—一此離岸市場(chǎng)為人民幣的投資者提供多種金融產(chǎn)品，而金融產(chǎn)品的豐富反過(guò)來(lái)又會(huì)促進(jìn)非居民持有人民幣的意愿。

人民幣國(guó)際化天津的機(jī)會(huì)

張?jiān)颇祥_(kāi)大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心講師、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

近來(lái)人民幣國(guó)際化不斷提速。首先監(jiān)管部門取消了一系列阻礙人民幣在港自由流動(dòng)的限制性規(guī)定，香港作為我國(guó)政府指定的、人民幣國(guó)際化全球擴(kuò)張進(jìn)程的離岸金融中心地位已經(jīng)確立；其次，上海擬定了境外人民幣資金回流其本地金融市場(chǎng)的初步方案，人民幣QFII的創(chuàng)建方案也已上報(bào)待審批。至此，人民幣國(guó)際化進(jìn)程中香港作為境外人民幣離岸金融中心，上海作為境外人民幣回流本土投資的在案金融中

心格局已經(jīng)奠定。此種形勢(shì)下—個(gè)重要的問(wèn)題就是，天津的金融建設(shè)還有沒(méi)有機(jī)會(huì)?

1首先分析一下為什么要賦予香港人民幣離岸金融中心的地位。

現(xiàn)在，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人(主要是非居民)只要有意愿都可以無(wú)限制的在香港金融機(jī)構(gòu)設(shè)定人民幣賬戶，這奠定了香港作為人民幣離岸金融中心的地位，因?yàn)檫@實(shí)際上賦予了境外人民幣在港無(wú)設(shè)限合法支付、清算功能。之所以賦予香港人民幣離岸金融中心的地位，主要是為了應(yīng)對(duì)由于人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算從而不斷形成的累積在境外的人民幣存量，在回流境內(nèi)投資受限的情況下，這部分人民幣急需一個(gè)可以自由支付、清算以及可以提供基礎(chǔ)金融服務(wù)的銀行體系來(lái)支撐，這是需要設(shè)定一個(gè)面向非居民的人民幣離岸金融中心的根本原因。而香港由于在金融基礎(chǔ)設(shè)施、法律完善程度等方面都具有優(yōu)勢(shì)，自然成為人民幣國(guó)際化的境外橋頭堡。筆者認(rèn)為天津要與上海、香港一樣成為中國(guó)金融發(fā)展的重要—極必須尋求金融發(fā)展建設(shè)的創(chuàng)新點(diǎn)，運(yùn)用其“先行先試”的權(quán)力做好創(chuàng)新點(diǎn)以引領(lǐng)天津金融發(fā)展。選擇天津金融發(fā)展建設(shè)創(chuàng)新點(diǎn)必須要緊密聯(lián)系下一步中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展中最關(guān)鍵的問(wèn)題，只有如此，天津的金融行業(yè)才能獲得充分的發(fā)展空間。

那么，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展面臨的關(guān)鍵問(wèn)題是什么呢?

是流動(dòng)性膨脹。

自2010年以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有兩個(gè)重要現(xiàn)象，一是房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，二是物價(jià)持續(xù)上漲，弗里德曼曾經(jīng)講過(guò)，物價(jià)上漲最終只有—個(gè)實(shí)質(zhì)原因，那就是不斷上漲的貨幣供應(yīng)量。我國(guó)正是這種情況，這種貨幣供應(yīng)量的不斷上漲來(lái)源于我國(guó)持續(xù)的雙順差，持續(xù)國(guó)際收支順差導(dǎo)致了我國(guó)貨幣供應(yīng)量的持續(xù)、高速上漲。在這個(gè)基本背景下，只要不抑制流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)就會(huì)越來(lái)越快地進(jìn)入資產(chǎn)膨脹和物價(jià)膨脹的路徑。

我國(guó)持續(xù)的國(guó)際收支順差主要來(lái)源于我國(guó)勞動(dòng)力資源要素稟賦的比較優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高度依賴出口的狀況不會(huì)改變，這就意味著持續(xù)雙順差導(dǎo)致的流動(dòng)性大量流人的狀態(tài)不會(huì)根本改變。在中國(guó)金融資產(chǎn)數(shù)量和品種有限的情況下，外部輸入的流動(dòng)性膨脹就必然引起資產(chǎn)價(jià)格上升，加上流通中的人民幣缺乏退出機(jī)制，持續(xù)的流動(dòng)性膨脹將會(huì)逼使中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向經(jīng)濟(jì)泡沫化的途徑，并使得緊縮、擴(kuò)張、再緊縮、再擴(kuò)張的循環(huán)周期越來(lái)越短。要改變這種被動(dòng)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性輸入的狀態(tài)，只有兩個(gè)方向：一是建立輸出流動(dòng)性的途徑和可持續(xù)輸出流動(dòng)性的方式；二是要充分利用“虛擬經(jīng)濟(jì)”的流動(dòng)性儲(chǔ)備池功能，并找到有效的市場(chǎng)手段來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性儲(chǔ)備池與經(jīng)濟(jì)之間的閘門。

2

治理流動(dòng)性膨脹的第—個(gè)方向就是建立人民幣流動(dòng)性輸出的可持續(xù)途徑，實(shí)質(zhì)上就是推進(jìn)人民幣國(guó)際化，目前香港和上海成為人民幣國(guó)際化的離岸和在岸金融中心已經(jīng)成為定局，那么，天津的機(jī)遇究竟在哪里。

(一)引入杠桿大力發(fā)展中國(guó)債券市場(chǎng)，積極應(yīng)對(duì)境外人民幣的回流投資需求

香港的人民幣離岸金融中心主要承載境外人民幣的支付、結(jié)算功能，而上海目前研究的境外人民幣回流本土投資方案?jìng)?cè)重于股權(quán)投資，如準(zhǔn)備新設(shè)立的人民幣OFII主要投資于上海的A股市場(chǎng)，但兩者都忽視了一個(gè)重要的方面—一以人民幣計(jì)價(jià)的債券市場(chǎng)建設(shè)，天津的金融發(fā)展正可以以此為創(chuàng)新點(diǎn)來(lái)建設(shè)。

研究美國(guó)資本市場(chǎng)可以發(fā)現(xiàn)，美元作為國(guó)際本位貨幣最重要支柱就是美國(guó)債券市場(chǎng)，其為全球投資者提供了各類風(fēng)險(xiǎn)的投資資產(chǎn)，在債市上從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益到高風(fēng)險(xiǎn)收益都可以獲得，正是這樣一個(gè)發(fā)達(dá)的具有流動(dòng)性、廣度以及深度的債市才使得流向境外的美元資金能夠順利流回美國(guó)本土。所以，在人民幣國(guó)際化過(guò)程中，必然要大力發(fā)展人民幣債市，為流向境外的人民幣回流本土提供債券類投資品，天津金融發(fā)展的著力點(diǎn)可落腳在此。

目前國(guó)內(nèi)研究認(rèn)為債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的主要原因在于多頭監(jiān)管，這有一定的道理，但最主要的原因還是沒(méi)有杠桿。無(wú)論是國(guó)債、企業(yè)債、地方政府債亦或其他債券，其收益如果僅僅是利息率對(duì)投資者就缺乏吸引力。沒(méi)有金融杠桿，收益就只有靠資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲來(lái)賺錢，因此邏輯就必然是，所有投資者只關(guān)注價(jià)格可以短期內(nèi)大幅度上漲的資產(chǎn)交易，如股市和房地產(chǎn)。它們不是期盼這些資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，而是期盼價(jià)格迅速上漲。這種資產(chǎn)的炒作和交易就容易滋生泡沫，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

故目前天津可以建設(shè)債券市場(chǎng)為突破點(diǎn)，以金融創(chuàng)新和金融杠桿為基本機(jī)制大規(guī)模增加債券類資產(chǎn)的品種和數(shù)量，包括房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，以建立完善的債券市場(chǎng)為目標(biāo)，使其規(guī)模的擴(kuò)張與流動(dòng)性膨脹大致同步，就可以有效的增強(qiáng)其金融領(lǐng)域的實(shí)力和話語(yǔ)權(quán)。于此同時(shí)，天津發(fā)展債券市場(chǎng)也是完善我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，做大虛擬經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性儲(chǔ)備池的一項(xiàng)措施，這也有助于緩解流動(dòng)性膨脹的壓力。

(二)取消債市的多頭監(jiān)管，建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)

目前發(fā)改委主管企業(yè)債，證監(jiān)會(huì)主管上市公司債，央行主管中期票據(jù)和短期融資券，債市多頭監(jiān)管直接導(dǎo)致了銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的割裂。到目前為止，國(guó)內(nèi)公司債在交易所市場(chǎng)發(fā)行，企業(yè)債雖然在兩大市場(chǎng)都可以發(fā)行，但是大部分集中在銀行間市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)托管債券占所有債券總額98％以上，交易量占市場(chǎng)總額的99％以上，所以急需建設(shè)集中監(jiān)管、統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)監(jiān)管體系。天津可以出面力求在本地區(qū)建立—個(gè)集中監(jiān)管債券市場(chǎng)的統(tǒng)一機(jī)構(gòu)。

(三)可能的話，建議銀行、證券、保險(xiǎn)的全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)遷至天津

北京市作為我國(guó)的首都，其定位應(yīng)該是全國(guó)的政治中心和文化中心，而由于目前我國(guó)銀行、證券、保險(xiǎn)的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)一行三會(huì)都在北京，故所有的大型金融機(jī)構(gòu)在北京都設(shè)立了總部。這就帶來(lái)—個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)代金融業(yè)隸屬于虛擬經(jīng)濟(jì)，是一個(gè)具有一定杠桿性的風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，如果金融系統(tǒng)出現(xiàn)問(wèn)題，北京的總部金融經(jīng)濟(jì)就會(huì)受到嚴(yán)重沖擊，會(huì)給北京的政治中心以及文化中心帶來(lái)不利影響。所以，天津可以建議銀行、證券、保險(xiǎn)等全國(guó)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)遷往天津，因?yàn)檫@些全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)遷至天津可以有效的緩解北京政治中心受到金融沖擊的壓力。