6月份煤炭產(chǎn)能釋放分析

國泰君安證券

6月份煤炭產(chǎn)能釋放分析

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上半年煤炭產(chǎn)量15.71億t，增幅20.1%，增幅較高系低基數(shù)所致

6月份當(dāng)月全國煤炭產(chǎn)量2.91億t，環(huán)比上月增長6.94%，較上年同期增長6.21%。1～6月份累計煤炭產(chǎn)量15.71億t，同比增長20.1%，凈增量為2.63億t。從累計數(shù)據(jù)來看，同比增幅較大，主要原因是2009年1～5月份煤炭整合重組山西其小煤礦大范圍停產(chǎn)造成基數(shù)較低所致，后半年增幅應(yīng)逐月回落。

不過，按照6月份同比增速6%計算（去年6月的基數(shù)基本恢復(fù)正常），全年產(chǎn)量將超過33 億 t，增長 3.4 億 t，超過原預(yù)期的2.9億t，主要原因是陜西的產(chǎn)能釋放速度超過了預(yù)期。（見圖1）

圖1 全國煤炭月度產(chǎn)量

6月份山西煤炭產(chǎn)量平穩(wěn)恢復(fù)

6月份山西煤炭產(chǎn)量緩慢恢復(fù)，月度煤炭產(chǎn)量6 191.81萬t，環(huán)比增長2.02%，國有重點整合煤礦和地方煤礦產(chǎn)能連續(xù)兩月出現(xiàn)恢復(fù)性增長，6月份地方煤礦產(chǎn)量1 783.09萬t，刷新年內(nèi)新高記錄，國有煤礦的整合礦井6月份煤炭產(chǎn)量 641.25萬 t，仍未恢復(fù)至3月份高點。由于2009年前5個月的低基數(shù)，1～6月份山西累計生產(chǎn)煤炭3.38億t，同比增長30.50%。

內(nèi)蒙古6月產(chǎn)量環(huán)比增長16.26%

6月份當(dāng)月內(nèi)蒙古煤炭產(chǎn)量6278萬t，環(huán)比增長16.26%，較4月份高點6 800萬t回落7.68%。4月份內(nèi)蒙古在山西、陜西兩省受礦難整頓影響減產(chǎn)之際大幅增產(chǎn)，而近兩個月山西的逐步復(fù)產(chǎn)對內(nèi)蒙古產(chǎn)量形成了一定程度的擠出效應(yīng)。由此可以看出，短期內(nèi)運力對于內(nèi)蒙古產(chǎn)能的釋放仍有較大的制約。

1～6月份累計內(nèi)蒙古煤炭產(chǎn)量為3.38億t，總量與山西持平，增幅為26.12%。（見圖2）

圖2 內(nèi)蒙古煤炭月度產(chǎn)量

陜西產(chǎn)量高開低走，恢復(fù)緩慢

6月份當(dāng)月陜西煤炭產(chǎn)量3 097.48萬 t，環(huán)比上月減少5.75%，較3月份高點3 615.2萬噸回落14.32%。陜西自4月份礦難安全檢查后產(chǎn)量恢復(fù)緩慢。從6月份的產(chǎn)量結(jié)構(gòu)來看，國有重點產(chǎn)量1 311.2萬t，環(huán)比上月降低13.28%，地方國有煤礦410.7萬t，環(huán)比上月下降6.64%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦當(dāng)月產(chǎn)量1 375.6萬t，環(huán)比下降3.07%，較3月高點2 048.7萬t回落32.85%。

需求環(huán)比下降

火電耗煤高增長伴隨高庫存

6月火電發(fā)電量2 616.60億kWh，同比增長8.60%，環(huán)比下滑3.42%；6月份電力行業(yè)耗煤1.28億t，同比增長8.72%，環(huán)比下降3.44%，火電發(fā)電量與煤耗連續(xù)第三個月環(huán)比下降，有一定的季節(jié)性因素。從7月直供電廠耗煤情況來看電力耗煤環(huán)比明顯回升，但庫存充足，7月26日重點電廠煤炭庫存天數(shù)為19天，高于歷史同期2～3天，較2008年7月的歷史低點高9天。

6月份生鐵產(chǎn)量同比增速回落，環(huán)比下降

6月當(dāng)月生鐵產(chǎn)量4 977萬t，同比增長4.71%，增速較上月回落10個百分點，環(huán)比5月下降4.77%；1～6月份生鐵累計產(chǎn)量3.03億t，同比增長18.36%。6月鋼鐵耗煤4877.1萬t，同比增長4.71%，環(huán)比5月下降4.78%。上半年累計耗煤2.98億t，同比增長16.41%。

庫存創(chuàng)新高

6月底煤炭庫存2.04億t，從絕對量上看，社會庫存已經(jīng)超過2008年11月創(chuàng)下的庫存高點2.02億t。當(dāng)然，完全從絕對數(shù)來看庫存是不盡合理的，應(yīng)該從庫存占產(chǎn)量的比重和庫存的變化趨勢兩個方面來考察。從庫存占產(chǎn)量的比重來看，上半年庫存占產(chǎn)量比重為12.98%，較上年同期提高0.06個百分點，仍處合理范圍內(nèi)；從庫存變化來看，6月庫存較年初增加4557萬t，較上月增加1 111萬t，較去年同期增加3 493萬t，表明短期銷售情況有所惡化。

從庫存結(jié)構(gòu)來看，6月生產(chǎn)、中轉(zhuǎn)、消費三個環(huán)節(jié)庫存環(huán)比上月分別增加 2.09%、6.95%、16.60%，除中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)外，生產(chǎn)和消費環(huán)節(jié)均創(chuàng)下歷史新高。按照庫存的傳導(dǎo)規(guī)律，通常終端率先變化，并逐步依次向中轉(zhuǎn)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)傳導(dǎo)。

6月底電力企業(yè)煤炭庫存6780萬t，環(huán)比上月增長823萬t，已經(jīng)從4月份起連續(xù)3個月增長；6月底鋼鐵企業(yè)煤炭庫存612萬t，年初以來除4月份環(huán)比出現(xiàn)一次下降外，其余月份環(huán)比皆增。電力、鋼鐵企業(yè)煤炭庫存均已超過各自于2008年11月和2008年9月創(chuàng)下的歷史高點，（見圖3）

圖3 電力企業(yè)庫存及庫存變化圖

國際煤價回落，動力煤進(jìn)口量反彈

6月份進(jìn)口煤炭1210.65萬t，環(huán)比增長10.08%，同比下降24.66%。1～6月份累計進(jìn)口煤炭8 102.87萬t，同比增長67.94%；6月份出口煤炭127萬t，環(huán)比下降13.10%，同比增長11.40%，1～6月份累計出口煤炭1014.03萬t，同比下降13.01%。6月當(dāng)月煤炭凈進(jìn)口1 083.65萬t，同比下降27.42%，1～6月累計凈進(jìn)口煤炭 7 088.83萬 t，同比增長93.74%。與上年進(jìn)口逐月走高相比，10年的總體趨勢是先高后低。預(yù)計全年進(jìn)口1.5億t左右。

國內(nèi)外價差縮小，動力煤進(jìn)口反彈。從歷史數(shù)據(jù)來看，動力煤的進(jìn)口量與國內(nèi)外煤價的價差呈現(xiàn)反向相關(guān)關(guān)系，自2009年底創(chuàng)下單月歷史新高后，今年以來除3月份出現(xiàn)過一次反彈以外，其他月份連續(xù)下滑。近期國內(nèi)外價差明顯回落，澳煤到岸（秦皇島）價格較國內(nèi)價格高17.93美元左右，較2010年3月的33.67美元的短期峰值下降46.75%，這對于南方省份進(jìn)口煤價格優(yōu)勢重現(xiàn)，因此，6月份動力煤進(jìn)口量再次出現(xiàn)反彈，當(dāng)月進(jìn)口365.37萬t，環(huán)比上月增加16.44%，預(yù)計增長趨勢會延續(xù)。

來自蒙古的焦煤進(jìn)口大增。6月份來自蒙古的焦煤160.59萬t，環(huán)比增長60.27%，占進(jìn)口焦煤總量的比重為44.06%，超過澳大利亞躍居第一，較5月提高18個百分點，較年初提高26個百分點。近期很多投資者在印度對未來國際焦煤的需求和價格上寄予了比較樂觀的期望，我們認(rèn)為印度是未來國際焦煤需求最大的增量變量是確定無疑的，但如果忽略了供給變量，則可能高估需求的影響和均衡價格，蒙古和俄羅斯未來焦煤的開發(fā)與出口需要進(jìn)一步關(guān)注，特別是蒙古，其煤炭資源大規(guī)模開發(fā)已經(jīng)提上議事日程，加之與中國的地利之便，影響較大，我們隨后將專題研究。（見圖4）

圖4 動力煤國內(nèi)外價差變化與動力煤進(jìn)口的關(guān)系

2-3個月國內(nèi)煤炭價格的判斷

動力煤價格上漲難，下跌空間亦不大

動力煤價格上漲存在四方面壓力：

一是高庫存，庫存的高企不僅限于消費環(huán)節(jié)、中轉(zhuǎn)、煤企庫存同樣達(dá)到一個高點。截至7月26日，直供電廠庫存19天，隨著旺季儲煤接近尾聲，動力煤旺季上漲的預(yù)期恐難實現(xiàn)。

二是在洪災(zāi)影響下，耗煤區(qū)氣溫偏低和水電出力增加。南方地區(qū)普遍水災(zāi)，溫度較往年低2℃～4℃，而距平溫度高的省區(qū)集中在煤耗較低的西北省份，因此整體的煤耗水平低于往年；同時，水力發(fā)電來水情況較好，也擠出了部分火電需求。

三是鋼鐵減產(chǎn)對電力需求的影響正在顯現(xiàn)。根據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會發(fā)布的2010年上半年《全國電力供需與經(jīng)濟運行形勢分析預(yù)測報告》，上半年，鋼鐵、化工、建材、有色四大行業(yè)用電量增長對全社會用電量增長的貢獻(xiàn)率達(dá)42.1%。其中，鋼鐵冶煉行業(yè)用電量同比增長29.29%，對全社會用電量增長的貢獻(xiàn)率為15.0%，貢獻(xiàn)率創(chuàng)新高。鋼鐵去庫存導(dǎo)致產(chǎn)能利用率的下降使后幾個月的電力需求有回落的可能。

四是進(jìn)口煤重新恢復(fù)吸引力。當(dāng)然，目前還看不到房地產(chǎn)等先導(dǎo)行業(yè)投資相對上半年大幅下降的跡象，整體煤炭需求亦不會出現(xiàn)大幅回落，價格調(diào)整空間不大。

焦煤價格短期底部探明，短期難漲

鋼價在經(jīng)歷11周左右的下跌，近期已連續(xù)2周回升，這表明焦煤價格短期底部價格已經(jīng)探明。但同時，鋼鐵高位的庫存和進(jìn)口焦煤價格吸引力恢復(fù)抑制焦煤的上漲。

6月份鋼廠庫存占產(chǎn)量的比重為29%，較3月份33%的高點回落4個點，但仍高于歷史平均18%～20%的水平，需要時間來消化，加上價格的傳導(dǎo)時滯（2～3個月），焦煤價格上漲的動力仍需觀察和蓄積，未來重點關(guān)注鋼鐵成交量能否有真實、持續(xù)的提升。

此外，上半年國際價格遠(yuǎn)高于國內(nèi)價格，國內(nèi)焦煤得以搶回部分2009年被進(jìn)口焦煤所占的市場份額。6月份，除中國外的其他地區(qū)的粗鋼產(chǎn)量在5月份創(chuàng)下危機以來產(chǎn)量新高后又出現(xiàn)5.02%的回落，7月份全球鋼市整體疲軟，國際焦煤價格大幅下調(diào)至180美元左右，加上運費低廉，近期進(jìn)口焦煤的價格吸引力較上半年有所恢復(fù)，成交放大。這一點也不支持國內(nèi)焦煤價格的上漲。

行業(yè)及公司重大事件

煤炭上市公司公布中期業(yè)績或業(yè)績預(yù)告，基本符合預(yù)期

截至8月5日，已有5家煤炭公司公布中期業(yè)績，另有12家公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告，剩余6家未知，因此，煤炭公司的整體業(yè)績情況已經(jīng)基本明了。我們年初的預(yù)期為全年凈利同比增長40%以上，2季度環(huán)比略增，從上市公司半年報披露和預(yù)報情況，大部分公司業(yè)績基本符合我們的預(yù)期。在我們重點覆蓋的公司中，蘭花科創(chuàng)、昊華能源2季度超過我們的預(yù)期，但蘭花科創(chuàng)受大寧礦6月中停產(chǎn)的影響，預(yù)計3季度凈利環(huán)比增幅將下降近40%；昊華能源2季度出口合同價執(zhí)行新財年以及鄂爾多斯高家梁煤礦正式投產(chǎn)導(dǎo)致業(yè)績超預(yù)期，預(yù)計3、4季度環(huán)比維穩(wěn)。（如表1所示）

二季度基金繼續(xù)減持煤炭股

表1 煤炭上市公司2010年中期業(yè)績披露情況

從基金半年報來看，繼1季度大幅減持煤炭股后，2季度基金繼續(xù)大幅減持煤炭股。除了收購資產(chǎn)、新轉(zhuǎn)型為煤炭股的魯潤股份外，其余煤炭股均遭到了減持。減持幅度最大為中國神華、西山煤電、蘭花科創(chuàng)、國陽新能、潞安環(huán)能；減持基金數(shù)最多的為西山煤電、中國神華、冀中能源、國陽新能、昊華能源，其中西山煤電由2009年4季度持有基金76只，降為2010年1季度的48只和2季度的9只，基金持西山煤電流通股比例在上述三個季度分別為24.91%、17.64%和8.97%。

二季度基金持煤炭股比例過低，導(dǎo)致煤炭在反彈階段成為“補庫存”對象，這也是近期煤炭股表現(xiàn)較好的重要原因之一（如表2所示）。

表2 2010年1、2季度度煤炭上市公司基金持股情況

山西煤炭公司調(diào)研結(jié)論：煤價年內(nèi)維穩(wěn)，整合符合預(yù)期

7月底，通過對潞安環(huán)能、國陽新能和西山煤電進(jìn)行的調(diào)研后，得出如今主要關(guān)注的行業(yè)性問題包括目前的冶金煤合同價格有無調(diào)整的壓力以及山西整合小煤礦的最新進(jìn)展，前者關(guān)乎下半年煤炭公司的業(yè)績，后者關(guān)乎行業(yè)過剩的時點。

對于下調(diào)價格的問題，三家公司除個別公司銷售略感壓力外，整體上覺得短期調(diào)價壓力不大，近期均無下調(diào)合同價格計劃，且賬款回收良好，但對3季度的價格都持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為小幅調(diào)整是可能的。目前鋼價已經(jīng)觸底反彈，冶金煤的價格壓力有望緩解，后半年價格維穩(wěn)的可能性更大。

對于小煤礦整合進(jìn)展問題，公司之間略有分化，潞安環(huán)能所整合的大部分煤礦均已開工技改，2011年底全部完成，2012年能夠釋放50%～60%的產(chǎn)能，而陽煤集團、西煤集團所整合的煤礦大都處于停產(chǎn)狀態(tài)，技改短期仍難開工。不同公司的整合進(jìn)度與所整合的小煤礦資質(zhì)有關(guān)。在本次整合中，省級政府決定了資源定價權(quán)，縣級地方政府則決定了資源分配權(quán)，整合主體所獲資源的好壞取決于該主體與地方政府關(guān)系的密切程度，因此，縣營煤礦與民營企業(yè)獲得的最好資源，在各縣均有經(jīng)營網(wǎng)點的山西煤炭進(jìn)出口集團最多，而山西省煤炭運銷集團次之，五大煤炭集團并不占優(yōu)，拿到最次的資源。因此，五大集團整合的積極性最低，進(jìn)度最慢，其中，潞安環(huán)能在臨汾所整合的資源較好，進(jìn)展也較快。國陽集團、西煤集團等整合進(jìn)度并不能代表整個山西的整合進(jìn)程，山西技改產(chǎn)能釋放應(yīng)維持2012年的判斷。

市場表現(xiàn)

近1年和近3個月煤炭股分別跑輸指數(shù)9.42個百分點和4.90個百分點。7月初反彈以來煤炭板塊表現(xiàn)較好，絕對收益率為20.66%，相對收益率為10.42%，在各行業(yè)表現(xiàn)中位居第三，僅次于化學(xué)原料藥和建材（如表3所示）。

投資策略

短期，在金融危機以及政府4萬億投資的影響下，經(jīng)濟在2008年下半年至2010年中這2年的時間內(nèi)經(jīng)歷了衰退、復(fù)蘇、繁榮、過熱，目前針對過熱的調(diào)控效應(yīng)已經(jīng)完全傳導(dǎo)至位居產(chǎn)業(yè)最上游的煤炭，這標(biāo)志著濃縮版的小周期一個輪回已經(jīng)完成。介于行業(yè)視野和能力，加之經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型的新階段，對大經(jīng)濟周期的所處位置尚難下定論。但可以明確的是，在2012年山西供給激增沖擊市場前，煤炭的供給呈現(xiàn)減速增長狀態(tài)，行業(yè)景氣與價格走勢取決于需求和政策變動。目前在宏觀調(diào)控猛藥已下，效果初顯，政府政策定調(diào)于“平穩(wěn)”的情況下，煤價大幅回落的空間不大。受傳導(dǎo)時滯的影響，未來2～3月鋼鐵等高耗能行業(yè)處于“去庫存”階段，產(chǎn)能利用率降低，動力煤仍有回落可能，但幅度有限；焦煤底部已探明但上漲無望，煤炭價格重新達(dá)到短期高位平衡狀態(tài)。

表3 煤炭公司市場表現(xiàn)

估值方面，目前煤炭股相對市場折價16%左右，由于煤價上升動力不足，來自行業(yè)自身的估值提升動力不大，對應(yīng)行業(yè)高景氣的穩(wěn)定階段，煤炭板塊的相對估值水平處于合理范圍內(nèi)，煤炭股將主要跟隨市場估值水平的變化，因此維持行業(yè)中性評級。

基于下半年及明年煤價平穩(wěn)的判斷和冶金煤價格見底的判斷，冶金煤公司相對被看好。（如表4所示）

表4 重點公司盈利預(yù)測與評級

1672-5050（2010）08-0027-05