羅德明 奚錫燦

(浙江大學(xué)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究中心,浙江杭州310027)

一、引 言

改革開放三十年來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了巨大成就,但學(xué)者們卻難以用一般理論進(jìn)行解釋,這就形成了所謂的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之迷。例如,Bekaert等人從被廣泛應(yīng)用的新古典傳統(tǒng)多國(guó)經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?如Barro和Lee在1994年提出的方法[1])的角度,考察了中國(guó)近三十年來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn),發(fā)現(xiàn)從跨國(guó)角度看各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)決定因素,中國(guó)是一個(gè)嚴(yán)重孤立的奇異點(diǎn)[1]。也就是說(shuō),標(biāo)準(zhǔn)模型中的許多變量并不能有效解釋中國(guó)三十年來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。并且在取得高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí),中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)率(the growth volatility)非常小,明顯不同于具有類似社會(huì)、政治制度與經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平的國(guó)家的情形。在控制了政治風(fēng)險(xiǎn)、制度變量、社會(huì)保障、國(guó)有制等變量后,跨國(guó)回歸效果雖然有所改進(jìn),但仍嚴(yán)重低估了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。Allen等人按照法律、金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)研究傳統(tǒng)進(jìn)行了一系列研究,指出中國(guó)的正規(guī)金融體制主要支持效率低下的國(guó)有企業(yè),而不支持確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展的民營(yíng)企業(yè);中國(guó)的法律制度也沒(méi)有很好地保護(hù)民間投資者的利益[34]。所以,他們認(rèn)為,支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的金融制度不是國(guó)有的正規(guī)金融,而是由當(dāng)?shù)匕傩兆园l(fā)提供金融服務(wù)的民間金融部門①民間金融泛指?jìng)€(gè)體、家庭、企業(yè)之間繞開官方正式的金融體系而直接進(jìn)行金融交易活動(dòng)的行為。其具體的表現(xiàn)形式有民間借貸、民間互助會(huì)、儲(chǔ)蓄互助社、地下錢莊、租賃公司、地下投資公司等。這些民間金融借貸行為往往是非法的,因此通常也被稱為“地下金融”。[3]。作為法律的替代,民間的聲譽(yù)機(jī)制和關(guān)系等社會(huì)習(xí)俗與規(guī)范,可以有效地保護(hù)民間金融部門的投資者。因此,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)可以得到迅速發(fā)展,并促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展②聲譽(yù)和關(guān)系機(jī)制包括以下幾種:一是社會(huì)制約與懲罰機(jī)制,作為一種外生的機(jī)制,沒(méi)有遵守承諾的與會(huì)者及其親屬將被當(dāng)前及未來(lái)的任何互助會(huì)排斥于外,也將受到一系列社會(huì)制裁,包括背上壞的聲譽(yù)、失去工作、財(cái)產(chǎn)被損壞等。二是參與民間金融服務(wù)的個(gè)體之間的監(jiān)督,資金的貸方便于利用可以獲得的硬信息和軟信息監(jiān)督借方的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。三是有關(guān)民間金融的制度安排有利于降低借貸風(fēng)險(xiǎn)。例如,在互助會(huì)的運(yùn)作中,會(huì)首作為“最后貸款人”的制度安排,有利于降低其他得過(guò)會(huì)的會(huì)員的違約風(fēng)險(xiǎn),會(huì)首也便于利用其專家身份與社會(huì)地位進(jìn)行監(jiān)督。。

本文試圖在Homstr?m和Tirole的模型框架下[5],構(gòu)造一個(gè)簡(jiǎn)單的不完全金融契約模型,考察影響民間金融市場(chǎng)的局部性因素。民間金融局部性的主要特征是,在投資者監(jiān)督企業(yè)家的過(guò)程中存在“免費(fèi)搭車”現(xiàn)象:外部投資者數(shù)量越多,對(duì)企業(yè)家經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)督效率就越低。本文試圖證明,給定其他外生因素不變,企業(yè)自有資金越多,企業(yè)的技術(shù)效率越高,優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目相對(duì)于劣質(zhì)項(xiàng)目的成功概率越大,地區(qū)民間資本越雄厚,民間金融市場(chǎng)所依存的社會(huì)習(xí)俗、文化與規(guī)范等環(huán)境因素越優(yōu)越,民間金融市場(chǎng)規(guī)模就越大;民間金融市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平越高,企業(yè)項(xiàng)目越有利于企業(yè)家牟取私利,民間金融市場(chǎng)規(guī)模就越小。這樣,該模型部分地解釋了Allen等人的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果[3]:在中國(guó),雖然法律沒(méi)有很好地保護(hù)民間投資者的利益,但民間自發(fā)形成的社會(huì)習(xí)俗、商業(yè)文化與規(guī)范能在一定程度上保護(hù)投資者的利益,促進(jìn)民間金融市場(chǎng)在局部地區(qū)發(fā)展,并有力地支持當(dāng)?shù)氐拿駹I(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

以下幾個(gè)研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)與本研究直接相關(guān)。本文首先與發(fā)展中國(guó)家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)相關(guān)。國(guó)內(nèi)外研究發(fā)展中國(guó)家企業(yè)融資與民間金融市場(chǎng)的大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明:在相同的局域經(jīng)濟(jì)(sub-economy)內(nèi),民間金融利率顯著高于正規(guī)金融利率,相似民間貸款之間的利率差別很大;民間貸款違約概率小,違約資本占非正規(guī)金融中介流動(dòng)資本的0.5%—1.5%;農(nóng)戶和中小企業(yè)貸款主要用于生產(chǎn)和貿(mào)易融資。這些經(jīng)驗(yàn)研究包括調(diào)查、案例、計(jì)量研究[612],本文為這些經(jīng)驗(yàn)研究提供理論支持。

其次是近十年來(lái)興起的法律與金融文獻(xiàn)。La Porta等人發(fā)現(xiàn),金融結(jié)構(gòu)及其效率與法律起源有關(guān)[1314]。Djankov等人認(rèn)為,通過(guò)法律體制與信息分享制度對(duì)債權(quán)人保護(hù)程度越高,私有信貸占GDP比重就越高,而且后者在經(jīng)濟(jì)越不發(fā)達(dá)的地區(qū)越重要[15]。Djankov等人進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),債務(wù)契約在世界各國(guó)實(shí)施的效率非常低[16]。經(jīng)濟(jì)越不發(fā)達(dá),債務(wù)契約實(shí)施效率越低。債務(wù)契約的實(shí)施也與法律起源有關(guān),并且決定了經(jīng)濟(jì)績(jī)效。同時(shí),低效率也與債務(wù)實(shí)施的結(jié)構(gòu)特征有關(guān)。實(shí)施效率越低,私有債務(wù)市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)。Shleifer和Wolfenzon、Pagano和Volpin證明了投資者保護(hù)水平?jīng)Q定融資利率,從而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平[1718]。與這些研究不同,本文從民間自發(fā)形成的社會(huì)習(xí)俗、商業(yè)文化與規(guī)范這一角度考察投資者保護(hù)與民間金融市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題。

另外一個(gè)領(lǐng)域是金融中介理論。本文的基本觀點(diǎn)與Homstr?m和Tirole相同[5]。這可以追溯到Grossman和Hart、Hart和Moore等人關(guān)于產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)私人收益的不完全契約理論[1920],以及基于不完全契約的債務(wù)和金融中介理論[2123]。本文所考察的投資者在監(jiān)督企業(yè)家時(shí)發(fā)生的“免費(fèi)搭車”問(wèn)題,與Bolton和Scharfstein的研究[24]有聯(lián)系。與這些模型不同,本文強(qiáng)調(diào)民間金融市場(chǎng)的局部性。

二、金融契約的基本模型

假設(shè)有一個(gè)企業(yè)家和眾多投資者,他們都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。企業(yè)家有一個(gè)投資項(xiàng)目,并且有初始財(cái)富A。設(shè)企業(yè)的投資規(guī)模為K。有趣的情形是K＞A。此時(shí),企業(yè)家受到金融約束,需要從外部金融市場(chǎng)獲得足夠的資金K-A投資于該項(xiàng)目。

假設(shè)一個(gè)連續(xù)投資的模型,此時(shí)K ∈[0,∞)。在投資后,如果能夠成功,那么該項(xiàng)目可以產(chǎn)生規(guī)模報(bào)酬不變的現(xiàn)金流RK,與該項(xiàng)目的投資規(guī)模K成正比;如果項(xiàng)目失敗,則不能產(chǎn)生任何現(xiàn)金流。

基于這樣一個(gè)Hotelling線性社區(qū):企業(yè)位于該社區(qū)的中心位置0點(diǎn)。位于該企業(yè)左右[-L,L]的區(qū)域上,均勻地分布著財(cái)富為W的個(gè)體。并且單位長(zhǎng)度上的個(gè)體數(shù)量測(cè)度為1/2,從而區(qū)域[-L,L]上的個(gè)體測(cè)度為L(zhǎng),可供該企業(yè)家用于項(xiàng)目投資的總的外部資金為WL。這樣,參數(shù)L度量了區(qū)域規(guī)模,從而WL度量了該區(qū)域的民間資本總規(guī)模。個(gè)體 x是指距離這個(gè)企業(yè)家位置為x的個(gè)體。這些資金的機(jī)會(huì)成本等于1+i①投資者的機(jī)會(huì)成本是他投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益,例如他將資金存于銀行獲得的利息。。

值得注意的是,我們用x度量與企業(yè)家的關(guān)系,距離越大,關(guān)系越不密切。典型的民間金融市場(chǎng)往往局限于某一局部區(qū)域,且該區(qū)域內(nèi)參與資金競(jìng)爭(zhēng)的借款人的數(shù)量也是有限的。本文為了簡(jiǎn)單起見,假設(shè)只有一個(gè)企業(yè)家。潘士遠(yuǎn)和羅德明曾考察過(guò)有限個(gè)投資者競(jìng)爭(zhēng)資金的問(wèn)題[25]。

與Homstr?m和Tirole[5]的設(shè)置相同,該企業(yè)家可以實(shí)施兩類項(xiàng)目:優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目或劣質(zhì)項(xiàng)目。優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目成功的概率為PH,劣質(zhì)項(xiàng)目成功的概率為PL,其中,PL＜PH。并且,企業(yè)家投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目沒(méi)有個(gè)人私利,投資劣質(zhì)項(xiàng)目可以獲得私利。外部投資者不能影響項(xiàng)目成功的概率。

投資者監(jiān)督程度影響企業(yè)家經(jīng)營(yíng)劣質(zhì)項(xiàng)目獲得的私利。投資者監(jiān)督程度越高,私利就越少;反之亦然。本文特別關(guān)注投資者監(jiān)督企業(yè)家過(guò)程中存在的“免費(fèi)搭車”問(wèn)題。給定其他條件不變,投資者越多,對(duì)企業(yè)家的監(jiān)督就越小;也可理解為投資者數(shù)量越多,與企業(yè)家的平均距離就越大,監(jiān)督效率就越低[2425]。例如,潘士遠(yuǎn)、羅德明和楊奔關(guān)于互助會(huì)的倒會(huì)機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)研究表明,其他條件不變,與會(huì)人員越多,互助會(huì)倒會(huì)的概率就越大[26]。本文不直接模擬民間投資者對(duì)企業(yè)家的監(jiān)督,如Becker直接模擬了發(fā)現(xiàn)犯罪行為的概率與發(fā)現(xiàn)犯罪行為成本的關(guān)系[27],而是直接假設(shè)投資者對(duì)企業(yè)家項(xiàng)目投資的監(jiān)督水平是投資者數(shù)量的減函數(shù),亦即:

其中a表征了這個(gè)社區(qū)的社會(huì)資本水平,包括該區(qū)域的社會(huì)習(xí)俗、文化與規(guī)范等在民間累積形成的商業(yè)環(huán)境,反映了投資者監(jiān)督企業(yè)的效率。

可從以下幾個(gè)角度理解式(1)的經(jīng)驗(yàn)與制度背景。首先是社區(qū)的社會(huì)關(guān)系與制約機(jī)制。在農(nóng)村地區(qū),人口流動(dòng)性較小,人們往往好幾代都居住在同一個(gè)地方,保持著良好的關(guān)系。也就是說(shuō),在同一個(gè)地區(qū),人們之間的相互了解程度較高,這便于投資者監(jiān)督企業(yè)家。如果有企業(yè)策略性地選擇風(fēng)險(xiǎn)較大而收益較小的項(xiàng)目,從而導(dǎo)致無(wú)法償還債務(wù),那么,在相同文化與社會(huì)規(guī)范內(nèi)的投資者將對(duì)企業(yè)實(shí)施事后懲罰。這些懲罰措施包括將企業(yè)家排除在家族或社區(qū)之外。陳志武指出,在商業(yè)文化發(fā)達(dá)的地區(qū),人們對(duì)商業(yè)價(jià)值和契約執(zhí)行的認(rèn)同度更高,這就為民間金融市場(chǎng)發(fā)展提供了一個(gè)更好的社會(huì)制度環(huán)境[28]。社區(qū)長(zhǎng)期累積的商業(yè)文化與制度規(guī)范環(huán)境缺失的話,人們將損失很多機(jī)會(huì),企業(yè)交易的成本也將大大增加。改革開放后,傳統(tǒng)的商業(yè)文化和規(guī)范逐漸恢復(fù),例如新中國(guó)成立之前金融業(yè)比較發(fā)達(dá)的浙江等省,由于存在支持民間金融發(fā)展的社會(huì)制度環(huán)境,民間金融隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而逐步恢復(fù)和發(fā)展,相對(duì)于商業(yè)文化不發(fā)達(dá)的地區(qū),能更有效地配置資源,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

其次是相關(guān)的民間金融制度安排?？梢栽O(shè)想這樣一種金融制度安排:以企業(yè)家的項(xiàng)目為中心,外部投資者組成一個(gè)如Boyd和Prescott[29]所描述的金融中介。金融中介的監(jiān)督效率與社區(qū)中的社會(huì)資本有關(guān),也與參與中介的投資者數(shù)量有關(guān)。參與的投資者越多,“免費(fèi)搭車”問(wèn)題越嚴(yán)重。潘士遠(yuǎn)、羅德明和楊奔對(duì)互助會(huì)違約機(jī)制的研究表明,在互助會(huì)的制度安排中,要求會(huì)首有責(zé)任替違約會(huì)員繳納會(huì)金;而倒會(huì)后,與會(huì)人員之間存在重新談判的機(jī)制,使得倒會(huì)前一直沒(méi)有得會(huì)的會(huì)員獲得一定的補(bǔ)償;且倒會(huì)會(huì)員將被社區(qū)的其他成員排斥。這些機(jī)制既降低了互助會(huì)倒會(huì)的概率,也降低了會(huì)員們因?yàn)榈箷?huì)而遭受的損失[26]。微觀金融制度如團(tuán)體借款的運(yùn)作也有相似的特征。投資者之間的互相監(jiān)督可以保證團(tuán)體借款制度的可持續(xù)性。按照這種機(jī)制,投資者之間仍存在“免費(fèi)搭車”問(wèn)題:投資者越多,他們之間相互監(jiān)督的強(qiáng)度越弱。

企業(yè)家獲得的控制權(quán)私利是監(jiān)督水平的減函數(shù)[2324]。為不失一般性,假設(shè)企業(yè)家通過(guò)選擇劣質(zhì)項(xiàng)目可獲得的控制權(quán)私利滿足以下條件:

其中參數(shù)b反映了特定項(xiàng)目中企業(yè)家牟取私利的難易程度。不同的項(xiàng)目,企業(yè)家獲取私利的難易程度不同。項(xiàng)目特征確實(shí)與民間金融市場(chǎng)發(fā)展有關(guān)聯(lián)。這可能與項(xiàng)目的技術(shù)特征和規(guī)模有關(guān),也可能與該項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)。例如,家庭手工作坊式的企業(yè),投資少,資產(chǎn)少,且很難與家庭財(cái)產(chǎn)相區(qū)別,因而企業(yè)家很容易轉(zhuǎn)移企業(yè)財(cái)產(chǎn)。大型企業(yè)則擁有廠房、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn),相對(duì)而言就不太容易將企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移①例如,Pistor和Xu在他們的研究中假設(shè),企業(yè)規(guī)模越大,企業(yè)家就越不容易轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)與收益,從而控制權(quán)私人收益在相對(duì)意義上(亦即轉(zhuǎn)移的比例)較低。參見K.Pistor&C.G.Xu,″Law Enforcement under Incomplete Law:Theory and Evidence from Financial Market Regulation,″2010 01 15,http://sticerd.lse.ac.uk/dps/te/te442.pdf,2010 02 01。。記δ=b/a。式(2)表明,企業(yè)家通過(guò)選擇劣質(zhì)項(xiàng)目可獲得的控制權(quán)私利與企業(yè)投資規(guī)模成正比,與外部投資者對(duì)企業(yè)家實(shí)施項(xiàng)目的監(jiān)督強(qiáng)度成反比。

金融契約的時(shí)間順序如下:初期,企業(yè)家擁有一個(gè)具有上述特征的投資項(xiàng)目,并向外部投資者融資,簽訂金融契約,確定融資數(shù)量D=xW,其中x≤L,同時(shí)確定項(xiàng)目投資規(guī)模為K=A+xW。獲得融資后,企業(yè)家決定投資何種項(xiàng)目,并可能產(chǎn)生代理問(wèn)題。末期,實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益。若項(xiàng)目成功,則向投資者支付RI,企業(yè)家獲得償付后的剩余收益RE,亦即RI+RE=RK;若項(xiàng)目失敗,則企業(yè)家和投資者的收益皆為零,亦即企業(yè)家承擔(dān)有限責(zé)任。這里不考慮項(xiàng)目失敗所帶來(lái)的社會(huì)懲罰與制裁。

為了在這個(gè)模型框架下理解代理問(wèn)題,不失一般性,假設(shè)企業(yè)家選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,則項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是正的:

否則,項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是負(fù)的:

因而,除非金融契約能解決代理問(wèn)題,使企業(yè)家選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,否則,企業(yè)家不可能從外部投資者那里獲得資金。

考慮到x＜L,當(dāng)社區(qū)的資金都借給企業(yè)家時(shí),企業(yè)家從項(xiàng)目中可以獲得的私利等于:

假設(shè)社區(qū)足夠大,亦即L足夠大,使均衡的投資具有內(nèi)點(diǎn)解。這要求假設(shè):

也就是說(shuō),社區(qū)足夠大,當(dāng)社區(qū)中的投資者都投資于企業(yè)家的項(xiàng)目時(shí),單位投資的預(yù)期凈收益PHR-(1+i),將小于單位投資的代理成本PHδ L/ΔP。

假設(shè)社區(qū)的資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的,并且無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為i,則具有一定壟斷力量的投資者的情形與此非常相似,企業(yè)家之間爭(zhēng)奪資金的競(jìng)爭(zhēng)情形也與此非常相似[25]。

三、貸款市場(chǎng)均衡

投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目有較高的成功率,但投資劣質(zhì)項(xiàng)目企業(yè)家可以獲得個(gè)人私利。那么,企業(yè)家在什么情況下選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目？投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的利潤(rùn)是PHRE,而投資劣質(zhì)項(xiàng)目的利潤(rùn)是PLRE+δ xK,其中K=A+xW。因此,企業(yè)家選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的激勵(lì)相容條件是:

令ΔP=PH-PL,上述不等式可以表示為:

投資者j∈[-x,x]的參與約束為:

在完全競(jìng)爭(zhēng)的民間金融市場(chǎng)中,外部投資者不能從金融契約中獲得任何額外的利潤(rùn)①兩個(gè)企業(yè)為爭(zhēng)奪社區(qū)的民間資本而展開競(jìng)爭(zhēng),從而為外部投資者提供了額外的利潤(rùn);此外,外部投資者的信息成本也有一定影響:與企業(yè)家關(guān)系密切的投資者節(jié)約了信息成本,從而獲得更多的額外利潤(rùn)。參見潘士遠(yuǎn)、羅德明《為什么民間金融市場(chǎng)在中國(guó)重要？》,載《南方經(jīng)濟(jì)》2009年第5期,第38 46頁(yè)。。因此,企業(yè)家的凈效用就是項(xiàng)目投資產(chǎn)生的社會(huì)剩余,亦即:

因此,企業(yè)的投資規(guī)模上限,亦即企業(yè)家的債務(wù)規(guī)模,取決于激勵(lì)相容約束(8)與參與約束(9)。令x 表示企業(yè)家可以獲得融資的投資者數(shù)量上限。企業(yè)項(xiàng)目投資最優(yōu)規(guī)模滿足:

其中k是投資乘數(shù),滿足以下條件,見下頁(yè)。

由式(6)可知,式(12)中的被除數(shù)大于零,亦即單位投資的預(yù)期凈收益PHR-(1+i),將小于單位投資的代理成本并且由式(3)和(4)可知因此,被除數(shù)小于1+i。這表明,在確保企業(yè)家選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的條件下,企業(yè)家可以利用區(qū)域的民間金融市場(chǎng)獲得一定額度的資金,使他的項(xiàng)目投資額度超過(guò)他的初始財(cái)富A,從而產(chǎn)生投資乘數(shù)效應(yīng)。這是民間金融市場(chǎng)的重要功能。

不難發(fā)現(xiàn),式(13)只有一個(gè)正解,這就是我們所需求得的企業(yè)家可獲得融資的最大投資者規(guī)模。記w=W/A,表示單位長(zhǎng)度社區(qū)上的投資者財(cái)富與企業(yè)家財(cái)富的比例。那么,

式(3)和式(10)表明,企業(yè)家的最優(yōu)投資策略是投資kA。

四、初始財(cái)富、項(xiàng)目特征與局域金融市場(chǎng)規(guī)模

下文考察企業(yè)家初始財(cái)富A、項(xiàng)目特征(R,PH,ΔP)和與項(xiàng)目特征有關(guān)的企業(yè)家牟取私利的難易程度b等因素,對(duì)項(xiàng)目融資的民間金融市場(chǎng)規(guī)模即D=xW 的影響。需要指出的是,這些因素對(duì)民間金融市場(chǎng)規(guī)模的影響,與它們對(duì)參與民間金融市場(chǎng)的投資者數(shù)量的影響相同。在下文的討論中,對(duì)投資者數(shù)量的影響等同于對(duì)民間金融市場(chǎng)規(guī)模D的影響。

首先,考察企業(yè)家的自有資金A對(duì)民間金融市場(chǎng)規(guī)模的影響。對(duì)式(13)求關(guān)于A的偏導(dǎo)數(shù),整理后可得:

因此,

式(15)和(16)表明,給定其他條件不變,企業(yè)家擁有的初始財(cái)富越多,就越能從外部金融市場(chǎng)找到投資者向他提供貸款。這是非常符合直覺(jué)的結(jié)論:企業(yè)家擁有的初始財(cái)富越多,在企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流索取權(quán)中,他占的股份比例越大,就越傾向于關(guān)注現(xiàn)金流所有權(quán)帶來(lái)的收益,而不是控制權(quán)帶來(lái)的私人收益。企業(yè)家的利益與企業(yè)價(jià)值(進(jìn)而與外部投資者的利益)越一致,外部投資者也就越傾向于投資企業(yè)家的項(xiàng)目,因此,企業(yè)家越能從外部金融市場(chǎng)獲得貸款。

這一結(jié)論獲得了經(jīng)驗(yàn)研究的支持。諸多案例研究表明,在相同的局域經(jīng)濟(jì)內(nèi),相似貸款之間的利率差別很大[710]。自有資金較多的企業(yè)家更容易獲得外部資金,并且融資成本也更低。

其次,考察項(xiàng)目成功時(shí)的收益對(duì)民間金融市場(chǎng)規(guī)模的影響。對(duì)式(13)求x關(guān)于R的偏導(dǎo)數(shù),整理后可得:

因此,

式(17)和(18)表明,給定其他條件不變,企業(yè)家成功實(shí)施項(xiàng)目后獲得的現(xiàn)金流量越多,就越能從外部金融市場(chǎng)找到投資者向他提供貸款。這也是非常符合直覺(jué)的結(jié)論:企業(yè)家成功實(shí)施項(xiàng)目后獲得的現(xiàn)金流越多,他從現(xiàn)金流索取權(quán)中獲得的收益越大,因此越傾向于關(guān)注現(xiàn)金流所有權(quán)帶來(lái)的收益,而不是控制權(quán)帶來(lái)的私人收益。企業(yè)家的利益與企業(yè)價(jià)值(進(jìn)而與外部投資者的利益)越一致,代理問(wèn)題就越小,外部投資者就越傾向于投資企業(yè)家的項(xiàng)目,企業(yè)家從而能獲得更多貸款。

再次,考察優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目與劣質(zhì)項(xiàng)目成功概率之差對(duì)民間金融市場(chǎng)規(guī)模的影響。對(duì)式(13)求x關(guān)于ΔP的偏導(dǎo)數(shù),整理后可得:

因此,

式(19)和(20)表明,給定其他條件不變,優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目與劣質(zhì)項(xiàng)目之間成功概率的差別越大,企業(yè)家就越能從外部金融市場(chǎng)找到投資者向他提供貸款。這一結(jié)論也非常符合直覺(jué):相對(duì)劣質(zhì)項(xiàng)目而言,優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目越優(yōu)越,企業(yè)家成功實(shí)施項(xiàng)目后獲得的現(xiàn)金流量越多。與上面類似的討論,表明他能從外部金融市場(chǎng)獲得更多的投資者向他提供貸款。

值得注意的是,企業(yè)家的自有資金A、企業(yè)家成功實(shí)施項(xiàng)目后獲得的現(xiàn)金流量R、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目與劣質(zhì)項(xiàng)目之間成功概率的差別ΔP等與企業(yè)家有關(guān)的信息,都將使民間金融市場(chǎng)規(guī)模增大。民營(yíng)企業(yè)尤其是中小型民營(yíng)企業(yè)普遍存在信息不透明、家庭財(cái)產(chǎn)和企業(yè)財(cái)產(chǎn)沒(méi)有嚴(yán)格界限、財(cái)務(wù)制度不健全不完備等問(wèn)題,且缺乏符合規(guī)范的企業(yè)經(jīng)營(yíng)記錄、完善的財(cái)務(wù)報(bào)表等書面化和規(guī)范化的易于傳遞和理解的硬信息。相反,中小民營(yíng)企業(yè)在融資中可以依賴的是軟信息。因此,即使在實(shí)行金融自由化的國(guó)家和地區(qū),仍然存在中小企業(yè)貸款難問(wèn)題[1112,30]。

在中小企業(yè)融資不足的情況下,能夠?yàn)槠髽I(yè)提供一定資金的是民間金融,而不是正規(guī)金融。緩解中小企業(yè)貸款難問(wèn)題的關(guān)鍵,是有能力獲得并處理這些軟信息的金融機(jī)構(gòu)[31],在一定程度上通過(guò)上述性質(zhì)所表征的機(jī)制設(shè)計(jì),更好地解決金融契約所面臨的信息不對(duì)稱問(wèn)題。林毅夫和李擁軍的研究表明,與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)依賴于硬信息不同,民間金融機(jī)構(gòu)依賴地緣、人緣或其他商業(yè)關(guān)系,從而獲得企業(yè)家的有關(guān)軟信息[30]。這些結(jié)論得到了很多經(jīng)驗(yàn)研究的支持[1112]。

最后,考察企業(yè)家從不同項(xiàng)目中獲取私利的難易程度b對(duì)民間金融市場(chǎng)規(guī)模的影響。不同的項(xiàng)目,企業(yè)家獲取私利的難易程度可能不同?？紤]到δ=b/a,對(duì)式(13)求x 關(guān)于b的偏導(dǎo)數(shù),整理后可得:

因此,

式(21)和(22)表明,給定其他條件不變,項(xiàng)目越有利于企業(yè)家獲取私利從而產(chǎn)生代理成本,企業(yè)家就越難從外部金融市場(chǎng)獲得貸款。這一結(jié)論也是非常符合直覺(jué)的,也獲得了一定的間接經(jīng)驗(yàn)支持。例如,在溫州樂(lè)清市,所有發(fā)生集資行為的企業(yè)中,低壓電器企業(yè)在數(shù)量上占52%,在集資額度上占71%;在臺(tái)州黃巖的食品、醫(yī)藥行業(yè)中,企業(yè)集資面達(dá)到60%左右,仙居縣的工藝行業(yè)集資面達(dá)到50%。這些行業(yè)在當(dāng)?shù)厥侵髁髋c主要行業(yè),企業(yè)家為了維持該行業(yè)在浙江省乃至全國(guó)的地位,能自律地限制他們?cè)谶x擇項(xiàng)目中的代理問(wèn)題。

五、社區(qū)特征與局域金融市場(chǎng)規(guī)模

下文考察社區(qū)特征,包括單位社區(qū)的民間資本平均擁有量W、社區(qū)的社會(huì)制度與規(guī)范a這些因素對(duì)民間金融市場(chǎng)規(guī)模的影響。

因此,

上述三式表明,給定其他條件不變,單位社區(qū)的民間資本平均擁有量W越大,或者該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá),每個(gè)投資者所能提供的資金越多,項(xiàng)目所需要的投資者數(shù)量就越少,外部金融市場(chǎng)的規(guī)模就越大。單位社區(qū)的民間資本平均擁有量W對(duì)外部金融市場(chǎng)的規(guī)模D產(chǎn)生影響主要通過(guò)兩個(gè)路徑。首先,W直接影響D:給定投資者數(shù)量不變,W越大,D越大,并且這個(gè)直接的邊際效應(yīng)等于x 。此時(shí),民間資本越雄厚,籌集的資金越多,代理問(wèn)題越嚴(yán)重。其次,W 還可以通過(guò)影響x,從而間接影響D:W越大越小,并且這個(gè)間接的邊際效應(yīng)等于此時(shí),由于單位社區(qū)的民間資本平均擁有量越多,企業(yè)所需的外部投資者就越少,“免費(fèi)搭車”問(wèn)題越不嚴(yán)重,越有利于投資者進(jìn)行監(jiān)督,代理問(wèn)題也就越不嚴(yán)重,此時(shí),直接效應(yīng)占優(yōu)于間接效應(yīng)。這樣,通過(guò)直接效應(yīng)提高了市場(chǎng)規(guī)模,由此產(chǎn)生的更嚴(yán)厲的代理問(wèn)題則通過(guò)間接效應(yīng)得到緩和。

其次,考察民間金融市場(chǎng)的社會(huì)制度、文化與規(guī)范等環(huán)境因素a對(duì)民間金融市場(chǎng)規(guī)模的影響?？紤]到δ=b/a,對(duì)式(13)求關(guān)于a的偏導(dǎo)數(shù),整理后可得:

因此,

式(26)和(27)表明,給定其他條件不變,民間金融市場(chǎng)的社會(huì)制度、文化與規(guī)范等環(huán)境越好,投資者監(jiān)督企業(yè)家的效率越高,企業(yè)家就越能從外部金融市場(chǎng)找到投資者向他提供貸款。這也是非常符合直覺(jué)的結(jié)論:民間金融市場(chǎng)的社會(huì)習(xí)俗、文化與規(guī)范等環(huán)境越好,投資者監(jiān)督企業(yè)家的效率越高,企業(yè)家越難通過(guò)選擇項(xiàng)目的控制權(quán)獲得私利。因此,企業(yè)家的利益與外部投資者的利益越一致,代理問(wèn)題就越小。正如我們?cè)谇懊嫠懻摰?這一結(jié)論很好地解釋了陳志武的經(jīng)驗(yàn)研究[28]。Guiso等人的研究表明,社會(huì)制度、文化和規(guī)范確實(shí)影響了經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中金融制度的發(fā)展模式,從而影響了人均GDP[32]。

六、正規(guī)金融與局域金融市場(chǎng)規(guī)模

金融抑制是發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的共同特征,主要表現(xiàn)為政府對(duì)金融活動(dòng)的強(qiáng)制干預(yù),例如人為地控制利率和差別對(duì)待國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的金融服務(wù)。由于發(fā)展中國(guó)家的資金供給不充裕,政府往往規(guī)定了利率上限,并歧視性地對(duì)待民營(yíng)企業(yè)的資金需求。結(jié)果,得到資金的往往是與政府機(jī)構(gòu)有密切關(guān)系的行業(yè)和部門,而新創(chuàng)辦的、具有較大不確定性的中小企業(yè)難以從國(guó)有銀行獲得貸款,只能求助于非正式的民間金融市場(chǎng)。

在我國(guó),金融體系與許多企業(yè)的國(guó)有性質(zhì)使信貸政策具有非常強(qiáng)烈的制度歧視。國(guó)有的正規(guī)金融部門將大量的資金貸給國(guó)有企業(yè)。由于國(guó)有企業(yè)缺乏活力、缺少可行的投資機(jī)會(huì),從而沒(méi)有自生能力,這類貸款常常面臨非常高的違約風(fēng)險(xiǎn)①林毅夫的一系列研究討論了有關(guān)自生能力與融資的關(guān)系問(wèn)題,林毅夫和李擁軍的研究只是其中之一。有關(guān)這方面的詳細(xì)討論,可參考他們所附錄的文獻(xiàn)。。然而對(duì)于國(guó)有銀行的管理層和職員而言,這種貸款安排在政治上是正確的。雖然這些貸款經(jīng)常出現(xiàn)違約,導(dǎo)致銀行的呆賬滯賬率非常高,但國(guó)有銀行的管理層和職員因此面臨的個(gè)人職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和利益損失卻比較小。

余鵬冀和李善民認(rèn)為,自1952年以來(lái),金融抑制就是中國(guó)銀行制度的主要特征之一[33]。張軍[6]、Tsai[34]及史晉川等人[710]對(duì)浙江民間金融的諸多調(diào)研數(shù)據(jù)、案例和分析都表明,由于國(guó)家對(duì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)行金融抑制政策,民營(yíng)企業(yè)難以從正規(guī)金融部門獲得足夠的資金。

盡管如此,正規(guī)金融仍然會(huì)影響民間金融:正規(guī)金融利率通過(guò)影響外部投資者的機(jī)會(huì)成本,進(jìn)而從資金的供給面影響民間金融市場(chǎng)規(guī)模。為不失一般性,假設(shè)正規(guī)金融利率與民間金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間存在某種固定聯(lián)系。

首先,考察正規(guī)金融利率或市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)民間金融市場(chǎng)規(guī)模的影響。對(duì)式(13)求x關(guān)于i的偏導(dǎo)數(shù),整理后可得:

因此,

式(28)和(29)表明,給定其他條件不變,正規(guī)金融利率越高,企業(yè)家就越難從外部金融市場(chǎng)找到投資者向他提供貸款。這一結(jié)論也非常符合直覺(jué):正規(guī)金融利率越高,為了吸引外部投資者投資于企業(yè)家的項(xiàng)目,企業(yè)家必須在項(xiàng)目成功時(shí)向投資者支付更多的現(xiàn)金流。給定其他條件不變,企業(yè)家從現(xiàn)金流索取權(quán)中獲得的收益越小,企業(yè)家就越傾向于關(guān)注控制權(quán)帶來(lái)的私人收益,而不是現(xiàn)金流所有權(quán)帶來(lái)的收益。企業(yè)家與外部投資者的利益越不一致,代理問(wèn)題就越嚴(yán)重,企業(yè)家從而越難從外部金融市場(chǎng)獲得貸款。

另外,式(9)表明,民間金融市場(chǎng)利率r滿足:

式(30)表明,民間金融市場(chǎng)利率與正規(guī)金融利率聯(lián)動(dòng)。結(jié)合式(29)與(30),我們可以得出以下結(jié)論:給定其他條件不變,正規(guī)金融市場(chǎng)利率越高,民間金融市場(chǎng)利率就越高,民間金融市場(chǎng)規(guī)模越小。

經(jīng)驗(yàn)表明,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的民間集資的規(guī)模和利率明顯受到正規(guī)金融的影響。根據(jù)中國(guó)人民銀行臺(tái)州市中心支行的調(diào)查,民營(yíng)企業(yè)從民間金融市場(chǎng)籌集資金的相對(duì)規(guī)模與利率,都與當(dāng)?shù)卣?guī)金融的發(fā)達(dá)程度呈反向變動(dòng)關(guān)系。圖1給出了1989—2003年間法定貸款利率與民間借貸利率的變動(dòng)趨勢(shì)。如圖1所示,銀行法定貸款利率與民間借貸利率協(xié)同變化。在1989—1993年間,法定貸款利率與民間借貸利率都呈下降趨勢(shì),1993—1996年間都呈小幅上升趨勢(shì),并且在這兩段時(shí)間內(nèi),這兩個(gè)利率呈平行狀變動(dòng);1996—2003年間都呈下降趨勢(shì),并且下降幅度非常大。值得注意的是,圖中所示的數(shù)據(jù)都是名義利率,而不是實(shí)際利率,并且法定存款利率中也未考慮儲(chǔ)蓄保值政策。因此,比較民間借貸利率與法定貸款利率的差距是無(wú)意義的,例如1989年兩者相差27%,而在2003年只相差2.3%。重要的是,從圖1中可以看出,民間借貸利率與法定貸款利率協(xié)同變化,從而表明這兩種利率之間存在聯(lián)系。

圖1 法定貸款利率與民間借貸利率協(xié)同變動(dòng)(1989—2003)① 數(shù)據(jù)來(lái)源:民間借貸利率數(shù)據(jù)來(lái)自于史晉川主編的《中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告》(上冊(cè)),(北京)經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2006年版,第306頁(yè)。法定貸款利率和法定存款利率數(shù)據(jù)分別來(lái)自于中經(jīng)網(wǎng)“金融機(jī)構(gòu)法定貸款利率”和“金融機(jī)構(gòu)法定存款利率”中的6個(gè)月短期利率,每年均截取當(dāng)年7月1日的利率。

七、結(jié) 論

本文在考察我國(guó)民間金融市場(chǎng)的制度背景和經(jīng)驗(yàn)規(guī)制的基礎(chǔ)上,構(gòu)造了一個(gè)簡(jiǎn)單的不完全融資契約模型,考察了民間金融市場(chǎng)的局部性,以及在局部性特征下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征。民間金融局部性的關(guān)鍵,是在投資者對(duì)企業(yè)家監(jiān)督的過(guò)程中存在“免費(fèi)搭車”問(wèn)題:外部投資者數(shù)量越多,對(duì)企業(yè)家經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)督效率就越低。某一外生因素(如較高的生產(chǎn)技術(shù)效率)導(dǎo)致企業(yè)家可以從民間金融市場(chǎng)獲得更多的資金,給定社區(qū)的經(jīng)濟(jì)富裕程度,需要更多的投資者向企業(yè)提供資金。此時(shí),投資者對(duì)企業(yè)家的監(jiān)督程度降低。我們可以證明,給定其他外生因素不變,企業(yè)自有資金越多,企業(yè)的技術(shù)效率越高,優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目相對(duì)于劣質(zhì)項(xiàng)目的成功概率越大,地區(qū)民間資本越雄厚,民間金融市場(chǎng)的社會(huì)制度、文化與規(guī)范等環(huán)境因素越優(yōu)越,民間金融市場(chǎng)規(guī)模就越大;民間金融市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平越高,企業(yè)項(xiàng)目越有利于企業(yè)家牟取私利,民間金融市場(chǎng)規(guī)模就越小。上述模型的分析結(jié)論在經(jīng)驗(yàn)研究中都獲得了支持。

需要指出的是,基于企業(yè)層面數(shù)據(jù),尤其是調(diào)研數(shù)據(jù),考察一定區(qū)域中民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征并檢驗(yàn)本文的觀點(diǎn),是非常值得進(jìn)行的研究方向。另外,民間金融與正規(guī)金融的功能差異與相互作用及其對(duì)貨幣政策的影響,也是值得考察的重要問(wèn)題。在一個(gè)民間金融非常發(fā)達(dá)的地方,貨幣政策必須考慮民間金融與正規(guī)金融的相互作用。

正如Banerjee試圖強(qiáng)調(diào)和說(shuō)明的,人們對(duì)信貸的理解才剛開始[11]。例如,值得從經(jīng)驗(yàn)和理論角度理解民營(yíng)金融制度(包括非正規(guī)的民間金融與正規(guī)的小型民營(yíng)金融中介),在缺乏法律框架或政府政策脆弱多變的環(huán)境下,這樣的金融契約為什么存在,以及這樣的金融契約是怎樣實(shí)施的(包括自我實(shí)施、通過(guò)非正規(guī)司法制度進(jìn)行的私人實(shí)施)。這樣的非正規(guī)與正規(guī)民營(yíng)金融制度似乎是不可缺少的,因?yàn)檎?guī)的大型(包括國(guó)有)金融中介不能提供這樣的功能。

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[22]O.Hart&J.Moore,″A Theory of Debt Based on the Inalienability of Human Capital,″Quarterly J ournal of Economics,Vol.109,No.4(1994),pp.84l879.

[23]O.Hart&J.Moore,″Default and Renegotiation:A Dynamic Model of Debt,″Quarterly Journal of Economics,Vol.113,No.1(1998),pp.1 41.

[24]P.Bolton&D.S.Scharfstein,″Optimal Debt Structure and the Number of Creditors,″Journal of Political Economy,Vol.104,No.1(1996),pp.1 25.

[25]潘士遠(yuǎn)、羅德明:《為什么民間金融市場(chǎng)在中國(guó)重要？》,《南方經(jīng)濟(jì)》2009年第5期,第 38 46頁(yè)。[Pan Shiyuan&Luo Deming,″Why the Informal Financial Market Is So Important in China,″South China Journal of Economics,No.5(2009),pp.38 46.]

[26]潘士遠(yuǎn)、羅德明、楊奔:《會(huì)首質(zhì)量、互助會(huì)的倒會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、得會(huì)價(jià)格折扣與規(guī)模——基于浙江省的實(shí)證分析》,《新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)論》2008年第 11期,第49 78頁(yè)。[Pan Shiyuan,Luo Deming&Yang Ben,″Initiator's Quality,Default Risk,Bidding Discount,and Size in Roscas,″The Review of New Political Economy,No.11(2008),pp.4978.]

[27]G.S.Becker,″Crime and Punishment:An Economic Approach,″J ournal of Political Economy,Vol.76,No.2(1968),pp.169217.

[28]陳志武:《反思高利貸與民間金融》,《新財(cái)富》2005年第 8期,第 30 34頁(yè)。[Chen Zhiwu,″Reflections on Illegal Credit and Informal Finance,″New Wealth,No.8(2005),pp.30 34.]

[29]J.Boyd&E.Prescott,″Financial Intermediary Coalitions,″Journal of Economic Theory,Vol.38,No.2(1986),pp.211232.

[30]林毅夫、李擁軍:《中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展現(xiàn)狀與中小企業(yè)融資》,《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第1期,第10 18、53頁(yè)。[Lin Yifu&Li Yongjun,″The Development of Small and Medium Financial Institutions and the Finance of Small and Medium Enterprises,″Economic Research Journal,No.1(2001),pp.10 18,53.]

[31]J.Stein,″Agency,Information and Corporate Investment,″in G.Constantinides,M.Harris&R.Stulz(eds.),Handbook of the Economics of Finance:Vol.1,Amsterdam:North Holland,2003,pp.111 163.

[32]L.Guiso,P.Sapienza&L.Zingales,″Does Culture Affect Economic Outcomes？″Journal of Economic Perspectives,Vol.20,No.2(2006),pp.23 48.

[33]余鵬冀、李善民:《金融抑制與中小企業(yè)融資行為分析》,《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2004年第9期,第50 53頁(yè)。[Yu Pengji&Li Shanmin,″Financial Repression and Financing in SMEs,″Economic Perspectives,No.9(2004),pp.5053.]

[34]K.Tsai,″Beyond Banks:The Local Logic of Informal Finance and Private Sector Development in China,″2001 09 11,http://www.hks.harvard.edu/m-rcbg/Conferences/financial_sector/BeyondBanks.pdf,2010 01 21.